【正文】 股權(quán)分置背景下的隧道效應(yīng)與過度融資內(nèi)容提要本報告結(jié)合中國上市公司融資的現(xiàn)實情況，從理論和實證兩個方面研究中國上市公司過度融資產(chǎn)生的內(nèi)在原因和過度融資程度，及其對上市公司資本結(jié)構(gòu)以及股市基本功能的影響，并進一步研究了證監(jiān)會為解決上市公司過度融資而制定的融資限制性政策的整體及微觀效果。通過理論研究和實證研究，我們得出了以下結(jié)論： （1）控股股東為了轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)，會造成上市公司過度融資。（2）股權(quán)分置導(dǎo)致了上市公司更大規(guī)模的過度融資。（3）%以上，%左右。（4）過度融資導(dǎo)致上市公司不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)及股權(quán)融資偏好。 （5）利用融資限制性政策來解決上市公司過度融資問題，雖然在整體上有效，但在微觀層面無效。在以上研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，我們提出了如下建議： （1）解決股權(quán)分置是融資規(guī)模市場化改革的前提。（2）盡快解決股權(quán)分置。（3）當股權(quán)分置未得到解決時,應(yīng)實施類別股東表決機制和更嚴格的融資限制性政策。 29 / 153目 錄 研究背景. 研究目的. 國內(nèi)外相關(guān)研究 股權(quán)分置背景下的過度融資. 非股權(quán)分置背景下的隧道效應(yīng)程度. 股權(quán)分置背景下的隧道效應(yīng)程度. 結(jié)論：股權(quán)分置導(dǎo)致了上市公司更大規(guī)模的過度融資 上市公司過度融資的統(tǒng)計描述及分析. 過度融資的衡量指標. 中國上市公司的過度融資狀況 過度融資對資本結(jié)構(gòu)的影響及對股票市場的危害. 過度融資對資本結(jié)構(gòu)的影響. 過度融資對股票市場的危害 融資限制性政策降低過度融資程度的效果. 融資限制性政策的整體效果. 融資限制性政策的微觀效果 結(jié)論及建議. 結(jié)論. 建議隨著中國上市公司數(shù)量的不斷增多，與上市公司融資相關(guān)的各種問題也逐漸暴露。如上市公司在融資之前出現(xiàn)的盈余管理、編造募集資金投資項目、相互擔(dān)保融資形成擔(dān)保圈等問題；在融資后出現(xiàn)的變更募集資金投向、募集資金閑置、將募集資金轉(zhuǎn)移至控股股東等問題 Aharony, Lee, 和Wong (2000)研究了中國公司在IPO時的盈余管理；陳小悅等（2000）研究了配股權(quán)與上市公司利潤操縱問題；何誠穎、謝飛（2003）研究了擔(dān)保圈問題；陳湘永、黃雪莉（2002）研究了委托理財問題；盧雄鷹等（2002）研究了上市公司變更募集資金投向行為；彭強、周海鷗（2002）研究了上市公司對外擔(dān)保問題。以上這些問題的產(chǎn)生，都和中國上市公司過度融資相關(guān)。本文對過度融資的定義如下：如果一個項目并不能給公司帶來正的凈現(xiàn)值，那么為這個項目的融資即被視為過度融資。過度融資明顯違背了公司價值最大化標準，并逐步喪失資本市場優(yōu)化資源配置和價值發(fā)現(xiàn)功能，這將動搖中國股市存在的基礎(chǔ)。本研究將結(jié)合隧道效應(yīng)和中國上市公司股權(quán)分置的現(xiàn)實情況，從理論和實證兩個方面研究中國上市公司過度融資產(chǎn)生的內(nèi)在原因以及融資限制性政策實施的效果。自Jensen和Meckling（1976）從研究不同利益主體在契約關(guān)系中產(chǎn)生的利益沖突入手建立起代理理論以來，公司融資行為的研究領(lǐng)域就突破了以往公司價值最大化的框架。最近二十年，在不同股東之間的利益沖突以及該沖突對公司股利分配和資本結(jié)構(gòu)等方面影響的研究逐漸增多。本文認為，控股股東（Controlling shareholder）和小股東（Minority shareholders）之間存在的利益沖突，是導(dǎo)致公司融資行為偏離公司價值最大化目標的主要原因。在控股股東和小股東利益沖突的研究方面，Demsetz(1985)、La Porta et al．(1997,1998,1999)、McConnell 和Servaes(1990)、Mikkelson 和 Partch(1989)、Morck等人(1988)認為控股股東和小股東之間經(jīng)常出現(xiàn)嚴重的利益沖突，控股股東可能以犧牲小股東的利益為代價來追求自身利益。Shleifer 和 Vishny(1997)以及Pagano 和 Roel(1998)指出，控股股東可以利用小股東無法分享的控制權(quán)，通過侵害小股東利益來獲取私利。Johnson等(2000)把控股股東利用金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)，將底層公司的資金通過證券回購、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、利用轉(zhuǎn)移定價進行內(nèi)部交易等方式轉(zhuǎn)移到控股股東手中，從而使底層公司小股東利益受到侵害的行為稱為“隧道效應(yīng)（tunneling）”。 國外學(xué)者隨后將研究重點放在法律保護以及控股股東持股比例與“隧道效應(yīng)”的關(guān)系方面。在法律保護方面，Bebchuk(1994), Stiglitz(1985)指出當保護小股東的法律軟弱無力的時候，控股股東濫用其控制權(quán)優(yōu)勢會損害外部投東的利益，從而降低公司的價值。Grossman 和 Hart(1988), Harris 和 Raviv(1988)則專門分析了會給控股股東濫用權(quán)力提供便利的一些特定法律安排。Claessens, Djankov, Fan 和Lang(1999)的實證研究表明東亞國家公司治理的主要問題是控股股東對小股東的掠奪行為。在股東結(jié)構(gòu)對隧道效應(yīng)的分攤影響方面，Zwiebel（1995）較早對公司同時存在多個大股東時的情形進行了分析，Pagano和Roel（1998）、Bennedsen 和Wolfenzon（1999）、Henrik, Cronqvist 和Mattias（2001）研究了多個大股東的存在對于抑制資產(chǎn)掏空等侵害行為的作用，認為多個大股東的存在可以起到互相監(jiān)督的作用，從而有效地限制控股股東的侵害行為。從控股股東和小股東利益沖突的角度 鑒于上市公司不放棄任何一次股權(quán)融資機會的現(xiàn)狀，較多學(xué)者認為中國上市公司存在股權(quán)融資偏好，并主要從比較股權(quán)融資和債權(quán)融資成本這一角度進行了研究，如陸正飛、葉康濤（2004）、黃少安、張崗（2001）、沈藝峰和田靜（1999 ）、陳曉和單鑫（1999 ）、萬朝領(lǐng)等（2002）、譚峻、吳林祥（2002）等。，李迅雷等（2000）指出了這兩類股東之間的利益沖突，鄭祖玄等（2004）指出控股股東可以通過上市公司股權(quán)融資獲得股權(quán)增值收益，劉俏、陸洲（2004）考察了中國上市公司在控制股東謀求自己利益的前提下，其盈余管理和公司資源“隧道效應(yīng)”的相關(guān)性。何衛(wèi)東（2004）指出上市公司本著為非流通股東通過其他途徑獲取利潤的目的而進行融資，但未能揭示其具體原理，也未能指出證監(jiān)會制定上市公司融資限制性政策的原因。盡管近年來國內(nèi)對上市公司過度融資非常關(guān)注，從監(jiān)管層到普通投資者的各種看法和爭論也時時見諸報端，但真正符合學(xué)術(shù)規(guī)范的研究成果則幾乎沒有，以至于現(xiàn)有研究未能對中國上市公司融資行為提供可信的解釋。部分原因是因為股權(quán)分置的特殊性使得中國上市公司的融資行為的作用機理與國外上市公司截然不同；部分是因為過度融資的市場表現(xiàn)較多 如前文提到的盈余管理、編造募集資金投資項目、擔(dān)保圈、變更募集資金投向、募集資金閑置、將募集資金轉(zhuǎn)移至控股股東等諸多問題。，較難從這些問題中歸納出內(nèi)在規(guī)律。本文的研究目的，主要是想解答如下兩個問題：（1）為什么控股股東在股權(quán)分置的情況下會更大程度地利用隧道效應(yīng)侵害小股東利益；（2）為什么不能讓上市公司自主決定融資行為，而需要證監(jiān)會制定的上市公司融資限制性政策。基于上述分析，本文研究的結(jié)構(gòu)安排是：第二部分利用模型研究股權(quán)分置所導(dǎo)致的中國上市公司過度融資問題，第三部分對上市公司過度融資的狀況進行描述，第四部分研究過度融資對資本結(jié)構(gòu)的影響及對股票市場的危害，第五部分研究證監(jiān)會融資限制性政策的實施效果，最后提出針對性政策建議。本部分研究控股股東在上市公司融資決策方面的利潤函數(shù)，分析上市公司何種融資行為能夠?qū)崿F(xiàn)控股股東利潤最大化。從結(jié)果來看，由于流通股與非流通股的定價方式的不同，與不存在股權(quán)分置的情況相比，中國上市公司控股股東將從上市公司通過隧道效應(yīng)轉(zhuǎn)移更多的資產(chǎn)。為了擴大控股股東可轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的數(shù)量，上市公司將進行過度融資。首先，通過模型來刻畫不存在股權(quán)分置情況下，控股股東通過隧道效應(yīng)侵占公司資產(chǎn)的最優(yōu)解。假設(shè)1：A0是公司的總資產(chǎn)， V0是公司股票的市場價值，公司的負債D是有抵押或者有擔(dān)保的無風(fēng)險債務(wù)。是流通股的市凈率，因此存在下式： (1)資產(chǎn)被轉(zhuǎn)移出公司后，公司股票市場價值的損失將通過市凈率而放大。考慮到假設(shè)1中，公司負債均是無風(fēng)險債務(wù)，因此市場價值的損失全部表現(xiàn)為股價的下跌，即損失全部由股東來承擔(dān)。假設(shè)2：A是通過隧道效應(yīng)轉(zhuǎn)移出公司的資產(chǎn)。V是股東的損失額。公司具有規(guī)模不變的生產(chǎn)函數(shù)且是共同知識，因此當資產(chǎn)被轉(zhuǎn)移后，市場并不改變對公司剩余資產(chǎn)盈利能力的評價。故存在： (2)假設(shè)3：具有控制權(quán)的控股股東占有全部股權(quán)的比例為，01，控股股東可以單獨地做出決策，從而決定通過隧道效應(yīng)轉(zhuǎn)移出公司的資產(chǎn)金額。但是，任何轉(zhuǎn)移行為都不會是無成本的，由于存在監(jiān)管當局查處的可能，隨著從公司轉(zhuǎn)移出的資產(chǎn)占公司總資產(chǎn)比例的提高，被查處和懲罰的可能性會迅速提高，并且被懲罰的力度也會快速提高，這意味著隨著轉(zhuǎn)移資產(chǎn)比例的提高，隧道效應(yīng)的額外成本具有邊際遞增的性質(zhì)。設(shè)為轉(zhuǎn)移出公司的資產(chǎn)與公司總資產(chǎn)的比例，即： (3)由假設(shè)可知：這個成本對于來說，應(yīng)當存在著邊際遞增的性質(zhì)。設(shè)為其它影響成本的因素，這里是一個向量。則轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的成本可以描述為： (4)根據(jù)以上的假設(shè)1，2，3可知，控股股東侵占公司資產(chǎn)的收益函數(shù)為： (5)將公式(1)，(2)，(3)，(4)代入公式(5)可得： (6)對于控股股東來說，收益函數(shù)的最大化問題即： (7)根據(jù)假設(shè)3中轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的成本函數(shù)所具的特點，可知公式(7)的目標函數(shù)是一個嚴格的凹函數(shù)，因此求解此最優(yōu)化僅需要一階條件。求解此最優(yōu)化可得控股股東的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移最優(yōu)規(guī)模。當時，取得角點解，此時最優(yōu)的＝0，即控股股東不會將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出公司。由于01，相當于，要符合這個條件，意味著具有較高的值。也就是說，當市場對公司資產(chǎn)盈利能力具有較高的評價時，即具有較高的值時，將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出公司意味著市值的重大損失，控股股東轉(zhuǎn)移出的資產(chǎn)不足以彌補其在市值方面的損失。當，即時，此時控股股東將會將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出公司?？梢缘贸鲎顑?yōu)化的一階條件為： (8)盡管可求出公式(8)所示的最優(yōu)化的一階條件，但公式(8)并未能直接給出最優(yōu)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移規(guī)模。這是因為轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的成本函數(shù)是以公式(4)所示函數(shù)的一般形式給出，不能通過一階條件求出最優(yōu)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移水平，但可以對最優(yōu)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移水平作比較靜態(tài)分析。對公式(8)作全微分可得： (9)依據(jù)比較靜態(tài)分析的一般方法，分別視其他參數(shù)不變情況下，看最優(yōu)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移水平與各個參數(shù)的關(guān)系?？汕蟮茫? (10) (11) (12)根據(jù)以上公式(10)，公式（11）及公式（12）可得比較靜態(tài)分析的結(jié)論：（1）在確?？刂茩?quán)的情況下，控股股東所持有的股份越少，則控股股東越傾向于將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出公司。（2）當公司的資產(chǎn)被市場評價越低，控股股東越傾向于將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出公司。（3）公司的資產(chǎn)越多，則控股股東越傾向于將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出公司。但是，對于中國上市公司而言，控股股東均為持有非流通股的股東。由于市場的分隔，非流通股的交易價格遠遠低于流通股的交易價格。盡管控股股東在全部股本中占有很大的比例，即很高，但非流通股股東并不關(guān)心公司股票的市場價值。對于控股股東來說，非流通股的價格與每股凈資產(chǎn)的差價很小，不足以反映市場對資產(chǎn)盈利能力的評價。所以公式(7)并不是中國上市公司控股股東的最大化函數(shù)。通過修改這一模型，可以刻畫出股權(quán)分置背景下，控股股東侵占公司資產(chǎn)的最優(yōu)解。假設(shè)4：非流通股交易市場所給出的非流通股市凈率要低于流通股市凈率，非流通股的市凈率為q2，且q2q1。在中國股權(quán)分置的市場中，就中國上市公司歷年的平均狀況而言，q2= 。資料來源：《民營企業(yè)受讓國有股究竟誰獲益?》，《新財富》，2002年10月，總第18期。，q1= 1992年至2003年。資料來源：作者利用“”匯總統(tǒng)計而得。，q2q1這一假設(shè)是合理的。依據(jù)此假設(shè)，可以得到持有非流通股的控股股東的最大化目標函數(shù)為： (13)同樣，當時，最優(yōu)的＝0，即控股股東不會將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出公司。對于中國上市公司來說，在q2=，只有當時，才能成立，但此時上市公司社會公眾股所占比例小于15%，直接違反了上市要求。目前的現(xiàn)實情況是= 截至2004年12月17日，%。資料來源：作者利用“”匯總統(tǒng)計而得。，顯然在中國并不成立，＝0并不存在。與此相反，中國上市公司普遍合乎存在最優(yōu)解的條件。使用同樣的方法，可以得到： (14)對(14)公式作比較靜態(tài)分析，同樣可以得出公式(10)，(11)，(12)的結(jié)論。此時的條件已經(jīng)發(fā)生變化。在股權(quán)分置的情況下由于q2q1，使得即使轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的成本與股權(quán)分置無關(guān)，僅僅因為股權(quán)分置本身，即會造成控股股東更多地侵占公司資產(chǎn)。根據(jù)以上的分析，可以得出中國上市公司普遍地合乎實施隧道效應(yīng)的條件，并且存在一個轉(zhuǎn)移資產(chǎn)規(guī)模的最優(yōu)規(guī)模。并且，如果公司的資產(chǎn)較大，則轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的最優(yōu)規(guī)模也較大。對于控股股東來說，如果可以通過發(fā)行股權(quán)融資以擴大資產(chǎn)規(guī)模，則意味著可以將更多的資產(chǎn)從公司中轉(zhuǎn)移出去。對于控股股東來說，是否存在這樣的情況：僅僅從轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的要求出發(fā)，就有發(fā)行股權(quán)融資的可能？為解決這個問題，我們重新構(gòu)建一個模型。在這個模型里，將發(fā)行股權(quán)融資也作為控股股東的選擇變量考慮進去。顯然，如果這個選擇變量存在一個正的最優(yōu)解，并且這個最優(yōu)解高于不存在股權(quán)分置情況下的最優(yōu)解，那么可以認為僅僅出于轉(zhuǎn)移資產(chǎn)