【正文】 、意四國次之,日本最低?？梢?美國企業(yè)不僅具有最高的內(nèi)源融資比例,而且從證券市場(chǎng)籌集的資金中,債務(wù)融資所占比例也要比股權(quán)融資高得多,可見,西方七國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的實(shí)際情況與啄食順序假說是符合的。 　　中國上市公司股權(quán)融資偏好的具體行為主要體現(xiàn)在擬上市公司上市之前有著極其強(qiáng)烈的沖動(dòng)去謀求公司首次公開發(fā)行股票并成功上市；公司上市之后在再融資方式的選擇上,往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權(quán)融資方式,以致形成所謂的上市公司集中性的配股熱或增發(fā)熱。企業(yè)資產(chǎn)的預(yù)期收益和金融市場(chǎng)不確定性的明顯增加，銀行管理商業(yè)化程度的不斷提高，證券市場(chǎng)的發(fā)展等，直接影響著企業(yè)的融資選擇和資本結(jié)構(gòu)管理。例如，對(duì)企業(yè)來說，與股權(quán)資本相比，債務(wù)資本具有三個(gè)主要特點(diǎn)：首先，債務(wù)資本的還本付息現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)要求固定而明確，法律責(zé)任清晰，因此，它缺乏彈性；其次，債務(wù)資本收益固定，債權(quán)人不能分享企業(yè)投資于較高風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會(huì)所帶來的超額收益；再次，債務(wù)利息在稅前列支，在會(huì)計(jì)帳面盈利的條件下，可以減少納稅。因此，高成長型企業(yè)的融資決策首先不是考慮降低成本的問題，而是考慮如何與企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流入風(fēng)險(xiǎn)匹配、保持財(cái)務(wù)靈活性和良好的資信等級(jí)，降低財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。這類企業(yè)包括在所經(jīng)營領(lǐng)域具有較強(qiáng)的競(jìng)爭能力和較高而穩(wěn)定市場(chǎng)份額的企業(yè)、實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的企業(yè)、壟斷經(jīng)營的公用事業(yè)公司，如電力公司和商業(yè)零售業(yè)公司等。在現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)環(huán)境下，融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理策略的基本思想可以概括為：根據(jù)金融市場(chǎng)有效性狀況，利用稅法等政策環(huán)境，借助高水平的財(cái)務(wù)顧問，運(yùn)用現(xiàn)代金融原理和金融工程技術(shù)，進(jìn)行融資產(chǎn)品創(chuàng)新。而在股票市場(chǎng)高估公司投資價(jià)值時(shí)，增發(fā)股票融資。與此同時(shí)，應(yīng)逐漸從目前沒有明文規(guī)定的企業(yè)融資新品種報(bào)批模式，過渡到只要政府法律沒有明文禁止，就可以推出企業(yè)融資品種的管理模式，使企業(yè)融資從目前選擇余地非常有限，向選擇余地大，最終自由選擇的方向發(fā)展。企業(yè)為融入資本必須給投資者提供一定回報(bào)率，回報(bào)率的高低，基本上反映了融資單位成本的高低。而股權(quán)投資者，不論是上市公司的股票持有者，還是非上市公司的股權(quán)人，其投資收益隨企業(yè)經(jīng)營狀況而上下波動(dòng)，面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。這樣一來，股本融資的成本就又進(jìn)一步高于債務(wù)融資了。而且，不論是公開上市公司還是非公開上市公司，股東一旦認(rèn)股后，除非由占相當(dāng)比例股份的股東發(fā)起，并經(jīng)法定程序?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)行清算，否則，任何單個(gè)股東都無權(quán)要求退股，只能轉(zhuǎn)售股權(quán)來變現(xiàn)。在國際成熟的資本市場(chǎng)上，債券市場(chǎng)的規(guī)模要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)的規(guī)模，債券期貨和期權(quán)等衍生產(chǎn)品的發(fā)展也很快。1999年在美國，公司債券發(fā)行額突破2500億美元。我國企業(yè)債券市場(chǎng)從八十年代末開始起步，1987年國家對(duì)企業(yè)債券實(shí)行統(tǒng)一管理開始，到目前為止，我國已累計(jì)發(fā)行企業(yè)債券2000多億元，主要以國有大型企業(yè)、大型項(xiàng)目為主。直到1997年以后，一批歷經(jīng)改革洗禮的中國企業(yè)真正具備了發(fā)行企業(yè)債券的條件，加上連續(xù)降息以及鐵路債券、中信債券等幾個(gè)信譽(yù)高的企業(yè)債券的熱銷，才使企業(yè)債券有了恢復(fù)性的發(fā)展。銀行體系失效的亞洲國家避免下一輪金融危機(jī)的一個(gè)有效途徑就是盡快發(fā)展公司債券市場(chǎng)。雖然債券融資額在1992年以前的增長速度也很快,在企業(yè)直接融資所占的比重較高,但當(dāng)時(shí)的債券快速擴(kuò)張并不存在客觀的信用基礎(chǔ),企業(yè)普遍存在資金不足的問題,而這一階段股票融資采用規(guī)?？刂?、限報(bào)家數(shù)的審批制,所以債券成為企業(yè)融資的重要途徑。　　企業(yè)債券在債券市場(chǎng)中的比重過低?！　≡诙?jí)市場(chǎng),滬深兩市共有10多只企業(yè)債券,總市值近180億元,每天的交易量只有幾十萬元。而從當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境看,已越來越有利于企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。從這個(gè)角度上講,公司債市場(chǎng)比銀行貸款能夠承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)或分散更多的風(fēng)險(xiǎn)。首先,公司債的投資者在評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)上比銀行家有更加良好的紀(jì)錄,因?yàn)閭耐顿Y者對(duì)公司的經(jīng)營結(jié)果有更加直接的關(guān)注,所以他們有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)來做正確的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整。表現(xiàn)在：第一,同公司債市場(chǎng)相反,信貸決策只是在少部分人手中?！　　　p少企業(yè)借款成本　　　　公司債利率包括無風(fēng)險(xiǎn)利率、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)）、公司特有風(fēng)險(xiǎn)（比如信用風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)）以及信息不對(duì)稱的補(bǔ)償。　　　　公司債市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用較低。而銀行直接承擔(dān)了貸款風(fēng)險(xiǎn),所以要花大量精力和財(cái)力處理信息和監(jiān)管企業(yè),因此其成本比投資銀行要高（Allen＆Gale2000）。從投資者角度看,投資者只好把錢存在銀行,接受一個(gè)相對(duì)低的回報(bào),或者在股票市場(chǎng)上去承擔(dān)一個(gè)更高的風(fēng)險(xiǎn)。公司債定價(jià)包含了比銀行貸款更復(fù)雜的市場(chǎng)內(nèi)容,因此從均衡的市場(chǎng)價(jià)格反饋回來的信息能夠影響企業(yè)和投資者的決定。這就更有利于金融資源的有效配置。而且,公司債券市場(chǎng)信息披露會(huì)使廣大社會(huì)公眾掌握公司的信譽(yù),使這種懲罰自動(dòng)擴(kuò)散到整個(gè)社會(huì)。經(jīng)驗(yàn)證明的結(jié)果是,發(fā)達(dá)的公司債市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)提供了更好的保護(hù),而銀行發(fā)揮中心作用的經(jīng)濟(jì)更容易發(fā)生金融危機(jī)。　　企業(yè)尤其是上市公司的資本結(jié)構(gòu)得到改善。投資者在考慮投資目標(biāo)時(shí)一般包括投資收益和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面。首都公路債券2002年5月29日發(fā)行,2日內(nèi)就銷售一空?！　　　　　≌呙鎸?duì)企業(yè)債券的支持力度在不斷加大。我國利率市場(chǎng)化的步伐已經(jīng)邁出,投資者將面臨利率風(fēng)險(xiǎn)、再投資風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)投資者可能從債券市場(chǎng)獲取價(jià)差,在不同債券間進(jìn)行套利,這些都會(huì)增加對(duì)債券的需求。從目前的情況看,我國企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展可能會(huì)從以下幾個(gè)方面突破:　　業(yè)績優(yōu)、信譽(yù)好的上市公司將成為企業(yè)債券市場(chǎng)的試驗(yàn)田。　　發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的過渡?！　?duì)發(fā)行者而言,可轉(zhuǎn)換債券的票面利率較低可以降低財(cái)務(wù)費(fèi)用?！　瘎?chuàng)新包括債券期限、票面利率、支付方式、債券衍生等方面,企業(yè)債券可以考慮發(fā)行中長期債券,考慮發(fā)行浮動(dòng)利率債券,設(shè)計(jì)不同的支付方式,將期權(quán)與債券組合形成衍生品種,用以滿足投資者的多樣化需求。我國證券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者的以證券投資基金為代表,發(fā)展速度非?？?客觀上增加了對(duì)債券的需求,我們可以通過發(fā)展債券專業(yè)基金來進(jìn)一步增加債券的需求和流動(dòng)性,債券專業(yè)基金將對(duì)債券的定價(jià)、波動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)行更深入的研究,有利于債券價(jià)格以其內(nèi)在價(jià)值為基礎(chǔ)交易,減少債券的投機(jī)性。（五）三峽債券案例分析在中國談企業(yè)債，不能不提中國長江三峽工程開發(fā)總公司。它是迄今為止在中國發(fā)債次數(shù)最多，而且每次發(fā)債都有產(chǎn)品創(chuàng)新的企業(yè)；4次發(fā)債共融得百億元資金，相當(dāng)于三峽工程2000年全年的資金需求總量。 要了解三峽債券的來龍去脈，就必須先了解舉世矚目的三峽工程的總體融資概況。但是三峽工程在醞釀多年之后，中央還是難以下決心。工程的資金需求從1993年到2005年逐年上升，從2005年到2009年工程收尾階段資金需求呈下降趨勢(shì)，但是也仍舊保持在每年100億元到200億元的水平。葛洲壩電廠可以在三峽工程18年建設(shè)工期內(nèi)100億元左右。但是，如果對(duì)比每一個(gè)工程進(jìn)展階段的資金供求情況就會(huì)發(fā)現(xiàn)，在從1994年到2006年這一段哺乳期內(nèi)，三峽工程將直接面對(duì)奶不夠吃的問題。首先，當(dāng)時(shí)已并入三峽總公司的葛洲壩電廠每年可帶來10億元的穩(wěn)定現(xiàn)金流入，這也為滾動(dòng)發(fā)債、滾動(dòng)還息提供了現(xiàn)實(shí)的可能。一般來講，大型水電項(xiàng)目雖然規(guī)模大、工期長，但未來一定會(huì)有非常穩(wěn)定的現(xiàn)金流。據(jù)楊亞介紹，發(fā)行企業(yè)債最主要的好處之一就是融資成本低。再從中國企業(yè)債券發(fā)展的角度看。這與國外成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家企業(yè)融資決策次序內(nèi)部融資－債務(wù)融資－股權(quán)融資相背離。經(jīng)過一年的輔導(dǎo)，已有不少企業(yè)適應(yīng)了新準(zhǔn)則的要求。F證監(jiān)會(huì)初審1個(gè)月，審核委員會(huì)審核2個(gè)月。 （七）上市公司再融資 　　資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，融資方式的選擇受資本成本影響。我國上市公司雖然也表現(xiàn)出優(yōu)先使用內(nèi)部股權(quán)融資的傾向，但是，國有股一股獨(dú)大的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)和國有的控股股東普遍不到位的現(xiàn)象，已經(jīng)嚴(yán)重削弱了股東對(duì)經(jīng)理層的約束，導(dǎo)致經(jīng)理層過分追求對(duì)資本的控制權(quán)，其結(jié)果必然是上市公司對(duì)股權(quán)再融資有明顯的偏好；再加上上市公司沒有分紅派息壓力，外部股權(quán)融資成本即成為了公司管理層可以控制的成本，所以我國上市公司一般將國內(nèi)債務(wù)融資的順序排列在外部股權(quán)融資之后?！　?9982000年A股籌資規(guī)模統(tǒng)計(jì) 年份市場(chǎng)籌資總額（億元）配股籌資總額（億元）配股占市場(chǎng)籌資額的比重（%）增發(fā)籌資總額（億元）增發(fā)占市場(chǎng)籌資額的比重（%）199819992000　　資料來源：深交所巨潮資訊網(wǎng)。三種再融資方式都對(duì)凈資產(chǎn)收益率有最低的要求,且投資者都要以現(xiàn)金方式認(rèn)購,強(qiáng)調(diào)同股同價(jià)等等。　　　　就凈資產(chǎn)收益率要求而言,發(fā)行可轉(zhuǎn)債的要求最高,增發(fā)要求最低。配股和增發(fā)要求披露公司現(xiàn)金分紅信息,對(duì)于最近三年未分紅派息但能給予合理要求的,原則上仍可配股或增發(fā)。配股距前次發(fā)行至少應(yīng)間隔一個(gè)會(huì)計(jì)年度,增發(fā)只要求距前次發(fā)行的時(shí)間間隔至少一年,而發(fā)行可轉(zhuǎn)債就沒有時(shí)間間隔要求。三種方式中,配股要求配股總額不得超過總股本的30%（除非實(shí)際控股股東全額現(xiàn)金）。為了迅速完成配股,上市公司傾向于將配股價(jià)定得低一些；而增發(fā)則一般以發(fā)行日前一個(gè)交易日的收盤價(jià)或距發(fā)行日最后若干個(gè)交易日平均收盤價(jià)為基礎(chǔ),按照一定的折扣比例來確定。從對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資的影響看,牛市時(shí)配股往往起到助漲作用,熊市則會(huì)起到助跌作用；增發(fā)是短期利空,長期利好；而可轉(zhuǎn)債有利于帶動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)走牛。另外,配股和增發(fā)可補(bǔ)充公司資本金,風(fēng)險(xiǎn)較小,而發(fā)行可轉(zhuǎn)債則需考慮到期未轉(zhuǎn)換債券的還本付息問題,財(cái)務(wù)壓力較大?！　　　×硗?如果資產(chǎn)負(fù)債率較低,為優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu),宜選擇可轉(zhuǎn)債融資；如果資產(chǎn)負(fù)債率較高,償債壓力較大,則應(yīng)選擇股權(quán)融資。 b. 項(xiàng)目建議者（創(chuàng)業(yè)型項(xiàng)目）附專家意見。 （2）初審 風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)根據(jù)企業(yè)家交來的投資建議書，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行初次審查，并挑選出少數(shù)感興趣者作進(jìn)一步考察。（6）責(zé)任審查 如果初次面談成功，風(fēng)險(xiǎn)投資家將通過嚴(yán)格的審查程序?qū)σ庀蛑衅髽I(yè)技術(shù)、市場(chǎng)潛力和規(guī)模以及管理部門進(jìn)行仔細(xì)的評(píng)估，這一程序包括與潛在的客戶接觸，進(jìn)行技術(shù)咨詢并與管理部門舉行幾輪會(huì)談。（8）條款清單如果風(fēng)險(xiǎn)投資家認(rèn)為所申請(qǐng)的項(xiàng)目前景看好，那么便可以開始進(jìn)行投資形式和估計(jì)的談判。 通過討論后，進(jìn)入簽定協(xié)議的階段。多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資家在董事會(huì)中扮演咨詢的角色。3. 風(fēng)險(xiǎn)投資在產(chǎn)品（企業(yè)）發(fā)展階段上的選擇 4. 風(fēng)險(xiǎn)投資要考慮被投資的產(chǎn)品（企業(yè)）處于哪個(gè)發(fā)展階段，因 為不同的階段對(duì)資金、技術(shù)、管理的要求不一樣，從而直接影響投資的效果。其來源主要有私募個(gè)人資金和申請(qǐng)創(chuàng)投基金。由于企業(yè)還沒有經(jīng)營業(yè)績，很難獲得商業(yè)信貸，這一階段通常是風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入階段，稱為創(chuàng)業(yè)資金。這也是風(fēng)險(xiǎn)投資的主要階段，資金需要量增加，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和管理風(fēng)險(xiǎn)加大。在這一階段，企業(yè)已形成一定的現(xiàn)金流，技術(shù)成熟、市場(chǎng)穩(wěn)定，具有足夠的資信信貸能力。在實(shí)際上，這四個(gè)階段之間并無明顯的界限。 6. 財(cái)務(wù)，指企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。1. 　 2. 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議、合同簽訂的要點(diǎn) ６、對(duì)被投資企業(yè)的管理。 五、公司并購重組公司的收購與重組是一個(gè)公司通過產(chǎn)權(quán)交易取得其他公司一定程度的控制權(quán)，以增強(qiáng)自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力，實(shí)現(xiàn)自身經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的一種經(jīng)濟(jì)行為。1. 公司并購的概念、方式及國外的發(fā)展趨勢(shì)。單個(gè)公司的規(guī)模（包括資本、總資產(chǎn)、業(yè)務(wù)范圍等）越大，越可以在享受適度規(guī)模經(jīng)濟(jì)和占有更大的市場(chǎng)份額的同時(shí)，還能增強(qiáng)其在國內(nèi)外同行業(yè)的競(jìng)爭實(shí)力，這是我國公司并購市場(chǎng)發(fā)展的微觀基礎(chǔ)。沒有一個(gè)市場(chǎng)約定俗成的價(jià)格，只能由不同的買家按照各自的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)其進(jìn)行評(píng)估與推測(cè)。針對(duì)不足之處，詳細(xì)介紹了西方兼并交易實(shí)踐中最流行的資產(chǎn)評(píng)估方法 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，建議構(gòu)建公司并購市場(chǎng)合理價(jià)格的形成機(jī)制，即由買賣雙方一對(duì)一談判轉(zhuǎn)向競(jìng)價(jià)交易。 　　所謂買殼上市，是指一些非上市公司通過收購一些業(yè)績較差。強(qiáng)生集團(tuán)由上海出租汽車公司改制而成，擁有較大的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和投資項(xiàng)目。與借殼上市略有不同，買殼上市可分為買殼 借殼兩步走，即先收購控股一家卜市公司，然后利用這家上市公司，將買殼者的其他資產(chǎn)通過配股、收購等機(jī)會(huì)注入進(jìn)去。目前國內(nèi)的上市融資途徑有三個(gè)：發(fā)行A股、B股和在第二交易系統(tǒng)（二板）上市。H股，是指中國企業(yè)在香港聯(lián)合交易所發(fā)行股票并上市，取Hongkong第一個(gè)字H為名；N股，是指中國企業(yè)在約紐交易所發(fā)行股票并上市，取New York第一個(gè)字N為名，同樣S股是指中國企業(yè)在新加坡交易所上市。所以從公司長遠(yuǎn)的發(fā)展來看，境外直接上市應(yīng)該是國內(nèi)企業(yè)境外上市的主要方式。境外間接上市由于直接上市程序繁復(fù)，成本高、時(shí)間長，所以許多企業(yè)，尤其是民營企業(yè)為了避開國內(nèi)復(fù)雜的審批程序，以間接方式在海外上市。間接上市的好處是成本較低，花費(fèi)的時(shí)間較短，可以避開國內(nèi)復(fù)雜的審批程序。存托憑證（Depositorg Receipt簡稱DR）是一種可轉(zhuǎn)讓的，代表某種證券的證明，包括ADR（美國存托憑證）和GDR（全球存托憑證）。借殼上市不受承銷商與市場(chǎng)狀況影響。律師費(fèi)、會(huì)計(jì)師審計(jì)費(fèi)、申報(bào)費(fèi)、交易所申請(qǐng)與掛牌費(fèi)是兩種上市方式都必須支付的費(fèi)用。（二） 籌資用途符合國家產(chǎn)業(yè)政策、利用外資政策及國家有關(guān)固定資產(chǎn)投資立項(xiàng)的規(guī)定。（六） 證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他條件。同時(shí)，填寫境外上市申報(bào)簡表。（五） 公司股東大會(huì)關(guān)于是境外募集股份及上市的決議。（九） 招股說明書。（十三） 發(fā)行上市方案。（二）向中國證監(jiān)會(huì)報(bào)送以下文件，作為公司境外上市的預(yù)申請(qǐng)根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)去年發(fā)布的《關(guān)于是企業(yè)申請(qǐng)境外上市的有關(guān)問題的通知》的要求，企業(yè)在向境外證券交易所提出上市的初步申請(qǐng)前三個(gè)月，應(yīng)向中國證監(jiān)會(huì)報(bào)送以下有關(guān)文件：企業(yè)境外上市的申請(qǐng)報(bào)告；省級(jí)人民政府同意公司境外上市的文件；承銷商（保薦人）對(duì)公司境外上市的分析推薦報(bào)告；企業(yè)確定中介機(jī)構(gòu)后，還應(yīng)將中介機(jī)構(gòu)名單報(bào)中國證監(jiān)會(huì)備案。（四）向國家經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會(huì)報(bào)送有關(guān)文件，申請(qǐng)?jiān)O(shè)立股份有限公司，召開創(chuàng)立大會(huì)，進(jìn)行公司登記注冊(cè)發(fā)起人應(yīng)通過省級(jí)人民政府向國家經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會(huì)提出設(shè)立股份有限公司的申請(qǐng)，并報(bào)送以下相關(guān)文件。（五）向香港聯(lián)合交易所有限（聯(lián)交所）提出上市的初步申請(qǐng)（遞交A1