財(cái)務(wù)管理-企業(yè)價(jià)值評(píng)估和基本面分析-預(yù)覽頁(yè)
【正文】 、剩余收益、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量等。管理績(jī)效的信息應(yīng)包括管理者在一定期間內(nèi)，通過(guò)各種管理活動(dòng)為企業(yè)創(chuàng)造了多少價(jià)值；而企業(yè)價(jià)值的信息包括企業(yè)的經(jīng)濟(jì)收益或股東財(cái)富的增加。 許多學(xué)者將業(yè)績(jī)指標(biāo)與股票收益的相關(guān)性作為評(píng)價(jià)業(yè)績(jī)指標(biāo)優(yōu)劣的 標(biāo)準(zhǔn)。大部分的研究結(jié)果表明，應(yīng)計(jì)制收益比現(xiàn)金流量包含更多的關(guān)于股財(cái)務(wù)報(bào)表分析 大量的管理資料瘋狂下載 大量的管理資料瘋狂下載 2 票價(jià)格的信息。 Donedes and Dopuch, 1974）。顯然，在上述兩種情況下，將業(yè)績(jī)指標(biāo)與股票收益聯(lián)系起來(lái)，評(píng)價(jià)其優(yōu)劣是不恰當(dāng)?shù)?。因?yàn)楣善钡膬r(jià)格不僅反映預(yù)期的正常收益，還反映未預(yù)期到的異常部分。這時(shí)需要將業(yè)績(jī)指標(biāo)與股價(jià)的相關(guān)性作為輔助的測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)。這樣，基本面分析的主要目的之一是要對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，從而與市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行比較。當(dāng)然，這并非說(shuō)明市場(chǎng)就能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來(lái)的現(xiàn)金流量，只是市場(chǎng)可以獲得許多會(huì)計(jì)報(bào)表無(wú)法提供的信息。 由于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息的作用不只用于價(jià)值評(píng)估，可靠性原則進(jìn)而收入確認(rèn)原則財(cái)務(wù)報(bào)表分析 大量的管理資料瘋狂下載 大量的管理資料瘋狂下載 4 短期內(nèi)也不會(huì)改變，且關(guān)于“收益反應(yīng)相關(guān)系數(shù)（ earning response coefficient）”的實(shí)證研究也表明財(cái)務(wù)報(bào)表中確實(shí)含有部分影響股價(jià)的信息 。該模型將股票價(jià)格定義為預(yù)期未來(lái)股利按照經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益率折現(xiàn)的現(xiàn)值之和。 Fama 和 Miller 提出了幾個(gè)有助于理解股價(jià)形成原因的觀點(diǎn)。Fama 和 Miller（ 1972）認(rèn)為股利政策的變動(dòng)傳遞了有關(guān)公司投資政策的信息。 Fama 和 Miller（ 1972）將這個(gè)評(píng)估值稱為“企業(yè)目前持有的資產(chǎn)在將來(lái)預(yù)期產(chǎn)生的收益流的資本化值”。 股利資本化模型在“收益反應(yīng)相關(guān)系數(shù)”文獻(xiàn)中廣泛使用（如 Beaver, 1998, and Beaver , Lambert, and Morse, 1980）。 財(cái)務(wù)報(bào)表分析 大量的管理資料瘋狂下載 大量的管理資料瘋狂下載 6 （ 2）剩余收益估價(jià)模型 Ohlson(1995)和 Feltharm and Ohlson(1995)的剩余收益模型目前頗受歡迎，在文獻(xiàn)中隨處可見。（ ii）將“非正常收益以外的信息”寫入模型。該模型用現(xiàn)在和預(yù)期的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)表示企業(yè)的價(jià)值?！敝孕纬蛇@樣的錯(cuò)覺(jué)主要是因?yàn)樵谠u(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)只需要預(yù)測(cè)企業(yè)的非正常收益而不需要從模擬財(cái)務(wù)報(bào)表中求出凈現(xiàn)金流量。如果一個(gè)公司采用激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策，它的本期賬面價(jià)值和收益會(huì)偏高，但未來(lái)預(yù)期的資金成本（或正常收益）也會(huì)偏高。盡管剩余收益模型經(jīng)常提及穩(wěn)健、無(wú)偏差等會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)，但該模型不能提供關(guān)于企業(yè)會(huì)計(jì)政策選擇以及會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的特性的指引或預(yù)測(cè)。 3. 價(jià)值評(píng)估模型的實(shí)際應(yīng)用及評(píng)價(jià) 在有效市場(chǎng)的假設(shè)下，價(jià)值評(píng)估模型的目的是解釋觀察到的股票價(jià)格；而在無(wú)效市場(chǎng)中，一個(gè)好的價(jià)值評(píng)估模型或基本面分析有望產(chǎn)生正的或負(fù)的非正常收益。第一，雖然股利折現(xiàn)模型和剩余收益模型是相似的，但在解釋證券價(jià)格橫向企業(yè)間及縱向暫時(shí)性差異方面，股利折現(xiàn)模型比剩余收益模型要差 。其中五年股利的折現(xiàn)值只占市場(chǎng)價(jià)值的一小部分，終值代表五年以后的以固定增長(zhǎng)率增長(zhǎng)的股利的折現(xiàn)值，因而占絕大部分。這樣的結(jié)果是第六年的股利相對(duì)于第五年會(huì)有大額的增加。 至于第二個(gè)結(jié)論，我們來(lái)看剩余收益模型所引用的獨(dú)立變量 —— 預(yù)期收益的變化。不過(guò)，在不同企業(yè)間應(yīng)用相同的折現(xiàn)率減少了正常收益部分的差異。 關(guān)于模型的評(píng)價(jià)方面， Ohlson(1995)的自動(dòng)回歸假設(shè)也受到質(zhì)疑。研究的動(dòng)機(jī)主要有兩個(gè)。而對(duì)于決定資本成本的這兩個(gè)因素自今還沒(méi)有很好的解決辦法。權(quán)益資本成本可定義為使股價(jià)等于“基本價(jià)值”的折現(xiàn)率。但應(yīng)用收益模型的文獻(xiàn)（如 Claus and Thomas, 1999）聲稱，收益模型在預(yù)測(cè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬和權(quán)益資本折現(xiàn)率時(shí)比現(xiàn)金股利折現(xiàn)模型的效果更好。同時(shí)，所估計(jì)權(quán)益資本成本的方差與許多傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)相關(guān)。一是可能他們?cè)谘芯恐兴玫念A(yù)期增長(zhǎng)率偏低，因?yàn)樵鲩L(zhǎng)率越低，所得的折現(xiàn)率也會(huì)越低（因?yàn)楣蓛r(jià)不變，收益越低折現(xiàn)率也必須越低，才能使模型的左右兩邊相等）；二是基于收益的估價(jià)模型的前提假設(shè)是市場(chǎng)是有效的。因?yàn)槟壳凹斑^(guò)去的文獻(xiàn)對(duì)于三種變量研究的假設(shè)存在不匹配的情況，他們的結(jié)論解 9 釋能力較弱。經(jīng)營(yíng)環(huán)境是企業(yè)進(jìn)行活動(dòng)的基礎(chǔ)和框架。環(huán)境的變動(dòng)可能導(dǎo)致收益的變化。而未來(lái)的決策可改變資產(chǎn)的分布（投資狀況），從而影響收益。若假定經(jīng)營(yíng)環(huán)境未發(fā)生重 大變化，由于過(guò)去的決策所形成的企業(yè)資源分布狀況（如現(xiàn)金、機(jī)器、技術(shù)、商譽(yù)、人力資源）以及內(nèi)部其他因素（如制度、文化）是企業(yè)決策的基礎(chǔ)，若企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者未發(fā)生變更，則企業(yè)的決策習(xí)慣不變。當(dāng)然，即使放松上述假設(shè)，如政府出臺(tái)不利于企業(yè)的政策（外部環(huán)境發(fā)生重大變化），企業(yè)更換領(lǐng)導(dǎo)人（決策習(xí)慣改變），企業(yè)的期望收益就會(huì)發(fā)生變化，若分析師充分理解變化的信息，仍可作出合理的預(yù)測(cè)。非持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)下為權(quán)益部分資產(chǎn)的變現(xiàn)值。如在一個(gè)資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)或投機(jī)氣氛較濃的市場(chǎng)，人們可能會(huì)預(yù)期某支股票被操縱而預(yù)測(cè)短期內(nèi)上升，此時(shí)以投機(jī)為目的的投資者會(huì)認(rèn)為短 期內(nèi)股票價(jià)格會(huì)上漲，那時(shí)出售股票或獲得更多現(xiàn)金。原因有二，一是企業(yè)對(duì)這部分信息最為了解，有能力提供；二是這部分信息相對(duì)于另外的信息更有預(yù)測(cè)價(jià)值（更有規(guī)律可循）。這種披露有利于分析師對(duì)未來(lái)的收益進(jìn)行預(yù)測(cè)。比如利潤(rùn)表反映過(guò)去期間決策與環(huán)境作用的結(jié)果。 圖 1 企業(yè)信息披露示意圖 影響股票價(jià)格的信息 財(cái)務(wù)報(bào)表所含信息 財(cái)務(wù)報(bào)告其他部分所含信息 企業(yè)決策及所處環(huán)境的信息
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