【正文】 力與股票內含的資產價值構成股票的內在價值。二是技術因素，所謂技術因素主要包括市場供求、投機與操縱以及股票的市場流通性與大眾心理等。產業(yè)的生命周期一般早期增長率很高，到中期階段增長率逐步放慢，經過一段較長的成熟期后會出現停滯和衰敗的現象。由于市場的預期高，行業(yè)中盈利能力強的公司股價往往被高估。但近幾年呈現整體下滑趨勢。資本市場成為配置資金資源的手段。表21美國5個回報率最高的電信特種基金（99/7－00/7）排名基金名稱回報率1Fidelity Select Development Communication%2INVESCO Telemunications Investment%3Warburg Pincus Global Telemunication%4Montgomery Global Communications%5 Mediaamp。因此可以認為，在決定股價的收益性指標中，每股收益為主要因素。（2）成長性和股價股價的變動趨勢和主營收入增長率、主營利潤增長率及凈利潤增長率的總體變動趨勢基本相同，增長率愈高，股價愈高；增長率愈低，則股價愈低。股票的市場價格在不斷的變動之中，引起股票價格變動的直接原因是供求關系的變化，但在供求關系的背后還有一系列更深沉的影響因素－－公司基本面的因素。公司的盈利水平是影響股票價格的基本因素之一。派息政策體現了公司的經營作風和發(fā)展?jié)摿?，不同的派息政策對各期股息收入有不同的影響，因此，每年在公司公布分配方案到除息、除權前后是股價波動較大的階段。但增資對不同公司股票的影響不盡相同。公司主要經營者更換會引起投資者的猜測，改變對公司的信任程度，從而引起股價漲跌。本文的研究對象是政府管制政策對市值波動的影響，政府管制政策只能影響股價，而不會影響上市公司的流通股數。公司收益變動也是股價波動的一大因素，這是與投資者有直接利益有關的重要因素，例如2001年中期，中國移動的股價波動就是由于公司收益變化所致。納指的猛漲對全球股市產生了巨大的連帶影響，世界其他地區(qū)的電信股也強勁上揚。同時美國科技股的暴跌將嚴重影響中國電信企業(yè)的海外融資進程。但是，到了12月份，吉通上市卻因市場的變化擱淺，成為首家未能按計劃在香港創(chuàng)業(yè)板上市的H股公司。這次波動有多重原因，有業(yè)績風險；有聯(lián)通上市后的市場定位不明，直接影響移動的股價等原因。后證實了市場傳言，說信息產業(yè)部從明年1月開始實施手機單向收費政策。圖上部是股價波動周K線圖，下部是成交量周K線圖。按照“套餐”收費方案，高用量客戶每月支出減幅將高達20%。套餐優(yōu)惠只限于本業(yè)務區(qū)（即某省市范圍內）和省內漫游通話時間，該部分占現時每名客戶每月平均通話費收入（ARPU）30%，其余七成則為來自長途和省際漫游通話等的收入，此部分將不會受到影響。在香港股市，%。這主要是中國移動公司上半年的盈余只達到了分析師預期的129億至169億元人民幣的下限，也低于分析師144億元人民幣的預期平均水平。中國移動公司下半年用戶和銷售額的成長來自于中國移動公司去年秋季從母公司收購的七家省市行動網路。這些用戶的數量已經翻升至2580萬名(約占總用戶的44%)。在中國移動運營的十三個省市市場中，%%。但隨著政府管制的規(guī)范及相應準入、資費變動的公開化，中國移動的股價將進入一個以收益和成長為中心而波動的較為平衡的階段。首次發(fā)行完成后，按發(fā)行價格計算，是每股凈資產的25倍，在香港上市公司中名列第5位。第一階段，聯(lián)通股價表現較好。()，為當天紐約證券交易所成交量最大的股票。投資銀行界普遍認為，這是非常成功的定價。圖22 中國聯(lián)通（0762）股價波動周K線圖()圖表說明：由于國際市場股價波動的一致性，無論是香港股市還是紐約股市，中國聯(lián)通的股價波動趨勢基本一致。從7月17日至9月15日為穩(wěn)定期。但與大勢相比，聯(lián)通股票表現出較強的抗跌性。聯(lián)通股價從l1月20日因“單向收費”%。普遍認為近一年來中國聯(lián)通盈利和電信業(yè)務增長理想，致使聯(lián)通股價明顯回升。因此，從根本上講，上市公司市值波動與經濟波動情況基本上是一致的，電信公司市值波動情況與電信業(yè)發(fā)展規(guī)律也是基本一致。從理論上講，只有直接或間接影響電信公司近期或長期收益的管制政策才能導致上市公司市值波動。本次調查實際發(fā)放問卷9份，回收8份，回收率為89%。電信資費的提高和降低是影響電信運營商收入的直接因素，以及影響股東對股市預期的直接因素，因此也是影響上市公司市值波動的直接因素。如以中國移動在香港股市的表現為例，%。從歷史上看，我國每次電信資費的調整都不是單項電信政策的調整，而是多個類別的既包括總量資費政策又包括結構資費政策的調整，但這不妨礙我們從理論上分析單項資費政策的調整對上市公司市值波動的影響。從我們對業(yè)內專家調查的情況來看，75%的專家都認為固定市話資費下降對上市公司市值波動沒有影響，只有25%的專家認為固定市話資費下降對中國移動和中國聯(lián)通有一些負面影響(%)或者很大負面影響(%)（見圖31）。到2001年5月，%的市場份額，%的市場份額。中國聯(lián)通通過193業(yè)務經營固定長話業(yè)務。中國移動電話業(yè)務已經取得飛速發(fā)展，到2001年7月底，超過美國成為全球第一移動電話大戶。但這種利空消息因兩家上市公司對市場承受程度的不同而不同。從受訪者的回答來看，100%的受訪者都認為移動電話資費下降對中國移動和中國聯(lián)通產生負面影響。因特網電話(IP電話)目前的市場份額很低，到2001年5月, IP電話市場份額才達到。到2001年5月，IP電話市場結構為：%，%，%，%。因此，IP電話資費下降對于各家電信運營商（當然包括上市公司）都不是利好消息。目前我國因特網市場結構中，中國電信處于壟斷地位。無論是在判斷因特網業(yè)務資費下降對中國移動市值波動的影響或是判斷對中國聯(lián)通市值波動的影響，專家們的爭論都很大。：發(fā)放業(yè)務許可證我國電信運營市場的競爭已經非常激烈，從許多地方電信公司為了爭奪客戶和市場大打價格戰(zhàn)可見競爭的激烈程度。目前我國市話經營由中國電信一家壟斷。從我們對專家的調查可以知道，%的受訪者都認為向中國移動和中國聯(lián)通發(fā)放固定市話經營許可證將對中其市值產生一些正面影響。目前我國中國電信和中國聯(lián)通都擁有固定長途電話業(yè)務許可證。由于中國移動還沒有擁有固定長途業(yè)務許可證，發(fā)放固定長途業(yè)務許可證可以從兩個方面對其產生影響，一方面是正面影響，向其發(fā)放固定長途業(yè)務許可證對其市值產生正面影響，另一方面，發(fā)放更多的長途業(yè)務許可證導致長途業(yè)務市場競爭的激烈，進而導致長途業(yè)務的替代業(yè)務利潤的下降，從而對中國聯(lián)通市值產生不利影響。%的受訪者認為發(fā)放固定長途業(yè)務許可證對中國聯(lián)通市值波動有一些負面影響，%的受訪者認為發(fā)放固定長途業(yè)務許可證對中國聯(lián)通市值波動沒有影響，但也有25%的受訪者認為發(fā)放固定長途業(yè)務許可證對中國聯(lián)通市值波動有一些正面影響（見表311）。但是如果監(jiān)管部門繼續(xù)向其它電信運營商發(fā)放移動電話業(yè)務許可證，移動業(yè)務市場由于新的進入者的競爭，將會對中國移動和中國聯(lián)通等這些在位電信運營商產生不利影響。但是在具體影響方面卻有不同的回答，有50%的受訪者認為發(fā)放移動業(yè)務許可證對中國移動市值波動產生一些負面影響，也有50%的受訪者認為發(fā)放移動業(yè)務許可證對中國移動市值波動有很大負面影響（見圖312）。各電信運營商包括中國電信、中國移動、聯(lián)通、網通、吉通等都經營IP電話業(yè)務。從我們的專家問卷調查來看，50%的受訪者認為向其它電信運營商發(fā)放IP電話經營許可證對中國移動市值波動將會產生一些負面影響，還有50%的受訪者認為向其它電信運營商發(fā)放IP電話經營許可證對中國移動市值波動沒有影響（見圖314）；%的受訪者認為向其它電信運營商發(fā)放IP電話經營許可證對中國聯(lián)通市值波動將會產生一些負面影響，%的受訪者認為向其它電信運營商發(fā)放IP電話經營許可證對中國聯(lián)通市值波動將不會產生任何影響（見圖315）。在我們的專家問卷調查中，有50%的受訪者認為發(fā)放因特網業(yè)務許可證對上市公司市值波動沒有什么影響，但也有25%的受訪者認為向運營商發(fā)放因特網業(yè)務許可證對上市公司市值波動有一些正面影響，不過，還有25%的受訪者認為向運營商發(fā)放因特網業(yè)務許可證對上市公司市值波動有一些負面影響（見圖316）。顯然現有的電信運營商如果不能完成到3G的轉移，他們將勢必落后于人而處于不利的競爭地位，因此，轉移到3G的投資機會對于當前電信運營商的繼續(xù)生存至關重要。根據一項研究，向中國移動和中國聯(lián)通發(fā)放3G牌照都將對其市值產生很大的正面影響。外資進入我國電信運營市場，首先選擇盈利性強、風險性低和市場前景廣闊的業(yè)務。從已經發(fā)放3G牌照的國家或地區(qū)的經驗來看，向其它電信運營商發(fā)放3G牌照只是遲早的事情。這種市場主體的優(yōu)勢地位體現在中國移動和中國聯(lián)通的成本結構不同、收入預測不同、市場份額不同以及客戶群的特點不同。在我國電信市場日益開放的條件下，為了實施普遍服務一方面要建立普遍服務基金，另一方面是選擇最終承辦普遍服務義務的運營商（COLR）。建立普遍服務基金應該由所有在中國（不包括臺灣地區(qū)、香港和澳門特區(qū)）境內提供電信服務的運營商承擔，這也是國際慣例。在專家問卷中，我們把受訪問題定義為“實施普遍服務是電信業(yè)發(fā)展的基本要求。在考察建立普遍服務基金對中國移動市值波動的影響中，50%的受訪者認為建立普遍服務基金對中國移動市值波動沒有影響，%的受訪者認為有一些負面影響，%的受訪者認為有一些正面影響（見圖323）。如果在移動業(yè)務領域實施普遍服務的義務，可以由主要電信運營商，也就是在位電信運營商中國移動和中國聯(lián)通作為COLR。因此，在我國加入WTO，電信市場日益開放的條件下，由中國移動和中國聯(lián)通實施在移動業(yè)務領域的普遍服務會對其市值產生很不利的影響。加入WTO之后，根據我國的電信承諾，我國要對外資開放電信市場。促進公司運作效率的提高和技術、機制以及管理的創(chuàng)新，使電信運營商真正實現從追求規(guī)模和數量的粗放型發(fā)展模式轉變成注重效益和效率的集約型發(fā)展模式。（3）擴大了我國電信運營商的融資渠道。其不利影響是（1）動搖我國電信運營商的市場地位。從我們的調查來看，100%的受訪者都認為加入WTO，開放電信市場對上市公司市值波動產生不利影響。隨著電信與信息技術的飛速發(fā)展，以及用戶對多種業(yè)務需求的與日俱增，傳統(tǒng)的電信網、計算機網和有線電視網相互滲透和相互融合已經成為必然趨勢。同世界其他國家一樣，我國電信網和計算機網已融合在一起了，因此，三網融合問題在我國僅是兩網融合問題。公平接入問題比較突出，現在雖然有了多家電信公司，但最后一公里還是要走市話網。從我們的專家問卷調查來看，受訪者的看法也截然相反，%的受訪者認為三網融合對中國移動市值波動有一些正面影響，%的受訪者認為三網融合對中國移動市值波動有一些負面影響（見圖328）。根據我們的問卷調查，大部分受訪者(%)也都認為三網融合對中國聯(lián)通市值波動將產生有利影響。根據我們的研究，電信公司市值大幅度波動主要有以下不利之處：（1）減少和打擊投資者的信心；（2）不利于與其它跨國公司開展合作；（3）減弱上市公司再融資的能力；（4）影響其它電信公司進軍國際證券市場的步伐；（5）損害我國電信公司的國際形象；（6）削弱電信公司債務融資能力。但是，政府管制政策的立足點仍然是國內電信業(yè)發(fā)展的要求，而不是電信公司的市值波動。例如美國，利用1996年的《電信法》取代1934年《電信法》，從1934年到1996年，美國政府用了62年的時間完成了電信經營從壟斷到競爭的過渡，兩部電信法被視為美國電信發(fā)展史上的兩個里程碑。核心競爭力是電信公司群體或團隊中根深蒂固的互相彌補的一系列技能和知識的組合，借助該能力，電信運營商能夠按照世界一流水平實施一到多項核心流程。促進競爭并不意味著政府部門不給予國內電信運營商以適當的保護。電信業(yè)對外開放一直是我國復關/入世談判的重點。體現在以下幾個方面：首先，有時間限制。其次，有地域限制。對關系國計民生和信息安全的電信業(yè)務，不允許外資控股。然而，挑戰(zhàn)仍是巨大的，表現在電信運營市場會發(fā)生很大的變化，電信管制者和電信運營企業(yè)必須盡快做好自我調整，以應對挑戰(zhàn)。不僅要發(fā)放全國性的許可證，也可以考慮發(fā)放地方性的許可證，目的是促進電信市場競爭，促進電信業(yè)發(fā)展。我國在發(fā)放3G牌照時可以選擇甄選的方式。從我們專家問卷調查的結果看，絕大部分受訪者都同意這個觀點。在經濟學中，政府管制指的是政府在微觀層次上對私人經濟部門的活動所進行的某種限制，如價格限制（包括上限或下限），數量限制或經營許可（對“進入”某產業(yè)、部門的生產者數量的限制），等等。當因政府管制引起的成本超過市場尤其是證券市場所能承受的范圍以內時，即超過證券市場的預期時，將引起上市公司市值的大幅度波動。本報告主要從制定管制政策的效率方面研究制定電信管制政策的問題。所謂非對稱管制，簡單的說就是政府管制部門對處于不同市場條件下的電信經營者予以區(qū)別對待，制定有利于新電信經營者的傾斜政策和法規(guī)，在一定時期內，人為的制約處于支配地位的電信經營者對市場的控制力，而放寬對新電信經營者或出于非支配地位的電信經營者的管制，以達到進入電信市場的所有經營者能公開、公平競爭的目的。由此可以看出，繼續(xù)實施非對稱管制政策并不一定有利于電信業(yè)的發(fā)展，進而，有利于上市公司市值的穩(wěn)定。另外，因特網的管制總趨勢是解除管制，逐步由市場決定。但是，由于國際證券市場比較低迷，發(fā)行股票和增發(fā)新股都遇到困難，其它準備上司的電信公司的上司計劃應該扭轉這種觀點，首選國內上司，而且中國移動和中國聯(lián)通也計劃在國內上司。電信公司在國內上市有以下好處：一是促使電信公司所有者及其用戶成為一體。第二，國內電信用戶成為公司的股東，電信管制政策改革一方面會影響電信公司的市值，另一方面也會影響用戶的利益，這兩種利益可能是一致的，但也許是對立的，如果是一致的，就更能增加股市的信心，如果是對立的，也可以減少股市的波動。電信資費政策是電信管制政策的最重要組成部分。這一事實的典型例子是電信業(yè)務的收入并不與新增用戶數等比增長，收入增長率要明顯慢于用戶增長率。而且，我國政府部門在電信公司上市時曾經作過一些承諾。我國電信公司在上市時都把壟斷和政府的支持作為市場的最大賣點。中國電信