【正文】 都在推進，政府的強勢地位沒有因模式創(chuàng)新和政策突破而改變，卻會因模式創(chuàng)新和政策突破而變得毫無意義。因此，在境外上市過程中不僅會出現(xiàn)外資并購境內(nèi)企業(yè)并將內(nèi)資企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)橥馍酞氋Y企業(yè)的問題，還存在境內(nèi)民企將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到境外公司的問題和飽受批評的“假外資”問題。其中第一種境外上市模式的政策多年來沒有太大變化，而紅籌上市模式的政策卻經(jīng)歷了許多變化。后在國務(wù)院授權(quán)下，中國證監(jiān)會同意其上市，但必須補交申請，并于2000年1月17日出具無異議函。最終使中國證監(jiān)會放棄這一政策的契機是2000年以來民營海外上市公司的沖擊。對“無異議函”制度，孫立律師的評論頗為貼切：“無異議函的誕生和取消，實際上反映了市場各方（特別是企業(yè)、境外中介機構(gòu)）與中國證監(jiān)會的博弈，反映了監(jiān)管理念的變化。2003年4月12日，《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》開始實現(xiàn)。第三個階段是外資并購的收緊階段（2004年年末和2005年年初以來），這一階段對紅籌上市的監(jiān)管重點仍然放在外資并購階段，但對并購的程序卻提出了更高的要求。 〔EB/OL〕．商務(wù)部網(wǎng)站（．.陳楫寶．國務(wù)院高層重要批示一個值得追問的問題是，既然政府在利益博弈中的強勢地位并非牢不可破，政府為什么還會有尋求強勢地位的沖動呢？這一問題本文同樣也留在本章第三節(jié)予以解決。因此，反收購反映了目標公司（上市公司）管理層與收購方之間的利益博弈。提高相關(guān)者的持股比例，增加收購者取得控股權(quán)的難度著眼于股權(quán)方面的反收購措施使得收購者取得控股全權(quán)的必要條件變得無法實現(xiàn)。具體的措施包括在公司章程中規(guī)定企業(yè)是否接受合并等重大事項大多數(shù)股東而不是半數(shù)股東同意才能生效；公平價格條款即外部收購者需向所有股東提供一個較高的相同價格的收購要約；分級董事會制度即董事會的輪選必須分年分批進行，而不能一次全部更換；投票權(quán)不是一股一票而是各類型的股東投票權(quán)有所區(qū)別，如我國近期開始執(zhí)行的上市公司累計投票制度和分類表決制度；等等。一旦被發(fā)現(xiàn)，管理層通常被處以嚴重的懲罰。該理論認為，根據(jù)忠實義務(wù)，只要目標公司董事會合理地相信，一項收購不符合公司最佳利益時，董事會就有權(quán)采取反收購措施進行抵制，以防止公司落入“壞人”、“惡棍”手中?；诠镜纳鐣?zé)任，如果董事會合理地認為一項收購將嚴重損害利益相關(guān)者，董事會則有權(quán)采取反收購措施，盡管該措施限制了股份的自由轉(zhuǎn)讓。公司的社會責(zé)任理論也是管理層有權(quán)實施反收購措施的理論基礎(chǔ)之一。維護公司股東主權(quán)至上理論認為管理層無權(quán)實施反收購措施。公司控制權(quán)市場理論亦認為管理層無權(quán)實施反收購措施。（三）對中國上市公司反收購現(xiàn)狀和問題的討論目前，中國證券市場發(fā)生的比較有影響的反收購案例有報延中公司反收購案、濟南百貨反收購案、愛使股份反收購案等，這些反收購案既有成功的也有失敗的。華建電子收購濟南百貨案2001年4月――10月期間發(fā)生的華建電子收購濟南百貨案系首例發(fā)收購成功的案例。《愛使股份有限公司章程》第67條規(guī)定：“單獨會者合并持有公司有表決權(quán)股份總數(shù)10%（不含投票代理權(quán)）以上、持有時間半年以上的股東，如果推選代表人進入股東會、監(jiān)視會的，應(yīng)當(dāng)在股東大會召開前20日，書面向董事會提出，并提供有關(guān)材料。根據(jù)北京大學(xué)光華管理學(xué)院《中國上市公司的反收購措施及其規(guī)制》課題組以及其他學(xué)者的研究成果指出，目前我國關(guān)于反收購的法律法規(guī)嚴重滯后、執(zhí)法不嚴且效率低下，并提出應(yīng)從明確反收購決定權(quán)歸屬、明確董事和監(jiān)事的任職資格和程序、建立相關(guān)司法救濟制度等方面加快對外國上市公司反收購行為的法律規(guī)制。 陳紅． 要約收購的制度缺陷與修正〔J〕．中國證券期貨，2004(5) ：22． 陳紅指出上述規(guī)定存在三個制度缺陷：一是此處沒有明確規(guī)定目標公司管理層在不損害公司及其股東的合法權(quán)益情形下是否有權(quán)采取反收購的措施。其次，是細分反收購措施，對六大反收購事項以外的其他類型的反收購措施是否可以實施做出補充規(guī)定；最后，建議參考英國的模式，將反收購策略的決定權(quán)歸屬于股東大會。如果從Dewing(1921)算起，西方經(jīng)濟學(xué)家對并購績效問題的研究已經(jīng)有了很長的歷史。在采用市場研究法方面，陳信元和張?zhí)镉嘌芯苛?997年上市公司并購活動后得出，并購公告前10天至公告后20天內(nèi)，并購公司的累積反常收益盡管有上升趨勢，但統(tǒng)計檢驗結(jié)果與0沒有差異。 李善民、〔J〕．經(jīng)濟研究》，2002（11）：37.在采用財務(wù)指標法方面，原紅旗和吳星宇以1997年重組公司為樣本進行了實證研究，該項研究比較了公司重組前后的4個會計指標，發(fā)現(xiàn)重組當(dāng)年樣本公司的每股收益、凈資產(chǎn)收益率和投資收益占總利潤的比重較重組前一年有所上升，而公司的資產(chǎn)負債率則有所下降，這些會計指標變動幅度與重組的方式和重組各方的關(guān)聯(lián)關(guān)系有關(guān)。 馮根福、吳林江．我國上市公司并購績效的實證研究〔J〕．經(jīng)濟研究，2001(1) :35. 國信－海通證券聯(lián)合課題組對19971999年間滬深股市公司重組績效進行實證研究后提出，市場對控制權(quán)有償轉(zhuǎn)讓的重組事件不僅存在較強烈的提前反應(yīng)，而且在事件公告之后還存在明顯的過度反應(yīng)特征，全部樣本公司經(jīng)營業(yè)績在重組當(dāng)年或重組后次年出現(xiàn)正向變化，但隨后即呈現(xiàn)下降態(tài)勢，表明重組在整體上沒有導(dǎo)致公司的持續(xù)發(fā)展。（一）上市公司并購重組的利益來源與公司收購的價值爭論既然在上市公司的并購重組中存在利益，那么該利益又來自哪里呢？該利益是并購重組內(nèi)在機制的新創(chuàng)價值，還是原有價值在不同利益主體之間的再分配？進一步的追問則是，收購方往往愿意在經(jīng)評估確定的股權(quán)價值上再支付一筆溢價，那么這筆溢價又是從何而來？溢價的產(chǎn)生符合倫理及效益原則嗎？溢價是新創(chuàng)價值還是利益再分配？對上述問題的回答又涉及到理論界關(guān)于公司收購的價值爭論，正如本文在第三章所述，目前關(guān)于公司收購是否創(chuàng)造價值在理論界存在激烈的爭論。 Easterbrook, Fischel. The Economic Structure of Corporate Law〔M〕． Harvard University Press, 1991:162.（二）否定公司收購創(chuàng)造價值論者關(guān)于利益來源的觀點關(guān)于公司收購的利益和溢價來源問題，對公司收購價值持否定意見的學(xué)者認為，收購者支付給目標公司股東的溢價來源是不經(jīng)濟或不正當(dāng)?shù)?，僅僅是已有利益在不同主體之間的轉(zhuǎn)移或再分配。因此法律關(guān)注的焦點應(yīng)當(dāng)從降低“代理成本”轉(zhuǎn)移到保護易受機會主義行為侵害的利益相關(guān)者權(quán)益這邊來。尤其在“兩階段公開收購”（twotier bid）中，收購方為獲取目標公司的控制權(quán)，先以較高于市價的出價收購公司51%的股份，嗣后再以極低的價位收購其余49%的股權(quán)，兩者平均，收購方的總出價實際上低于目標公司股票的真實價格；并且在此種收購中，目標公司股東面臨所謂“囚徒困境”（prisoner’s dilemma），即為避免陷入第二階段收購的不利地位，不得不爭先恐后地把手中的股票出賣給收購方，因此這種盤剝更加明顯。Shleifer和Summers認為，目標公司與其雇員的雇用合同中有一項默示條款，即公司將公正地對待每一位雇員。 湯欣. 公司治理與上市公司收購〔M〕．北京：中國中國人民大學(xué)出版社，2001：267. 并且從統(tǒng)計數(shù)字上來看，在敵意收購?fù)瓿梢院螅繕斯締T工的福利水平從總體來看不僅沒有下降，反而有所上升。 Ickowitz amp。即使此類錯誤發(fā)生，財富也只是從收購公司股東流向目標公司股東，社會效益并未因此減少；而且出價失誤的收購公司股票因而跌落，會使之有可能成為下一個收購目標。 Richard Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers〔J〕． J. Business, 1986(59):144. 因公司收購而造成壟斷產(chǎn)生、競爭減少的確有害于社會，但即使是善意并購也會產(chǎn)生同樣的后果，而且各國反壟斷立法都已經(jīng)或正在為解決此項問題做出努力。（2）新投資于這些被重組公司的中小股東，收購/重組方從一級市場再融資或二級市場股票炒作尋求利益補償，而這兩種補償方式的利益主要都來源于未來的中小股東高價購買這些并購重組公司的已發(fā)行股票或認購其新股。（三）肯定公司收購創(chuàng)造價值論者關(guān)于利益來源的觀點與上述認為公司收購僅僅是已有利益在不同主體之間再分配的觀點相反，對公司收購價值持肯定意見的學(xué)者則認為，適當(dāng)?shù)氖召徎顒涌梢赃_到促成趨于合理的規(guī)模經(jīng)濟、優(yōu)化企業(yè)組合、加強專業(yè)化與合作、協(xié)調(diào)企業(yè)間關(guān)系、爭奪先進的科學(xué)技術(shù)、獲取高額利潤、增強競爭能力、適應(yīng)金融市場的變化以及改善公司的治理結(jié)構(gòu)等等目的，從而在并購重組活動中產(chǎn)生新的利益或價值。 Vishnt. Characteristics of Targets of Hostile and friendly Takeovers(1988), in Corporate Takeovers: Cases and Consequences 101(Alen ed., 1988)。 Guide to Takeovers, Theory, Evidence and Regulation〔J〕． Yale j. on Reg. 1992 ( 9): 125,.Easterbrook和Fischel進一步發(fā)展了收購可以降低委托－代理成本的理論。Easterbrook和Fischel認為企業(yè)兼并均能使生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)?；⑿畔⒌玫礁行У倪\用并能產(chǎn)生“協(xié)同化效應(yīng)”、調(diào)整懈怠的管理層，雖然善意兼并應(yīng)比敵意收購成本更低，并且同樣可以享受有利的稅收政策，但如果管理層有意回避善意兼并的商業(yè)機會，敵意收購則會接踵而來，而后者的固有特征使之可以不問管理層的態(tài)度。所謂閑置現(xiàn)金流（free cash flow），是指在公司已有現(xiàn)金流中扣除再投資于本公司的可盈利項目的開支之后所剩余的現(xiàn)金流。 劉文通. 公司兼并收購論〔M〕．北京:北京大學(xué)出版社，1997:43.以協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生新的利益這種理論認為敵意收購的出現(xiàn)與目標公司管理層的經(jīng)營績效低下無關(guān)，收購方所支付的溢價來自于其與目標公司在管理、營運及財務(wù)諸方面實現(xiàn)協(xié)同所產(chǎn)生的收益。 陳共等主編. 公司購并原理與案例〔M〕．北京:中國人民大學(xué)出版社，1996:5154. 丁向陽、李從國等編著. 企業(yè)兼并—政策．理論．實務(wù)〔M〕．北京:中國社會科學(xué)出版社，1996: 1014. 北京思源兼并與破產(chǎn)咨詢事務(wù)所編著. 中國企業(yè)兼并與破產(chǎn)手冊〔M〕．北京:經(jīng)濟管理出版社，1993:10. 但該理論也有三個明顯的缺陷：（1）一些經(jīng)驗研究發(fā)現(xiàn)收購?fù)瓿梢院?，收購方期望的協(xié)同效應(yīng)并沒有帶來顯著的收益回報；（2）完全不考慮收購市場的懲誡作用； Coffee. Regulating the Market for corporate Control , A Critical Assessment of the Tender Offer’s Role in Corporate Governance〔J〕．Colum. L. Rev. 1984(84): 1162.（3）無法解釋敵意收購與善意兼并的區(qū)別，既然都能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，目標公司管理層為什么不接受善意兼并、收購方為什么要發(fā)起敵意收購都仍然是個謎。公開的觀念肇始于1843年英國公司法關(guān)于招股章程的公開及招股章程所載內(nèi)容披露的規(guī)定，宏揚于1933年美國證券法和1934年美國證券交易法，廣泛確立于當(dāng)今世界實行市場經(jīng)濟的國家和地區(qū)的證券立法之中，已成為現(xiàn)代證券法普遍的價值觀念。信息公開披露的主要目的，就是讓普通股民及時得到信息，在公平的市場環(huán)境中作出決定。在健康的市場環(huán)境中，證券監(jiān)管對上市公司收購必須著眼于信息披露，信息公開披露的價值觀念實際上是平等保護證券投資者價值觀念的延伸，亦是保護中小股東利益的基本途徑。平等性即公開、平等地將信息披露給每一位投資者。根據(jù)我國《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第47條規(guī)定法人股東直接或間接持有上市公司股份達到5%時，之后其持有該種股票增減達上市公司股份2%時的報告義務(wù)和停止買賣義務(wù)。當(dāng)時，證監(jiān)會有關(guān)專家認為，由于我國的證券市場仍處在不夠成熟的初級階段，立法側(cè)重于給尚不夠成熟的市場參與者提供更多的時間和更充分的機會去吸收、消化影響股市價格的信息。該規(guī)定縮短了從舉牌到要約收購所需的時間，而且不再限定投資人為法人。 國浩. 中美購并法律制度中信息披露比較〔J〕．上市公司，2000(8) :23.（三）關(guān)于信息公開披露的內(nèi)容有研究從中美比較的視角，對我國上市公司并購重組中信息公開披露的內(nèi)容進行了檢討。要約收購報告書的內(nèi)容包括：收購人的名稱、住所；收購人關(guān)于收購的決定；被收購的上市公司名稱；收購目的；收購股份的詳細名稱和預(yù)定收購的股份數(shù)額；收購的期限；收購的價格；收購所需的資金額及資金保證；報送要約收購報告書時所持有被收購公司股份數(shù)占該上市公司已發(fā)行的股份總數(shù)的比例；收購?fù)瓿珊蟮暮罄m(xù)計劃等。之后，每買入或賣出1%以上該種股票，或購買意圖發(fā)生變化時，應(yīng)及時（一天內(nèi)）向上述機構(gòu)補充備案。而對于持有某上市公司股權(quán)達5%或5%以上，但在以前12個月內(nèi)持有該公司股權(quán)不超過2%，并無意取得該公司控制權(quán)的公司或個人，只要求其填寫簡易的13g表。而且，為使其他投資人更容易及時掌握股票動態(tài)并了解有關(guān)意圖，法律提供給有收購意圖和無收購意圖人兩種表格——詳細的13d表和簡略的13g表，以便其他投資人作出判斷。本節(jié)以制度經(jīng)濟學(xué)利益相關(guān)者理論和制度演進的動力機制理論為指導(dǎo)，結(jié)合已有的研究成果，進一步分析中國上市公司并購重組利益博弈中的制度演進。第二層次，專指那些與公司有直接關(guān)系的自然人或社會團體，這樣排除了政府、社會團體等，如納斯的定義：“利益相關(guān)者是與企業(yè)有關(guān)系的人，他們使企業(yè)運營成為可能”。利益相關(guān)者理論自產(chǎn)生以來顯現(xiàn)出了很強的生命力。一方面，根據(jù)利益相關(guān)者理論，以股東單邊治理為立法基礎(chǔ)的企業(yè)法必須做出調(diào)整，以適應(yīng)利益相關(guān)者共同治理的要求。以“利益相關(guān)者理論”的視角來看，上市公司并購重組中的博弈各方存在企業(yè)內(nèi)部的“利益相關(guān)者”和企業(yè)外部的“利益相關(guān)者”關(guān)系，前者如收購公司、目標公司內(nèi)部的大股東、小股東和管理層的關(guān)系，后者如收購公司、目標公司之間的大股東、小股東和管理層的關(guān)系以及各方與監(jiān)管部門的關(guān)系。這種背離市場利益均衡的行為，形成中國證券市場戰(zhàn)略重組的障礙，直接導(dǎo)致上市公司并購的市場化程度不高。 東北證券課題組.