【正文】 國上市公司融資結(jié)構(gòu)的 現(xiàn)實 情況 卻與現(xiàn)代公司融資 的 經(jīng)典理論 相悖。 [2]然而，不合理的融資順序嚴重扭曲了 我國上市公司 的 融資結(jié)構(gòu) 。從融資原理分析，企業(yè)負債經(jīng)營，首先是企業(yè)自有資本實力的體現(xiàn)，自有資本為企業(yè)負債融資提供了信譽保證。 表 1 主要發(fā)達國家企業(yè)資金結(jié)構(gòu) ③ 計量單位： % 國 家 內(nèi)源融資比重 外源融資比重 備 注 美 國 77 23 1991～ 1993 年平均數(shù) 加拿大 58 42 1991～ 1993 年平均數(shù) 法 國 65 35 1991～ 1993 年平均數(shù) 德 國 67 33 1991～ 1993 年平均數(shù) 意大利 67 33 1991～ 1993 年平均數(shù) 日 本 44 56 1991～ 1993 年平均數(shù) 英 國 51 49 1991～ 1993 年平均數(shù) ① [美 ]梅耶斯，“融資結(jié)構(gòu)之謎”，《財務(wù)學刊》， 1984 年第 3 期。 . 4 但研究表明，我國上市公司的內(nèi)源融資在融資結(jié)構(gòu)中的比例是非常低的，外源融資比例遠高于內(nèi)源融資，而那些 “ 未分配利潤為負 ” 的上市公司幾乎是完全依賴外源融資（見表 2）。 2022年，企業(yè)通過新股發(fā)行、增發(fā)和配股共籌集資金 1 417 億元，遠遠超過通過企業(yè)債券籌集的73 億元資金量 ① 。 許多公司通過股票募集資金后無法落實投資項目，不得不存放銀行 ； 有的上市公司甚至通過股票融資償還債務(wù) 。 5 的 調(diào)查分析 顯示： 在這些公司中，有 27 家公司的平均凈利潤率高達 %，而其資產(chǎn)負債率卻低于 10%。 （三）上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理 從我國股票融資的情況看 ， 一方面，國有股（國家股和國有法人股）在總體上仍處于控股地位，股權(quán)集中度過高 。 ③ 目前我國股份制企業(yè)公司的股份按投資主體的不同可分為國有股、法人股、社會公眾股、內(nèi)部職工股、外資股 (B 股 )等五種股權(quán) 形式 ，但只有社會公眾股和 B 股可以上市流通，占總股本 70%以上的國有股和法人股被拒絕上市交易 。大量的散戶投資盲目性大，投機性強，股價不能及時、正確地反映信息，也不能作為資源配置的導向，這樣，股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理就 降低了股票市場的資金配置效率。 ④ 這種國有股過度集中與流通股過度分散形成的巨大反差，使股權(quán)機構(gòu)呈現(xiàn)出一種“超穩(wěn)定下的不穩(wěn)定狀態(tài)”。我們知道，企業(yè)制度結(jié)構(gòu)的本身對企業(yè)的融資行為有著決定性的影響。 ③ 劉毅，“ 企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化與資本市場發(fā)展”，《 財經(jīng)理論與實踐》， 2022 年 第 7 期 。 6 下，大部分的上市公司都是從傳統(tǒng)的國有企業(yè)或集體企業(yè)轉(zhuǎn)制而來，因此使得這些上市公司一方面具有了與西方企業(yè)相似的制度特征以及相似的企業(yè)行為，另一方面也依然傳承了相 當多的計劃經(jīng)濟體制下的國有企業(yè)的特征及其行為。在我國目前尚不完善的資本市場條件下，從成本及風險的角度考慮，我國上市公司普遍傾向于股權(quán)融資。在此之后，公司經(jīng)股東會決議，還可以提取一定數(shù)量的任意公積金。以 2022 年為例，新股發(fā)行的平均市盈 率 ① 大約為 37，換言之，就算上市公司將其當年盈利的全部都作為股利發(fā)放，其新股發(fā)行的成本也不過是 %左右，低于 2022 年底的 1 年期銀行貸款的稅后成本%。一般來說，負債融資面臨著固定的還本付息 壓力，當企業(yè)經(jīng)營不善時容易引發(fā)財務(wù)危機或破產(chǎn)風險；股票融資使得企業(yè)擁有一筆永不到期的可以自由支配的資金，在經(jīng)營困難時也可不必發(fā)放股利，因此股票融資的風險相對要低得多。但是從資金的供應體系來看，所有的資金均來自國家的無償撥付，銀行的借貸資金同樣也屬于這個資金供應體系的一部分 。但企業(yè)的目標并非如此，實際上的企業(yè)經(jīng)營管理者作為內(nèi)部人具有自身的目標偏好，這一點已被經(jīng)濟學的研究所證明 。因為銀行是由國家擁有與控制，具有高度的集中與一元性，所有分散的居民儲蓄資金一旦進入國有銀行，就變成“國有資金”，其分配與使用由計劃所控制，風險也同樣由國家承擔。因此，企業(yè)追求規(guī)模引起的擴張沖動和投資饑餓是傳統(tǒng)經(jīng)濟體制下企業(yè)的行為特征 。這主要表現(xiàn)在： 第一，股權(quán)多元化并未帶來真正意義的法人治理結(jié)構(gòu)，國有股憑借多數(shù)股權(quán)地位直接控制著企業(yè)，依然體現(xiàn)著行政機構(gòu)的意志，而分散的中小股東根本無法對企業(yè)經(jīng)營控制施加影響，他們只是被利用為出資人。 ② 雖然在 名義上，上市公司都在追求資本增值的最大化和企業(yè)價值的最大化，但至今還沒有找到一套有效的制度來實現(xiàn)。 而在給定債權(quán)融資和股權(quán)融資兩種融資方式的情況下，上市公司顯然選擇了后者。 第二， 對上市公司考核制度的不合理，也導致了上市公司的股權(quán)融資偏好。我們可以看出，計劃經(jīng)濟下對企業(yè)經(jīng)營者業(yè)績的衡量是看其完成政府下達的產(chǎn)量指標的情況，而目前對上市公司經(jīng)營者業(yè)績的衡量是看其利潤指標的完成情況，但從本質(zhì)上這兩種衡量體系都沒有使得經(jīng)營者為作為出資人的國家著想，以企業(yè)價值的最大化為目標。 ② 雖然在西方的公司企業(yè)中也存在著控制權(quán)與所有權(quán)的分離，從而導致企業(yè)經(jīng)營者與所有者的目標向背離，但這與我國國有股份制企業(yè)中存在的情況存在著本質(zhì)的不同。在這種狀況下，公司通過股票融資的成本遠遠低于債務(wù)融資成本 ，以至于一些企業(yè)不惜一切手段成為上市公司，實現(xiàn)股票融資。 [6]（有關(guān)上市公司發(fā)行普通股的條件詳見附錄） 然而，在股票市場的規(guī)模急劇擴張的同時，企業(yè)債券卻沒有得到應有的發(fā)展，甚至是急劇萎縮或徘徊不前。 目前，我國發(fā)展企業(yè)債券市場主要存在以下問題：一是對發(fā)展企業(yè)債券市場的認識不足， 在安排企業(yè)債券時，往往把它作為投資項目資金缺口的彌補手段和權(quán)宜之計。 四、融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整與優(yōu)化 我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的扭曲嚴重阻礙了經(jīng)濟的發(fā)展， 不僅導致企業(yè)本身資金短缺的失衡、治理結(jié)構(gòu)的失衡，最終也勢必會阻礙資本市場的發(fā)展，抑制國企改革的進一步深化。因此，建立和完善企業(yè)內(nèi)部融資機制主要應考慮以下幾個方面的問題： 第一，確立法人財產(chǎn)權(quán)，明確界定國家和其他投資者向企業(yè)投資形成的財產(chǎn)最終所有權(quán)與法人財產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)邊界。在市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)作為獨立的經(jīng)濟實體，在稅后利潤的分配上更具有主動性和積極性。 9 第四，建立和規(guī)范內(nèi)部資金補償制度。最后，放松對信用領(lǐng)域競爭的限制，適當鼓勵一些有條件的企業(yè)創(chuàng)辦附屬金融組織，如財務(wù)公司等，這樣既可以增強企業(yè)的資金管理能力、促進內(nèi)部融資，又可以減輕對國家銀行貸款的過度依賴。 隨著企業(yè)債券需求的不斷擴大，發(fā)行企業(yè)債券的配套條件還需進一步完善，可通過采取逐漸擴大規(guī)模的辦法，最終取消 對 債券發(fā)行的額度控制。今后我國企業(yè)債券利率的發(fā)展趨勢是逐漸放松和取消法定利率上限的規(guī)定，由企業(yè)根據(jù)自身的信用級別、償債能力以及市場需求狀況來確定相應的利率水平，將債券的利率水平與風險進行掛鉤。 債券市場的風險控制取決于投資者的自主選擇和社會中立的信用評級機構(gòu)的客觀評價，而不應由政府計劃來控制。 （三）實施國有股退出機制，培養(yǎng)機構(gòu)投資者 如前所述， 目前，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“超穩(wěn)定狀態(tài)”和“不穩(wěn)定狀態(tài)”的雙重特征，而問題的根源在于國有股的過度集中且不可流通，在這種既定股本結(jié)構(gòu)的前提下，股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的基本切入點就是收縮和變現(xiàn)國有股，尋求國有股的市場退出機制；同時擴充和增加流通股比例，尋求機構(gòu)投資者的市場進入機制。對一般競爭性企業(yè)國家應該逐步放開對其控股權(quán)，由民營資本去經(jīng)營。對非流 通的國有股實施回購的關(guān)鍵問題是：國有股回購比例；回購是否損害其他股東利益；能否將回購對二級市場沖擊的可能性減少到較低程度；回購資金從何處而來。可交換 債券 (EB)具有如下特征 ： ①對籌資者 (母公司 )是一種低利率成本的債券。股權(quán)置換就是將 兩家以上的公司通過互換股權(quán)來達到降低有關(guān)公司的國有股比例、改善公司的股本結(jié)構(gòu)、促使投資主體的多元化的目的。對于上市公司的國有股，還可以采取向原有社會公眾股東定向配售國有股份并轉(zhuǎn)換成流通股的辦法，這是國有股直接上市流通的一種方式。 （ 6）實行“股轉(zhuǎn)債”，對國有股過度集中的企業(yè)，國家可考慮將其對企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)換為債權(quán)，轉(zhuǎn)換的比例可酌情確定。 如前所述，我國流通股以個人持股為主，由于個人投資者的投資盲目性較大 ，投資策略不穩(wěn)定，易造成股市波動，而波動過大往往使真正的投資者望而卻步，資源難以得到充分利用，致使股市的效率低下。以美國為例， 1993 年基金資產(chǎn)總規(guī)模為 萬億美元，而 1997 年則達到了 萬億美元，短短 5 年內(nèi)增長了 %。 它的作用在于兩個方面 ： 一是個人投資者的減少；二是機構(gòu)投資者實力的增強。 11 附 錄 根據(jù)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》的規(guī)定，我國股份公司 申請 公開發(fā)行股票，應符合下 列條件： 。 25%，其中公司職工認購的股本數(shù)額不得超過擬向社會公眾發(fā)行的 股本總額的 10%，公司擬發(fā)行股本總額超過人民幣 4 億元的，向 社會公眾發(fā)行部分的比例可適當降低，但最低不少于公司股本總額的 15%。 。 。 3. 黃 靜茹， “ 企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變遷與資本市場的發(fā)展 ” ，《山 西 財經(jīng)大學學報》， 2022 年第 2 期。 7. 張弛 ，“ 金融深化與直接融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化 ” ， 《 金融理論與實踐 》， 2022 年 第 10 期。 11. Modigliani Franco and Miller Merton H., “The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment”, American Economic Review, 1958. 12. Modigliani Franco and Miller Merton H., “Corporate Ine Taxes and the Cost of Capital: A Correction”, American Economic Review, 1963. 13. Harris and Raviv, “Corporate Control Contests and Capital Structure”, Journal of Finance amp。 17. 湯 敏、茅于軾，《現(xiàn)代經(jīng)濟學前沿專題》（第一輯），商務(wù)印書館， 1989 年版。 21. 本書編寫組，《關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟體制的三十六個重要問題》，中共黨史出版社， 2022 年。其研究方法采用規(guī)范法，首先 從融資結(jié)構(gòu)的基本概念及相關(guān)理論加以闡述，然后針對我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及融資結(jié)構(gòu)失衡的原因 進行分析。 建議評定成績 ： √ 優(yōu)秀 良好 中等 及格 不及格 指導教師： 王景升 （手寫簽字） 2022 年 6 月 1 日 答辯小組決議 第 答辯組主席： （簽字） 200 年 月 日