【正文】 國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的 現(xiàn)實(shí) 情況 卻與現(xiàn)代公司融資 的 經(jīng)典理論 相悖。 [2]然而，不合理的融資順序嚴(yán)重扭曲了 我國(guó)上市公司 的 融資結(jié)構(gòu) 。從融資原理分析，企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)，首先是企業(yè)自有資本實(shí)力的體現(xiàn)，自有資本為企業(yè)負(fù)債融資提供了信譽(yù)保證。 表 1 主要發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)資金結(jié)構(gòu) ③ 計(jì)量單位： % 國(guó) 家 內(nèi)源融資比重 外源融資比重 備 注 美 國(guó) 77 23 1991～ 1993 年平均數(shù) 加拿大 58 42 1991～ 1993 年平均數(shù) 法 國(guó) 65 35 1991～ 1993 年平均數(shù) 德 國(guó) 67 33 1991～ 1993 年平均數(shù) 意大利 67 33 1991～ 1993 年平均數(shù) 日 本 44 56 1991～ 1993 年平均數(shù) 英 國(guó) 51 49 1991～ 1993 年平均數(shù) ① [美 ]梅耶斯，“融資結(jié)構(gòu)之謎”，《財(cái)務(wù)學(xué)刊》， 1984 年第 3 期。 . 4 但研究表明，我國(guó)上市公司的內(nèi)源融資在融資結(jié)構(gòu)中的比例是非常低的，外源融資比例遠(yuǎn)高于內(nèi)源融資，而那些 “ 未分配利潤(rùn)為負(fù) ” 的上市公司幾乎是完全依賴(lài)外源融資（見(jiàn)表 2）。 2022年，企業(yè)通過(guò)新股發(fā)行、增發(fā)和配股共籌集資金 1 417 億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)通過(guò)企業(yè)債券籌集的73 億元資金量 ① 。 許多公司通過(guò)股票募集資金后無(wú)法落實(shí)投資項(xiàng)目，不得不存放銀行 ； 有的上市公司甚至通過(guò)股票融資償還債務(wù) 。 5 的 調(diào)查分析 顯示： 在這些公司中，有 27 家公司的平均凈利潤(rùn)率高達(dá) %，而其資產(chǎn)負(fù)債率卻低于 10%。 （三）上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理 從我國(guó)股票融資的情況看 ， 一方面，國(guó)有股（國(guó)家股和國(guó)有法人股）在總體上仍處于控股地位，股權(quán)集中度過(guò)高 。 ③ 目前我國(guó)股份制企業(yè)公司的股份按投資主體的不同可分為國(guó)有股、法人股、社會(huì)公眾股、內(nèi)部職工股、外資股 (B 股 )等五種股權(quán) 形式 ，但只有社會(huì)公眾股和 B 股可以上市流通，占總股本 70%以上的國(guó)有股和法人股被拒絕上市交易 。大量的散戶投資盲目性大，投機(jī)性強(qiáng)，股價(jià)不能及時(shí)、正確地反映信息，也不能作為資源配置的導(dǎo)向，這樣，股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理就 降低了股票市場(chǎng)的資金配置效率。 ④ 這種國(guó)有股過(guò)度集中與流通股過(guò)度分散形成的巨大反差，使股權(quán)機(jī)構(gòu)呈現(xiàn)出一種“超穩(wěn)定下的不穩(wěn)定狀態(tài)”。我們知道，企業(yè)制度結(jié)構(gòu)的本身對(duì)企業(yè)的融資行為有著決定性的影響。 ③ 劉毅，“ 企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化與資本市場(chǎng)發(fā)展”，《 財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐》， 2022 年 第 7 期 。 6 下，大部分的上市公司都是從傳統(tǒng)的國(guó)有企業(yè)或集體企業(yè)轉(zhuǎn)制而來(lái)，因此使得這些上市公司一方面具有了與西方企業(yè)相似的制度特征以及相似的企業(yè)行為，另一方面也依然傳承了相 當(dāng)多的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的國(guó)有企業(yè)的特征及其行為。在我國(guó)目前尚不完善的資本市場(chǎng)條件下，從成本及風(fēng)險(xiǎn)的角度考慮，我國(guó)上市公司普遍傾向于股權(quán)融資。在此之后，公司經(jīng)股東會(huì)決議，還可以提取一定數(shù)量的任意公積金。以 2022 年為例，新股發(fā)行的平均市盈 率 ① 大約為 37，換言之，就算上市公司將其當(dāng)年盈利的全部都作為股利發(fā)放，其新股發(fā)行的成本也不過(guò)是 %左右，低于 2022 年底的 1 年期銀行貸款的稅后成本%。一般來(lái)說(shuō)，負(fù)債融資面臨著固定的還本付息 壓力，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善時(shí)容易引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；股票融資使得企業(yè)擁有一筆永不到期的可以自由支配的資金，在經(jīng)營(yíng)困難時(shí)也可不必發(fā)放股利，因此股票融資的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)要低得多。但是從資金的供應(yīng)體系來(lái)看，所有的資金均來(lái)自國(guó)家的無(wú)償撥付，銀行的借貸資金同樣也屬于這個(gè)資金供應(yīng)體系的一部分 。但企業(yè)的目標(biāo)并非如此，實(shí)際上的企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者作為內(nèi)部人具有自身的目標(biāo)偏好，這一點(diǎn)已被經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究所證明 。因?yàn)殂y行是由國(guó)家擁有與控制，具有高度的集中與一元性，所有分散的居民儲(chǔ)蓄資金一旦進(jìn)入國(guó)有銀行，就變成“國(guó)有資金”，其分配與使用由計(jì)劃所控制，風(fēng)險(xiǎn)也同樣由國(guó)家承擔(dān)。因此，企業(yè)追求規(guī)模引起的擴(kuò)張沖動(dòng)和投資饑餓是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體制下企業(yè)的行為特征 。這主要表現(xiàn)在： 第一，股權(quán)多元化并未帶來(lái)真正意義的法人治理結(jié)構(gòu)，國(guó)有股憑借多數(shù)股權(quán)地位直接控制著企業(yè)，依然體現(xiàn)著行政機(jī)構(gòu)的意志，而分散的中小股東根本無(wú)法對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)控制施加影響，他們只是被利用為出資人。 ② 雖然在 名義上，上市公司都在追求資本增值的最大化和企業(yè)價(jià)值的最大化，但至今還沒(méi)有找到一套有效的制度來(lái)實(shí)現(xiàn)。 而在給定債權(quán)融資和股權(quán)融資兩種融資方式的情況下，上市公司顯然選擇了后者。 第二， 對(duì)上市公司考核制度的不合理，也導(dǎo)致了上市公司的股權(quán)融資偏好。我們可以看出，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)的衡量是看其完成政府下達(dá)的產(chǎn)量指標(biāo)的情況，而目前對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)的衡量是看其利潤(rùn)指標(biāo)的完成情況，但從本質(zhì)上這兩種衡量體系都沒(méi)有使得經(jīng)營(yíng)者為作為出資人的國(guó)家著想，以企業(yè)價(jià)值的最大化為目標(biāo)。 ② 雖然在西方的公司企業(yè)中也存在著控制權(quán)與所有權(quán)的分離，從而導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)者與所有者的目標(biāo)向背離，但這與我國(guó)國(guó)有股份制企業(yè)中存在的情況存在著本質(zhì)的不同。在這種狀況下，公司通過(guò)股票融資的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債務(wù)融資成本 ，以至于一些企業(yè)不惜一切手段成為上市公司，實(shí)現(xiàn)股票融資。 [6]（有關(guān)上市公司發(fā)行普通股的條件詳見(jiàn)附錄） 然而，在股票市場(chǎng)的規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時(shí)，企業(yè)債券卻沒(méi)有得到應(yīng)有的發(fā)展，甚至是急劇萎縮或徘徊不前。 目前，我國(guó)發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)主要存在以下問(wèn)題：一是對(duì)發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)不足， 在安排企業(yè)債券時(shí)，往往把它作為投資項(xiàng)目資金缺口的彌補(bǔ)手段和權(quán)宜之計(jì)。 四、融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整與優(yōu)化 我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的扭曲嚴(yán)重阻礙了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展， 不僅導(dǎo)致企業(yè)本身資金短缺的失衡、治理結(jié)構(gòu)的失衡，最終也勢(shì)必會(huì)阻礙資本市場(chǎng)的發(fā)展，抑制國(guó)企改革的進(jìn)一步深化。因此，建立和完善企業(yè)內(nèi)部融資機(jī)制主要應(yīng)考慮以下幾個(gè)方面的問(wèn)題： 第一，確立法人財(cái)產(chǎn)權(quán)，明確界定國(guó)家和其他投資者向企業(yè)投資形成的財(cái)產(chǎn)最終所有權(quán)與法人財(cái)產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)邊界。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)作為獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，在稅后利潤(rùn)的分配上更具有主動(dòng)性和積極性。 9 第四，建立和規(guī)范內(nèi)部資金補(bǔ)償制度。最后，放松對(duì)信用領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)的限制，適當(dāng)鼓勵(lì)一些有條件的企業(yè)創(chuàng)辦附屬金融組織，如財(cái)務(wù)公司等，這樣既可以增強(qiáng)企業(yè)的資金管理能力、促進(jìn)內(nèi)部融資，又可以減輕對(duì)國(guó)家銀行貸款的過(guò)度依賴(lài)。 隨著企業(yè)債券需求的不斷擴(kuò)大，發(fā)行企業(yè)債券的配套條件還需進(jìn)一步完善，可通過(guò)采取逐漸擴(kuò)大規(guī)模的辦法，最終取消 對(duì) 債券發(fā)行的額度控制。今后我國(guó)企業(yè)債券利率的發(fā)展趨勢(shì)是逐漸放松和取消法定利率上限的規(guī)定，由企業(yè)根據(jù)自身的信用級(jí)別、償債能力以及市場(chǎng)需求狀況來(lái)確定相應(yīng)的利率水平，將債券的利率水平與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行掛鉤。 債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制取決于投資者的自主選擇和社會(huì)中立的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的客觀評(píng)價(jià)，而不應(yīng)由政府計(jì)劃來(lái)控制。 （三）實(shí)施國(guó)有股退出機(jī)制，培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者 如前所述， 目前，我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“超穩(wěn)定狀態(tài)”和“不穩(wěn)定狀態(tài)”的雙重特征，而問(wèn)題的根源在于國(guó)有股的過(guò)度集中且不可流通，在這種既定股本結(jié)構(gòu)的前提下，股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的基本切入點(diǎn)就是收縮和變現(xiàn)國(guó)有股，尋求國(guó)有股的市場(chǎng)退出機(jī)制；同時(shí)擴(kuò)充和增加流通股比例，尋求機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)進(jìn)入機(jī)制。對(duì)一般競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)國(guó)家應(yīng)該逐步放開(kāi)對(duì)其控股權(quán)，由民營(yíng)資本去經(jīng)營(yíng)。對(duì)非流 通的國(guó)有股實(shí)施回購(gòu)的關(guān)鍵問(wèn)題是：國(guó)有股回購(gòu)比例；回購(gòu)是否損害其他股東利益；能否將回購(gòu)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)沖擊的可能性減少到較低程度；回購(gòu)資金從何處而來(lái)。可交換 債券 (EB)具有如下特征 ： ①對(duì)籌資者 (母公司 )是一種低利率成本的債券。股權(quán)置換就是將 兩家以上的公司通過(guò)互換股權(quán)來(lái)達(dá)到降低有關(guān)公司的國(guó)有股比例、改善公司的股本結(jié)構(gòu)、促使投資主體的多元化的目的。對(duì)于上市公司的國(guó)有股，還可以采取向原有社會(huì)公眾股東定向配售國(guó)有股份并轉(zhuǎn)換成流通股的辦法，這是國(guó)有股直接上市流通的一種方式。 （ 6）實(shí)行“股轉(zhuǎn)債”，對(duì)國(guó)有股過(guò)度集中的企業(yè)，國(guó)家可考慮將其對(duì)企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)換為債權(quán)，轉(zhuǎn)換的比例可酌情確定。 如前所述，我國(guó)流通股以個(gè)人持股為主，由于個(gè)人投資者的投資盲目性較大 ，投資策略不穩(wěn)定，易造成股市波動(dòng)，而波動(dòng)過(guò)大往往使真正的投資者望而卻步，資源難以得到充分利用，致使股市的效率低下。以美國(guó)為例， 1993 年基金資產(chǎn)總規(guī)模為 萬(wàn)億美元，而 1997 年則達(dá)到了 萬(wàn)億美元，短短 5 年內(nèi)增長(zhǎng)了 %。 它的作用在于兩個(gè)方面 ： 一是個(gè)人投資者的減少；二是機(jī)構(gòu)投資者實(shí)力的增強(qiáng)。 11 附 錄 根據(jù)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》的規(guī)定，我國(guó)股份公司 申請(qǐng) 公開(kāi)發(fā)行股票，應(yīng)符合下 列條件： 。 25%，其中公司職工認(rèn)購(gòu)的股本數(shù)額不得超過(guò)擬向社會(huì)公眾發(fā)行的 股本總額的 10%，公司擬發(fā)行股本總額超過(guò)人民幣 4 億元的，向 社會(huì)公眾發(fā)行部分的比例可適當(dāng)降低，但最低不少于公司股本總額的 15%。 。 。 3. 黃 靜茹， “ 企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變遷與資本市場(chǎng)的發(fā)展 ” ，《山 西 財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》， 2022 年第 2 期。 7. 張弛 ，“ 金融深化與直接融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化 ” ， 《 金融理論與實(shí)踐 》， 2022 年 第 10 期。 11. Modigliani Franco and Miller Merton H., “The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment”, American Economic Review, 1958. 12. Modigliani Franco and Miller Merton H., “Corporate Ine Taxes and the Cost of Capital: A Correction”, American Economic Review, 1963. 13. Harris and Raviv, “Corporate Control Contests and Capital Structure”, Journal of Finance amp。 17. 湯 敏、茅于軾，《現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)前沿專(zhuān)題》（第一輯），商務(wù)印書(shū)館， 1989 年版。 21. 本書(shū)編寫(xiě)組，《關(guān)于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的三十六個(gè)重要問(wèn)題》，中共黨史出版社， 2022 年。其研究方法采用規(guī)范法，首先 從融資結(jié)構(gòu)的基本概念及相關(guān)理論加以闡述，然后針對(duì)我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及融資結(jié)構(gòu)失衡的原因 進(jìn)行分析。 建議評(píng)定成績(jī) ： √ 優(yōu)秀 良好 中等 及格 不及格 指導(dǎo)教師： 王景升 （手寫(xiě)簽字） 2022 年 6 月 1 日 答辯小組決議 第 答辯組主席： （簽字） 200 年 月 日