【正文】 青啤模式貫徹小組 ” 負責并購后整合 182。技術(shù)部下派總工程師 目標選定和考察 項目評估 談判與實施 收購后整合 成功經(jīng)理人 收購與兼并管理中的改進重點 182。發(fā)展部、企管部、華東 /華南事業(yè)部訪談 182。董事會、總經(jīng)理、財務(wù)部以及相關(guān)事業(yè)部應(yīng)當切實參與項目評估過程，提供指導、保障質(zhì)量 182。建立整合目標確認和相關(guān)責任的落實、考評制度 182。評估模型的問題較多 182。 財務(wù)部門角色和功能定位 182。 并購與投資管理 187。并購與戰(zhàn)略規(guī)劃脫節(jié) ?項目評估未闡明并購活動與企業(yè)面臨的戰(zhàn)略選擇之間的關(guān)系 182。財務(wù)評估、控制形同虛設(shè) 182。決策 182。保障項目符合公司整體市場戰(zhàn)略 182。實施項目，對結(jié)果負責 182。說明行業(yè)結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)戰(zhàn)略和經(jīng)濟價值之間的關(guān)系和聯(lián)系 182。突出跨業(yè)務(wù)單位影響 估值結(jié)果 戰(zhàn)略概述 資源要求 計劃預(yù)測概述 投資資本回報率 /股本回報率圖 跨部門問題 詳盡的財務(wù)報表（附錄） 182。危險和機會 182。主要假設(shè) 182。人力資源要求 182。對價值的敏感 182。擬議的績效審核程序 182。 EVA計算和分析 187。項目評估 187。 帳面價值乘數(shù) 182。 現(xiàn)金流乘數(shù) 凈現(xiàn)值法 182。 Black— Scholes期 權(quán)理論在企 業(yè)中應(yīng)用 適用與大型資本投入項目 成功經(jīng)理人 帳面價值法 通常用于對銀行、保險、財務(wù)公司等金融機構(gòu)的估值；在中國是國有資產(chǎn)估值的常用手段 缺點 182。 不反映企業(yè)增長潛力或經(jīng)營風險 優(yōu)點 182。當不具有企業(yè)詳細數(shù)據(jù)時適用性強 182。如果估值乘數(shù)變動大（即股價相對業(yè)績 變動大），難以選取乘數(shù)點 其他一些乘數(shù)法適用于特定行業(yè)，如對有線電視 /無線通信服務(wù)商的估值可以用 “ 每個用戶價值 ” （ value per subscriber） 法進行 * 成功經(jīng)理人 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法 預(yù)測企業(yè)將來經(jīng)營產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流（ FCF）， 將其折現(xiàn)到現(xiàn)在，得出企業(yè)價值；即可從上而下的應(yīng)用，亦可從下而上（ bottomup） 分析企業(yè)拆分價值 優(yōu)點 182?？紤]了增長預(yù)期和潛在風險 182。信息需求高 182。分析工作復(fù)雜 182。 預(yù)測年度不低于 5 年，最佳為 10年 182。 貼現(xiàn)預(yù)測期 與 EVA終值之 和 成功經(jīng)理人 EVA估值方法優(yōu)缺點 優(yōu)點 182。 理論上與現(xiàn)金流凈現(xiàn)值方法有相同的 嚴謹性，但突出了年度業(yè)績期望 182。 要求估算資本成本率 182。 對某些行業(yè) /情景適用性低（如周期性 強的企業(yè)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估價） 成功經(jīng)理人 并購交易中動態(tài)估值實用方法 乘數(shù)法 EVA法 后果模擬法 （ consequences model) 182。 模擬交易完成后， 合并公司的損益表， 資產(chǎn)負債表 182。 182。 EVA計算和分析 187。項目評估 187。并購后投資效益跟蹤不健全 ?并購項目的經(jīng)營、財務(wù)結(jié)構(gòu)合并到區(qū)域事業(yè)部，淡化了并購項目個體、業(yè)績表現(xiàn)的跟蹤、考察 ?事業(yè)部內(nèi)部的生產(chǎn)和銷售既有產(chǎn)銷結(jié)合，又有產(chǎn)銷分離；既有兩者都是利潤中心的又有生產(chǎn)為成本中心，銷售為利潤中心，導致個體項目績效難以核準 ?年度預(yù)算與并購前商業(yè)計劃脫節(jié)嚴重 182。資本市場對青啤整合管理能力產(chǎn)生質(zhì)疑，影響公司未來融資能力 成功經(jīng)理人 0%49%41%10%未知 成功 失敗 33%42%25%27%55%18%58%34%8%43%57%100%=12次 11次 12次 23次 成功 失敗 未知 小型同業(yè)并購 小型多元化并購 大型同業(yè)并購 大型多元化并購 并購類型 美國 58項并購項目的長期業(yè)績結(jié)果（ 19952022） 研究表明：并購整合的成功概率較低 成功經(jīng)理人 但某些啤酒企業(yè)的確通過有效地整合管理使并購得以成功 SAB（ 南非啤酒） 182。通過并購在全球 100多個國家經(jīng)營、生產(chǎn) 200多個品牌的啤酒 182。積極放權(quán)，在經(jīng)營層面上對并購企業(yè)進行結(jié)果管理，通過預(yù)算、考核制度來控制被購企業(yè) 182。就高層組織問題達成協(xié)議 182。采取必要的管理行動 182。實事求是地了解公司的比較業(yè)務(wù)體系和市場地位 182。審查組織上的相似點與區(qū)別 182。相關(guān)事業(yè)部總經(jīng)理 182?？偛柯毮懿块T在經(jīng)營過程中提供日常支持、配合 182。D 費用化 R amp。 NOPAT計算時，把會計準備沖回，即：按實際壞帳發(fā)生額、實際存貨跌價損失發(fā)生額、實際資產(chǎn)減值發(fā)生額和實際投資貶值損失發(fā)生額等計入相應(yīng)的會計期間 187。 將在建工程和非營業(yè)現(xiàn)金從資本總額中剔除，不計算相關(guān)的資本成本；對非營業(yè)現(xiàn)金的相關(guān)收益也從 NOPAT中減除 成功經(jīng)理人 青島啤酒具體調(diào)整建議 由于目前很難判斷貨幣資金中營業(yè)現(xiàn)金和盈余現(xiàn)金的比重，而且貨幣現(xiàn)金中絕大部分為營業(yè)現(xiàn)金，因此青島啤酒 EVA計算中，我們假設(shè)所有貨幣現(xiàn)金為營業(yè)現(xiàn)金 在建工程 211,824,589 資本占用不計算在建工程，對青島啤酒而言， 2022年，資本占用影響為減少了 95,801,276元 在建工程 非營業(yè)現(xiàn)金 成功經(jīng)理人 會計調(diào)整 6：無息流動負債 ? 調(diào)整原理 187。 2022年青島啤酒資本占用中減去了無息流動負債 1,725,768,717元 成功經(jīng)理人 會計調(diào)整 7：無息長期負債 ? 包括： 187。 EVA營業(yè)所得稅是指按稅前凈營業(yè)利潤（ NOPBT） 或 EBIT乘以公司現(xiàn)行稅率計算出來所得稅，與公司損益表中的所得稅費用的差異需進行調(diào)整。 從損益表中的所得稅出發(fā)，將各項稅前收支調(diào)整對所得稅的影響加上去 成功經(jīng)理人 例示：青島啤酒 EVA營業(yè)所得稅的計算方法 2022會計所得稅 62,892,290 + 財務(wù)費用稅收調(diào)整 17,485,345 利息收入稅收調(diào)整 2,477,715 + 無息長期負債隱含的利息稅收調(diào)整 603,287 + 營業(yè)外支出稅收調(diào)整 4,709,526 營業(yè)外收入稅收調(diào)整 3,800,979 補貼收入稅收調(diào)整 12,878,970 = EVA 所得稅 66,532,782 成功經(jīng)理人 會計調(diào)整 9：商譽 商譽被認為是類股東權(quán)益性質(zhì)的資本，它發(fā)揮效用的時期為未來的所有的會計年度，需要公司未來的盈利與之相匹配，因此，不應(yīng)該將其攤銷或計入費用 損益表調(diào)整 凈利潤 X + 商譽攤銷 Y = NOPAT Z 資產(chǎn)負債表調(diào)整 未調(diào)整的資本 M + 累計攤銷的商譽 N = 調(diào)整后的資本總額 C 成功經(jīng)理人 附錄 2：投資回收期、內(nèi)部收益率、凈現(xiàn)值和 EVA 等投資分析方法的比較 成功經(jīng)理人 成功經(jīng)理人 初始投資 成本 $27 m 凈現(xiàn)值等于 MVA,即該項目超出初始投資所創(chuàng)造的價值 – 目標是最大化市場增加值而不是市場價值 ! 市場增加值 (凈現(xiàn)值 ) $49 m 市場價值 (現(xiàn)值 ) $76 m ? 項目現(xiàn)值是指所有未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。 ? 案例中項目的企業(yè)價值應(yīng)為$76 m ($49 m + $27 m), 而凈現(xiàn)值應(yīng)為 $49 m. 成功經(jīng)理人 成功經(jīng)理人 不貼現(xiàn)的投資回收期的問題 考慮項目 A和項目 B: 項目 現(xiàn)金流 0 現(xiàn)金流 1 現(xiàn)金流 2 回收期 回報 A (500) 300 200 2 年 回報 B (500) 200 300 2 年 A B 回報 2 yr 2 yr 項目 現(xiàn)金流 0 現(xiàn)金流 1 現(xiàn)金流 2 現(xiàn)金流 3 現(xiàn)金流 4 凈現(xiàn)值 (10%) A (500) 300 200 200 150 $190 B (500) 200 300 300 400 $428 凈現(xiàn)值 A B $428 $190 不貼現(xiàn)的投資回收期未能考慮現(xiàn)金流的發(fā)生時點以及所有現(xiàn)金流 . 成功經(jīng)理人 EVA現(xiàn)值和自由現(xiàn)金流凈現(xiàn)值是最終估值標準 ? EVA現(xiàn)值 ? 自由現(xiàn)金流凈現(xiàn)值 ? 內(nèi)部報酬率 ? 市盈率 （ P/E Ratio） 等乘數(shù)估值法 ? 投資 回收期 成功經(jīng)理人 在資源有限的條件下進行項目選擇 是需采用 輔助評估標準 ? 單位資本 EVA現(xiàn)值 ? 單位資本自由現(xiàn)金流凈現(xiàn)值 ? 內(nèi)部報酬率 ? 市盈率 （ P/E Ratio） 等乘數(shù)估值法 ? 貼現(xiàn)和不貼現(xiàn)的投資回收期 成功經(jīng)理人 EVA現(xiàn)值的基本原理與自由現(xiàn)金流凈現(xiàn)值一致 收入 費用 折舊 稅前凈經(jīng)營利潤 稅收 稅后凈經(jīng)營利潤 期初資本 加權(quán)平均資本成本 資本成本 EVA 折現(xiàn)因子 EVA現(xiàn)值 EVA凈現(xiàn)值 875 1,550 1,550 1,550 1,550 1,550 400 400 400 400 400 600 600 600 600 600 550 550 550 550 550 220 220 220 220 220 330 330 330 330 330 3,000 2,400 1,800 1,200 600 % % % % % 192 154 115 77 38 138 176 215 253 292 130 156 178 198 214 1 2 3 4 5 稅后凈經(jīng)營利潤 330 330 330 330 330 (600) (600) (600) 930 930 930 772 726 682 凈投資 * 3,000 (600) (600) = 自由現(xiàn)金流 (3,000) 930 930 x 折現(xiàn)因子 = 現(xiàn)值 of 自由現(xiàn)金流 (3,000) 874 821 凈現(xiàn)值 of 自由現(xiàn)金流 0 1 2 3 4 5 875 *凈投資是指資本的期間變化值 成功經(jīng)理人 EVA 實質(zhì)上是年度凈現(xiàn)值， 因而有助于我們了解各期間的價值創(chuàng)造情況 (5,000) (4,000) $ m (200) (100) 0 100 200 300 400 自由現(xiàn)金流現(xiàn)值 (每期 ) 以現(xiàn)金稅收為基礎(chǔ)的 EVA現(xiàn)值 (每期 ) 附注 : Scale for Investment in 1999 is different to scale for subsequent cashflows 凈現(xiàn)值 (自由現(xiàn)金流 ) = 50 m 現(xiàn)值 (EVA) = 50 m 成功經(jīng)理人 ... 還有助于我們了解 “ 運營 ” 或 “ 出售 ” 資產(chǎn) 所產(chǎn)生的價值 單位：百萬美元 XX項目 EVA現(xiàn)值和自由現(xiàn)金流剖面圖 年度 EVA 自由現(xiàn)金流 010年 80% 50% 終值 20% 50% 占價值的 % 100 100 300 500 700 900 1100 1300 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 自由現(xiàn)金流 EVA