【正文】 潛在風(fēng)險(xiǎn) ” 的衡量，這種潛在風(fēng)險(xiǎn)只有在銷售和成本水平變動(dòng)的條件下才會(huì)被 “ 激活 ” 。 銷售額稍有變動(dòng)就會(huì)使每股收益產(chǎn)生更大的變動(dòng)，這就是總杠桿效應(yīng)。出現(xiàn)這兩種情形的概率相等。由于 1年后的預(yù)期現(xiàn)金流量為 1 150元 (1/2 1400+1/2 900)，故項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為： 11508 0 0 2 0 01 1 5NP V ? ? ? ?．（萬元） 如果項(xiàng)目單純以股權(quán)融資，在無套利情形下，股權(quán)價(jià)值等于該項(xiàng)目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。 無債務(wù)公司的股權(quán)稱作無杠桿股權(quán)。無杠桿股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)等于項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，股東取得的回報(bào)恰好補(bǔ)償了其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。 存在尚未償付債務(wù)的公司的股權(quán)，稱作 有杠桿股權(quán) 。 項(xiàng)目 0期初始價(jià)值 1期現(xiàn)金流量 經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁 經(jīng)濟(jì)衰弱 債務(wù) 500 525 525 有杠桿股權(quán) E＝？ 875 375 公司 1 000 1 400 900 表 7－ 1 有杠桿公司的債務(wù)和股權(quán)的價(jià)值與現(xiàn)金流量 單位：萬元 有人認(rèn)為，有杠桿股權(quán)的價(jià)值會(huì)超過 500萬元，因?yàn)楣蓹?quán)的期望現(xiàn)金流量按 15%的折現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)值為： （ 1/2 875+1/2 375） 247。雖然單獨(dú)考慮債務(wù)融資時(shí)，它較便宜，但它增加了股權(quán)的資本成本。 MM定理表明公司價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。 [例 75] 假設(shè)有兩家公司，在 1期的現(xiàn)金流量均為 1 400萬元或900萬元（出現(xiàn)兩種情形的概率相等）。 MM第一定理成立嗎？可以利用自制杠桿套利嗎？ MM第一定理表明，每家公司的總價(jià)值應(yīng)該等于其資產(chǎn)的價(jià)值。然后以 510萬元的價(jià)格賣出有杠桿公司的股權(quán)，從而套利 20萬元。 MM第一定理可表示為： E+D=U=A 公式表明，不論公司是否使用債務(wù)，公司發(fā)行的證券的總市值都等于公司資產(chǎn)的市值。還假設(shè)，公司發(fā)行股票并用所籌集的資金償還債務(wù)，公司的債務(wù)與股權(quán)比率降為 1，同時(shí)公司的債務(wù)資本成本下降到 %。公司的 WACC保持不變，仍然為 8%（ 1/2 %+1/2 %）。 如不滿足上述假定，公司就應(yīng)當(dāng)為每一個(gè)項(xiàng)目確定一個(gè)單獨(dú)的可接受標(biāo)準(zhǔn)，即以項(xiàng)目的資本成本作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。我們可以將新業(yè)務(wù)與具有相似經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、且只單純經(jīng)營(yíng)這種業(yè)務(wù)的其他公司進(jìn)行對(duì)比，來估計(jì)這一項(xiàng)目的無杠桿資本成本。給定項(xiàng)目的無杠桿資本成本為 %，則項(xiàng)目的股權(quán)資本成本為： ? ? ? ? %%6% % ???????? duue rrEDrr 計(jì)算出項(xiàng)目的股權(quán)資本成本，就可以確定項(xiàng)目的加權(quán)平均資本成本（假設(shè)公司所得稅稅率為 25%）： ? ?? ? %%%1???????????? ?dew a c c rDEDrDEEr 根據(jù)這些估計(jì)， A公司的新項(xiàng)目決策應(yīng)使用 %的加權(quán)平均資本成本。公司打算以 8%的利率借款 1 500萬元，并用所借資金以每股 200萬股股票，從而調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。然而只要證券被公允定價(jià)，上述借債并回購(gòu)股票交易的凈現(xiàn)值就為零，不能為股東提供任何收益。 1000）。根據(jù)表 7－ 3的計(jì)算，如果息前利潤(rùn)超過 600萬元，則有杠桿時(shí)的 EPS要更高；如果息前利潤(rùn)低于 600萬元，有杠桿時(shí)的 EPS，要低于無杠桿時(shí)的 EPS。 如果沒有債務(wù)，每年的預(yù)期每股收益和股利都是 1元，股票價(jià)格為 。如果公司用債務(wù)融資回購(gòu)價(jià)值 1 500萬元的股票（即200萬股），根據(jù) MM第一定理，剩余股票的價(jià)值為 6 000萬元（ 7500 1500）。這些效應(yīng)相互抵消，結(jié)果是每股價(jià)格將保持不變。 二、債務(wù)和稅收 （一）利息稅盾的估值 利息稅盾 是假若公司無杠桿時(shí)需要額外支付的稅額。無風(fēng)險(xiǎn)利率為5%，利息稅盾可以使公司的價(jià)值增加多少？ 未來 10年內(nèi)每年的利息稅盾為 250萬元（ 25% 1 000）。將 VL與無杠桿價(jià)值 VU相比較，即可確定利息稅盾的價(jià)值。如果公司維持 ，利息稅盾的價(jià)值是多少？ 用稅前 WACC折現(xiàn)公司的自由現(xiàn)金流量，采用固定增長(zhǎng)模型計(jì)算出無杠桿價(jià)值為： %% % 1 ??????????? de rDE DrDE EW A C C稅前400 8565% 4%UV ???（萬元） 為了計(jì)算公司的有杠桿價(jià)值，要計(jì)算它的稅后 WACC： ? ?? ? %%6%1011?????????????? ?de rDEDrDEEW A C C稅后根據(jù)固定成長(zhǎng)估價(jià)模型，包含利息稅盾的公司價(jià)值為： 400 95928 .1 7 % 4 %LV ???（萬元） 利息稅盾的價(jià)值為： PV（利息稅盾） = 9 5 9 2 8 5 6 5 1 0 2 7LUVV? ? ? ?（萬元） （三）調(diào)整現(xiàn)值法 調(diào)整現(xiàn)值法 是確定投資的有杠桿價(jià)值 VL的另一種估值方法。 APV法的 第二步 就是根據(jù)項(xiàng)目的借債能力，可估計(jì)出預(yù)期的利息費(fèi)用和稅盾，繼而計(jì)算出債務(wù)利息稅盾的價(jià)值。如果公司保持不變的債務(wù)與股權(quán)比率，則用 ru對(duì)利息稅盾折現(xiàn)是合適的。L的協(xié)議收購(gòu)價(jià)格為 4 000萬元。收購(gòu)需要初始投入資金 4000萬元，其中 2500萬元將通過新債務(wù)融資獲得。利息稅盾的現(xiàn)值為： %%%12 ?????ur3 0 0 / ( 1 0 % 3 % ) 4 2 8 6UV ? ? ?（萬元） PV（利息稅盾） = 應(yīng)用 APV法計(jì)算杠桿收購(gòu)的價(jià)值為： VL=VU+PV（利息稅盾） =4286 + 714 = 5000（萬元） 在更復(fù)雜的資本結(jié)構(gòu)情形下應(yīng)用 APV法，關(guān)鍵是要分析利息稅盾是如何變化的，從而合理地確定對(duì)利息稅盾的折現(xiàn)率。財(cái)務(wù)困境成本的大小取決于這些成本來源的相對(duì)重要性，而且，成本大小也因行業(yè)而異。 （二）管理者激勵(lì)、債務(wù)的代理成本和代理收益 在公司遭遇財(cái)務(wù)困境時(shí)，即使投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為負(fù)，股東仍可能從公司的高風(fēng)險(xiǎn)投資中獲利，此即 “ 過度投資問題 ” ：管理者和股東有動(dòng)機(jī)投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。對(duì)于那些未來可能有大量的盈利性增長(zhǎng)機(jī)會(huì)需要投資的公司而言，這種成本將更高。管理者努力程度的降低和過度的在職消費(fèi)，構(gòu)成了代理成本的另一種形式。 考慮債務(wù)的代理成本和代理收益后，資本結(jié)構(gòu)決策的權(quán)衡模型可以擴(kuò)展為如下形式： VL ＝ VU ＋ PV（利息稅盾）－ PV（財(cái)務(wù)困境成本）－ PV（債務(wù)的代理成本）＋ PV（債務(wù)的代理收益） 權(quán)衡理論解釋了公司應(yīng)該如何選擇其資本結(jié)構(gòu)以最大化公司的價(jià)值。 （三）信息不對(duì)稱與資本結(jié)構(gòu) 假如管理者認(rèn)為公司的股價(jià)被市場(chǎng)低估了，公司堅(jiān)信產(chǎn)品創(chuàng)新和即將引入的生產(chǎn)制造改進(jìn)技術(shù)，將使公司繼續(xù)領(lǐng)先于其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，并且有能力將當(dāng)前良好的盈利能力一直保持到未來。財(cái)務(wù)困境對(duì)公司的代價(jià)很高，對(duì)管理者也是如此。 （ 2） 負(fù)債籌資 ，如發(fā)行公司債券、可轉(zhuǎn)換債券等。 本章小結(jié) 3. 公司發(fā)行的向投資者籌措資本的證券組合稱為公司的 資本結(jié)構(gòu) 。根據(jù) MM第二定理 ，舉債增加了股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，提高了股權(quán)資本成本。 6. 考慮公司稅時(shí)，有杠桿公司的總價(jià)值等于公司的無杠桿價(jià)值加上 利息稅盾 的現(xiàn)值。 本章小結(jié) 9. 權(quán)衡理論可以拓展到考慮代理成本和代理收益，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 就是使得公司價(jià)值最大化時(shí)的債務(wù)水平。運(yùn)用權(quán)衡理論解釋這種差別。光纖網(wǎng)絡(luò)投資主要是依靠出售高速網(wǎng)絡(luò)寬帶從而取得收入，雖然這項(xiàng)新投資預(yù)期能增加利潤(rùn)，但同時(shí)也將顯著地加大公司的風(fēng)險(xiǎn)。你認(rèn)為大部分樣本公司對(duì)融資成本高低的這種錯(cuò)誤判斷，可能的原因有哪些？ 1. 2. 3. 4. 5.