【正文】 這印證了各方面對中國上市公司融資行為的 “ 感覺 ” ，同時也解釋了為什么中國上市公司更加偏好股權融資方式。公司在有債務時與無債務時相比，這項投資將對股東產(chǎn)生更大還是更小的吸引力？ 討論題 3. 根據(jù)權衡理論，以下哪些行業(yè)的公司會有較低的最優(yōu)債務水平？哪些行業(yè)的公司會有較高的最優(yōu)債務水平？ a. 煙草公司 b. 會計公司 c. 成熟的餐飲連鎖店 d. 木材公司 e. 移動電話制造商 討論題 4. 上世紀 90年代后期的互聯(lián)網(wǎng)繁榮期間，許多互聯(lián)網(wǎng)公司的股票價格飆升到極端的高度。公司正在考慮出售部分管道網(wǎng)絡以籌集 5 000萬元用于投資光纖網(wǎng)絡的可能性。 討論題 2. 某公司的主要業(yè)務是通過其龐大的天然氣管道網(wǎng)絡輸送天然氣。 討論題 1. 購臵房地產(chǎn)通常至少 80%的資金要靠債務融資，然而大多數(shù)公司的債務融資比例不足 50%。 10. 如果管理者比投資者擁有更多的信息，就會存在信息不對稱 。公司遭遇財務困境時，股東可以靠激進地投資于風險高、凈現(xiàn)值為負的項目而獲利；公司也許不為凈現(xiàn)值為正的新項目融資；股東有動機以低于資產(chǎn)市值的價格清算資產(chǎn)，并將所得現(xiàn)金作為紅利發(fā)放。 本章小結 7. 根據(jù) 權衡理論 ，有杠桿公司的總價值，等于無杠桿公司的價值加上債務稅盾收益的現(xiàn)值，減去財務困境成本的現(xiàn)值。只有當資本結構對某些類型的市場摩擦有影響時，資本結構和更一般的金融交易，才會影響公司的價值。較低的債務成本的好處，被較高的股權資本成本所抵消，結果，在完美資本市場中，公司的加權平均資本成本保持不變。 4. 根據(jù) MM第一定理 ，在完美資本市場中，公司價值與其資本結構無關。股權和債務是公司最常用的兩種證券。 2. 經(jīng)營風險 是指由于商品經(jīng)營上的原因給公司的收益帶來的不確定性，影響經(jīng)營風險的因素主要有產(chǎn)品需求、價格和產(chǎn)品成本變動等，通常用 經(jīng)營杠桿系數(shù)來衡量這一風險； 財務風險 是指舉債經(jīng)營給公司收益帶來的不確定性，影響財務風險的因素主要有資本供求、利率水平、獲利能力以及資本結構的變化等，財務風險通常用 財務杠桿系數(shù) 來衡量。 （ 3） 股票籌資 ，如發(fā)行普通股、優(yōu)先股。 ★ 排序理論 （ 1） 內部籌資 ，如留存收益，折舊等。管理者可通過使用債務這種方式，使投資者相信他們確實知道公司未來會成長，即使管理者不能提供有關成長源泉的可驗證的細節(jié)信息。如果管理者是正確的，公司未來的債務償付就不會有麻煩。公司要努力使投資者相信公司光明的未來，以提升公司當前的股價?，F(xiàn)實中的資本結構決策還要考慮更多的因素。但這些結論不必與公司的實際做法相一致。 公司的債務水平較高時，債權人自己也會密切監(jiān)督管理者的行為，從而為抑制管理者的疏忽失職提供了額外的防護（過多的債務也可能削弱公司，加大公司的財務脆弱性）。這些代理成本的產(chǎn)生，是由于公司發(fā)行股票從而導致了股權被稀釋所致。發(fā)行股票的其中一個負面影響就是可能會誘使管理者享受在職消費。 使用債務的一個優(yōu)勢就是，使得公司原先的股東能夠維持他們的股權不被進一步稀釋。股東拒絕投資凈現(xiàn)值為正的項目，放棄了投資機會的凈現(xiàn)值，這將對債權人和公司的總價值造成損害。 公司面臨財務困境時，它可能不會選擇為凈現(xiàn)值為正的新項目融資。財務困境成本的大小和現(xiàn)金流量的波動性能夠解釋不同行業(yè)間債務比例的差異。 權衡理論有助于解決有關債務的兩個難解之謎。 （ 2）公司遭遇財務困境的成本大小。對利息稅盾的折現(xiàn)率可能不止一種，這取決于項目或公司的融資政策。預期收購的價值將以每年 3%的速度增長，所以收購交易需要的債務融資額以及相應的利息稅盾，也將以相同的速度增長。使用APV法計算收購投資的價值。此次收購的系統(tǒng)風險與 L公司其他投資的系統(tǒng)風險大致相當。交易完成后， L公司將調整資本結構以維持公司當前的債務與股權比率不變。預計此次收購將在第 1年使得 L公司增加 300萬元的自由現(xiàn)金流量，從第 2年起，自由現(xiàn)金流量將以 3%的速度增長。 （ 3）將利息稅盾的現(xiàn)值加到投資的 無杠桿價值 VU上，以確定投資的 有杠桿價值 VL。 （ 2）確定利息稅盾的現(xiàn)值： a. 確定預期的利息稅盾：給定 t期的預期債務 Dt，則 t+1期的利息稅盾為 . b. 對利息稅盾折現(xiàn)。 應用 APV法確定有杠桿投資的價值， 步驟 如下： （ 1）用無杠桿資本成本 ru對投資項目的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)，確定投資的無杠桿價值 VU。 APV法的簡單計算公式如下： VL = VU + PV（利息稅盾） APV法的 第一步 為，用無杠桿資本成本來折現(xiàn)有債務公司的現(xiàn)金流量，得到無杠桿價值，就相當于沒有考慮債務的稅盾效應，它并不是指項目或公司沒有債務，而是指沒有考慮債務稅盾收益時的價值（又因為 ru的確為無債務公司或全股權公司的資本成本，故將其稱為無杠桿資本成本）。它首先計算投資的無杠桿價值 VU，即不考慮債務稅盾效應時的價值；然后加上利息稅盾的價值，再減去由其他市場摩擦引起的成本。公司的股權資本成本為 10%，債務資本成本為 6%，公司所得稅稅率為 25%。其中， VU是將公司自由現(xiàn)金流量以無杠桿資本成本，即稅前 WACC折現(xiàn)得出的。 （二）維持目標債務與股權比率時的利息稅盾 如果公司調整債務以維持目標債務與股權比率，那么就可用加權平均資本成本折現(xiàn)公司的自由現(xiàn)金流量，計算出公司的有杠桿價值 VL。將利息稅盾視為 10年期的普通年金，納稅節(jié)約額為已知的，且無風險，故可用 5%的無風險利率將其折現(xiàn)： PV（利息稅盾）＝ 10112 5 0 1 1 9 3 05 % 1 .0 5??? ? ?????（萬元） 10年后最終 本金 的償付不能在稅前扣除， 不會產(chǎn)生稅盾收益 。在此期間，每年的公司所得稅稅率均為 25%。利息稅盾可按如下公式計算： 利息稅盾 = 公司所得稅稅率 利息費用 令 VL和 VU分別表示有杠桿公司和無杠桿公司的價值，存在納稅時，我們對 MM第一定理進行如下調整： VL ＝ VU +PV（利息稅盾） [例 7－ 8] 假設 L公司在未來的 10年內每年支付 1 000萬元的利息，在第 10年末償還 2億元的本金。因此，在對資本結構顯著不同的公司進行分析時，大多數(shù)財務分析師偏好使用公司價值與 EBIT（或 EBITDA，即息、稅、折舊、攤銷前收益）比率，而不是 P/E（市盈率）比率衡量公司業(yè)績?？梢?，無法簡單地用每股收益來比較不同資本結構的優(yōu)劣，因為它沒有考慮與資本結構相關的風險。根據(jù) MM第二定理，有杠桿股權的資本成本為： ? ? ? ? %%8%% ???????? duue rrEDrr給定當前 EPS，新股價為： )/(% 股元???erP 盡管每股收益較高，由于額外的風險，股東將要求較高的回報。交易完成后，債務與股權市值比率為1500247。 無債務時，股票市值為 7 500萬元（ /股 1 000萬股）。 ru表示無杠桿資本成本。用 MM第一和第二定理證明，公司預期每股收益的增加不會導致股價上升。盡管公司的預期每股收益隨著杠桿的增加而增加，但每股收益的風險同時也在增加?？梢姡镜氖找孑^低時，財務杠桿將導致EPS比沒有杠桿時下降得更多。但如果借入新債，支付利息后的利潤為280萬元（ 400－ 120），致使每股收益變?yōu)?（ 280247。如果沒有債務， EPS為 （ 400247。該如何調和這一看似矛盾的結論呢？ 答案就在于，收益的風險已經(jīng)發(fā)生變化。每股收益的增加似乎會使股東的處境變得更好，可能會促使股價上升。 沒有債務時，公司的預期每股收益為： EPS = 凈利潤 / 股票數(shù)量 =1000/1000=1（元 /股）；新債務使得公司每年支付的利息為 120萬元