本章重點(diǎn)：合并（購(gòu)并）的理由購(gòu)并的種類購(gòu)并的利器：垃圾-預(yù)覽頁(yè)
【正文】 2 Copyright 169。 2020 by Harcourt, Inc. All rights reserved. 通常購(gòu)併公司開(kāi)始時(shí)是屬於 惡意購(gòu)併，但最後常因?yàn)樘岣呤召?gòu)股票的價(jià)格，或提供管理階層合理的補(bǔ)償 ,而以善意購(gòu)併 收?qǐng)?. 美國(guó)華裔華爾街著名的財(cái)務(wù)家蔡至勇 ,將美國(guó)製罐公司改型成為華爾街的金融公司 ,最後在董事長(zhǎng)任內(nèi)同意公司被購(gòu)併 .管理階層共收了購(gòu)併公司數(shù)億美金的補(bǔ)償費(fèi) ,結(jié)果被小股東告到法院 . 21 15 Copyright 169。 2020 by Harcourt, Inc. All rights reserved. 合 (購(gòu) )併與股價(jià) ?雖然我們知道合併的主要原因是因?yàn)榇嬖?綜效 ,對(duì)合併雙方都有利 .所以像前例 ,花旗與旅行家集團(tuán)的股價(jià)在宣告日當(dāng)天都雙雙上漲 ,但是在實(shí)務(wù)上 ,卻常發(fā)現(xiàn)在合併的宣告日當(dāng)天 ,購(gòu)併者的股價(jià)下跌 ,而被購(gòu)併者的股價(jià)大幅上揚(yáng) . ?或許善意的合併是雙贏 ,但惡意的購(gòu)併卻讓購(gòu)併的一方付出很高的代價(jià) ,而效果是否顯現(xiàn) ,投資人可能是存疑的 . 21 19 Copyright 169。 2020 by Harcourt, Inc. All rights reserved. ?其實(shí) Michael Milken靠垃圾債券一年就可以替公司與自己個(gè)人分別賺進(jìn)數(shù)億美金 ,但是他仍然不滿足 ,後來(lái)就因?yàn)閮?nèi)線交易被查到 ,而身敗名裂 . ?這種案例足以讓國(guó)內(nèi)哪些有錢的大股東深深以為借鏡 ,不要人在福中不知福 ,搞內(nèi)線交易 ,損害一般股東的權(quán)益 . 21 23 Copyright 169。 2020 by Harcourt, Inc. All rights reserved. 水平合併 (Horizontal Merger) ?水平合併 (Horizontal Merger)是指同一產(chǎn)業(yè)裡相同產(chǎn)品製造同業(yè)的合併 . ?這種合併的目的可能是要擴(kuò)大市場(chǎng)佔(zhàn)有率以及形成經(jīng)濟(jì)規(guī)模來(lái)降低單位成本 . ?例如 ,遠(yuǎn)東百貨去購(gòu)併臺(tái)北的 SOGO百貨公司 .元大證券與京華證券的合併 . 21 27 Copyright 169。 2020 by Harcourt, Inc. All rights reserved. 財(cái)務(wù)合併與營(yíng)運(yùn)合併 (Financial merger and Operating merger) ?財(cái)務(wù)合併 是指合併雙方不會(huì)整合營(yíng)運(yùn) ,因此不會(huì)產(chǎn)生縱效 ,合併後的增量現(xiàn)金流量只是目標(biāo)公司的預(yù)期現(xiàn)金流量 . ?營(yíng)運(yùn)合併 則是將兩家公司的營(yíng)運(yùn)整合 ,重新分配生產(chǎn)線或營(yíng)運(yùn)部門 ,裁汰冗員或單位 ,以提高營(yíng)運(yùn)效率與降低成本 .這樣的話 ,要估計(jì)合併增加的價(jià)值就變得有點(diǎn)複雜 . 21 31 Copyright 169。 2020 by Harcourt, Inc. All rights reserved. ?例如 ,A公司要購(gòu)併 B公司 ,估計(jì) B公司的淨(jìng)利當(dāng)年是每股 3元 ,我們參考 B公司的同業(yè)股票的現(xiàn)行本益比 ,並根據(jù) B公司的未來(lái)盈餘成長(zhǎng)率 ,給予合理的本益比倍數(shù)15倍 ,所以得到合理價(jià)格每股 45元 . ?如果出價(jià)的話 ,應(yīng)該在 45元以下 ,或說(shuō) 40元以下 ,至少有些利潤(rùn) . 21 35 Copyright 169。 2020 by Harcourt, Inc. All rights reserved. 利息費(fèi)用列為現(xiàn)金流量減項(xiàng) ?與資本預(yù)算不同的地方是目標(biāo)公司的利息費(fèi)用要列為現(xiàn)金流量減項(xiàng) ,Brigham and Houston(2020)指出 ,這樣作有三個(gè)理由 : ,因此原來(lái)目標(biāo)公司發(fā)行的債券也在交易之內(nèi) 。 2020 by Harcourt, Inc. All rights reserved. ?估計(jì)的現(xiàn)金流量是屬於購(gòu)併公司股東的剩餘價(jià)值 ,它是較傳統(tǒng)的資本預(yù)算現(xiàn)金流量更具風(fēng)險(xiǎn) . ?主要是因?yàn)橐Ц豆潭ǖ睦?, 會(huì)使得剩餘現(xiàn)金流量的波動(dòng)性增高 . 適用於目標(biāo)公司現(xiàn)金流量之合理折現(xiàn)率為 ? 21 41 Copyright 169。 21 42 Copyright 169。 2020 by Harcourt, Inc. All rights reserved. 目標(biāo)公司有 1000萬(wàn)普通股流通在外，每股股價(jià)為 $。 2020 by Harcourt, Inc. All rights reserved. 上圖的解讀 ?實(shí)際價(jià)格決定於雙方的談判結(jié)果。 2020 by Harcourt, Inc. All rights reserved. ?購(gòu)併公司可能會(huì)提出高價(jià)擊退其他出價(jià)者，或是提出低價(jià) ， 然後再逐漸加碼 . ?目標(biāo)公司的管理階層是否擁有 51%的股權(quán)且想繼續(xù)保有控制權(quán)？ ?目標(biāo)公司的管理階層將獲得哪些協(xié)定？ (如對(duì)於經(jīng)營(yíng)階層的補(bǔ)償 ,舊有員工的工作安排 ,補(bǔ)償與就業(yè)問(wèn)題等 ) 21 50 Copyright 169。舉債購(gòu)併 )一般又稱為 經(jīng)理人購(gòu)併 (Management Buyout). ?常見(jiàn)的情況是經(jīng)營(yíng)階層 ,即專業(yè)經(jīng)理人 ,的經(jīng)營(yíng)理念無(wú)法得到大股東的認(rèn)同 ,但是經(jīng)營(yíng)階層又對(duì)自己的做法很有信心 . ?所以他們就與投資銀行洽商 ,以公司的未來(lái)現(xiàn)金流量與現(xiàn)有資產(chǎn)為擔(dān)保 ,發(fā)行垃圾債券(高風(fēng)險(xiǎn)債券 ),然後將幾乎所有股東的股份買回 ,讓公司下市 ,成為私人 (Private)公司 ,而非在股市有股票流通的大眾 (Public)公司 . 21 53 Copyright 169。 21 54 Copyright 16
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