【正文】 向增發(fā)新股 中向控股股東輸送利益。以上回歸分析的結(jié)果表明，資產(chǎn)認(rèn)購型 定向增發(fā)新股 的折扣 率要顯著高于融資收購型 定向增發(fā)新股 的折扣率，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)1。另外， Kothari et al.（ 2020） 的研究表明，在修正的 Jones模型模型加入 ① 本部分的研究是在作者關(guān)于定向增發(fā)新股中盈余管理問題研究的延伸，關(guān)于定向增發(fā)新股中盈余管理的研究階段性研究成果已發(fā)表在《管理世界》 2020 年第一期。所有變量都除以 t1年年末總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn) 化處理，以消除公司規(guī)模差異造成的影響。由于股票發(fā)行事件可能對估計(jì)結(jié)果產(chǎn)生影響，因此剔除了估計(jì)期間相關(guān)行業(yè)中實(shí)施 IPO、配股等股權(quán)融資的公司 （張祥建和郭嵐， 2020） 。 表 3 修正的 Jones 模型 （ 考慮業(yè)績 ） 估計(jì)結(jié)果的描述性分析 均值 標(biāo)準(zhǔn)差 中位數(shù) 最小值 1/4 分位數(shù) 3/4 分位數(shù) 最大值 0b 1 1402043 79948266 5770149 404248346 17310438 24560309 450241887 2 3b 4 AdjR2 % % % % % % DW F *** 觀測 數(shù)量 53 52 6 27 76 307 （ 三 ）回歸模型和變量定義 為了研究各種解釋變量對上市公司 定向增發(fā)新股 收購資產(chǎn)前一年盈余管理程度的影響 ，本文構(gòu)建了下面的回歸模型： ??????? ??????? TO PCELe v e r a g es i z eLnt y p eDA 543210 )(SE O （ 6） 其中，各個(gè)變量的含義如下： DA：上市公司 定向增發(fā)新股 收購資產(chǎn)前一年的可操縱性應(yīng)計(jì)利潤。本文用 定向增發(fā)新股 收購資產(chǎn)前一年年末公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量。 10 Debtratio： 定向增發(fā)新股 收購資產(chǎn)前一年年末公司的資產(chǎn)負(fù)債率。因此，負(fù)債對盈余管理也有影響。 Francis and Krishnan（ 1999） 認(rèn)為，企業(yè)的資本密度主要是影響長期應(yīng)計(jì)利潤，企業(yè)的資本密度越低，盈余管理的可能性就越大。本文采用持股比例最大的股東持有的股票數(shù)量占總股本的比例 來衡量 。 表 4列示了不同類型 定向增發(fā)新股 收購資產(chǎn)公司增發(fā)前兩年與當(dāng)年共三個(gè)年度可操縱性應(yīng)計(jì)利潤的時(shí)間序列分布，表中數(shù)據(jù)均經(jīng)過上一年年末 總資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化處理。 表 4 不同類型 定向增發(fā)新股 公司可操縱性應(yīng)計(jì)利潤的時(shí)間序列分布 類型 資產(chǎn)認(rèn)購型 融資收購型 年度 均值 t 值 中位 數(shù) 均值 t 值 中位數(shù) 2 1 *** 0 注： ***表示在 1%的水平上差異顯著。 11 而在融資收購的 定向增發(fā)新股 完成之后，上市公司沒有再進(jìn)行正向盈余管理的動力，雖然統(tǒng)計(jì)上存在一定的正向盈余管理，可操縱性應(yīng)計(jì)利潤為 ，但是不存在統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)上的顯著性。 表 5列示了資產(chǎn)認(rèn)購型及融資收購型兩種類型 定向增發(fā)新股 的盈余管理程度及相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。 表 6描述了各變量之間的 Pearson相關(guān)系數(shù)。另外，從表 6還可以看出，各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值均小于 ，表示各解釋變量之間的線性相關(guān)關(guān)系 12 較弱，這說明各解釋變量之間的獨(dú)立性較強(qiáng)，從而排除了各解釋變量之間存 在嚴(yán)重的多重共線性問題。 從 表 7的回歸 1的單變量回歸分析結(jié)果看，變量 SEOstyle的系數(shù)為 ，表明資產(chǎn)認(rèn)購型 定向增發(fā)新股 前一年盈余管理程度比資金募集型 定向增發(fā)新股 前一年盈余管理程度要小%，且在 10%的水平上顯著 ，結(jié)合單變 量檢驗(yàn)中資金募集型定向增發(fā)新股的顯著為正的結(jié)果，資金募集型的定向增發(fā)新股的盈余管理程度顯著高于融資收購型，回歸分析結(jié)果進(jìn)一步支持了假設(shè) 2在加入控制變量的回歸 2中，變量 SEOstyle的系數(shù)為 ，表明資產(chǎn)認(rèn)購型 定向增發(fā)新股 前一年盈余管理程度比資金募集型 定向增發(fā)新股 前一年盈余管理程度要小%，且在 10%的水平上顯著，表明回歸 1的檢驗(yàn)結(jié)果是穩(wěn)健的。 五、研究結(jié)論及政策建議 （一） 研究的結(jié)論 及意義 本文通過對 我國 證 券 市場 2020年 2020年間已經(jīng)實(shí)施 定向增發(fā)新股 收購 控股股東 資產(chǎn)的A股上市公司利益輸送問題的研究，我們發(fā)現(xiàn)： 上市公司在 定向增發(fā)新股 收購 控股股東 資產(chǎn)過程中， 控股股東 存在 操縱 發(fā)行折扣 價(jià) 進(jìn)行利 益輸送的 現(xiàn)象 ， 說明《上市公司證券發(fā)行管理辦法》存在缺陷 ； 上市公司 還存在 采取 盈余管理 手段 進(jìn)行 利益輸送的現(xiàn)象，說明 我國 在 實(shí)施新的會計(jì)準(zhǔn)則之后，上市公司利用 盈余管理操 縱 盈余的現(xiàn)象 還 沒有從根本上消除 。 還要 進(jìn)一步完善會計(jì)準(zhǔn)則，防止上市公司利用會計(jì)準(zhǔn)則的缺陷 來 達(dá)到向 控股股東 進(jìn)行利益輸送的目的 。 Economics, 3:73～ 105 [45]Kothari, S. 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