證券市場失敗的教訓(xùn)私有化、少數(shù)股東權(quán)利保護(hù)和投資者信心-全文預(yù)覽
【正文】 即使在美國也有證據(jù)證明這一假定在1992年的時(shí)候美國證券交易所(AMEX)創(chuàng)辦了“新興公司市場”(ECM)進(jìn)行高增長的小公司的股票交易到1995年在一系列的丑聞“破壞了新興公司市場監(jiān)控上市的公司質(zhì)量聲譽(yù)”之后美國證券交易所被迫關(guān)閉了該市場然而新興公司市場中的投資者與紐約證券交易所(NYSE)的投資者具有同樣的法律權(quán)利雖然其它一些因素也阻礙了新興公司市場的成長但丑聞的作用是很關(guān)鍵的投資者們既不是法學(xué)家也不是比較學(xué)專家；他們主要從經(jīng)驗(yàn)中汲取教訓(xùn)而不是理論進(jìn)一步說他們希望有一種明顯的模式使得他們能夠繼續(xù)遵循(即使這種模式也僅僅是毫不相關(guān)的一系列隨機(jī)事件的組合)因此丑聞?lì)A(yù)示著將來的丑聞投資者預(yù)期剝奪會(huì)加重這種預(yù)期的連續(xù)性也許可以解釋為什么“成長中公司”或“育嬰箱”式的證券交易所失敗率都很高的原因底線是只要發(fā)生了大眾丑聞事??包括軟弱的法律保護(hù))都會(huì)產(chǎn)生負(fù)面的外部效應(yīng)如果確實(shí)發(fā)生了這樣的事情要證明旨在保護(hù)市場誠信度和維系投資者信心的公共政策是適當(dāng)?shù)囊膊⒎请y事即使這些政策有時(shí)會(huì)妨礙一些小公司或沒有進(jìn)行欺詐的公司籌集資本的能力私有化經(jīng)驗(yàn)中所得的政策性教訓(xùn)在早期轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家的國有企業(yè)私有化和發(fā)展證券市場的努力中有幾個(gè)共同的特征首先最近大多數(shù)關(guān)于私有化進(jìn)程的研究都報(bào)告說許多知名的公司監(jiān)督者(即機(jī)構(gòu)投資者尤其是私有化投資基金)對(duì)監(jiān)控并不感興趣或者是因?yàn)樗麄冿@然不具備擔(dān)當(dāng)此任的條件而更常見的是因?yàn)樗麄円呀?jīng)利用自己“知情者”的地位在不健全的和非透明化的市場上進(jìn)行知情交易或追求其他對(duì)其有利的結(jié)果了雖然環(huán)境不斷發(fā)生著變化但根本的原因看來都是相同的重組成本太高而所得的收益又必須與其他股東分享相比較而言只要市場不透明對(duì)少數(shù)股東的保護(hù)又幾乎不存在剝奪財(cái)富就比創(chuàng)造財(cái)富要容易且有利可圖得多第二成長中的證券市場似乎很容易突然崩潰一旦市場受到指責(zé)這就會(huì)迅速下跌而不是緩慢地進(jìn)行因?yàn)橥蝗坏耐獠繘_擊會(huì)引起國內(nèi)外投資者為生存而競爭——如果他們已經(jīng)失去了信心的話為解決這些問題一些國家就已經(jīng)在呼吁對(duì)公司法和證券法進(jìn)行整體改革目的是把最具有保護(hù)特征的英美法引進(jìn)大多數(shù)轉(zhuǎn)軌國家典型的大陸法典之中這聽起來很令人高興但進(jìn)一步的分析表明這種方式存在一個(gè)問題在英美法中什么是最重要的和最具有保護(hù)特征的這個(gè)問題上人們一直沒有取得一致意見比如說在英國優(yōu)先權(quán)起很重要的作用但在美國幾乎毫無用處對(duì)比一下美國的集團(tuán)訴訟可能會(huì)產(chǎn)生人們所期望的威懾作用但在英國卻沒有這一制度雖然研究似乎表明在保護(hù)少數(shù)股東方面普通法系比大陸法系做得更好但如何解釋普通法在這方面的優(yōu)越性卻仍沒有一個(gè)明確的答案其他評(píng)論家也強(qiáng)調(diào)證券市場要得到健康發(fā)展要求很高的披露程度和對(duì)少數(shù)股東提供的保護(hù)使他們免受知情者的剝奪(無論是信息方面還是財(cái)產(chǎn)方面)這看起來似乎很有效但怎樣才能從現(xiàn)有的起點(diǎn)達(dá)到這種理想的狀態(tài)呢?因此還有大量的問題亟待解決根據(jù)以上的論述本部分開頭將提出這樣一個(gè)論題即為什么普通法在少數(shù)股東保護(hù)方面比大陸法做得好；然后指出可以實(shí)行哪些措施來彌補(bǔ)兩者間的差距；“法律和經(jīng)濟(jì)學(xué)”的文獻(xiàn)把公司章程看作是非常不完善的合同這種合同中有一些空缺是必須補(bǔ)充完善的“法律和經(jīng)濟(jì)學(xué)”的理論家們多年來在法院試圖填補(bǔ)這些空缺時(shí)應(yīng)遵循什么原則或準(zhǔn)則上一直未達(dá)成一致意見但在普通法法官能夠而且應(yīng)當(dāng)填補(bǔ)空缺這一點(diǎn)上他們的認(rèn)識(shí)是一致的比較而言大陸法系法官可能就沒有相同的權(quán)力或相同的對(duì)司法職責(zé)的擴(kuò)張性解釋因此至少普通法是鼓勵(lì)填補(bǔ)空缺的做法而大陸法卻不傾向這樣做最相關(guān)的一個(gè)問題是普通法誠信義務(wù)原則既賦予了普通法法官填補(bǔ)不完備合同的權(quán)利又指導(dǎo)他們?cè)鯓尤ヌ钛a(bǔ)但這種大陸法與普通法之間的對(duì)比與轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)有什么關(guān)聯(lián)呢?即使普通法法官有更多的酌處權(quán)可以做出給予新的補(bǔ)救方式的判決但也不意味著這種司法方式就可以強(qiáng)加于大陸法司法制度之上試圖把大陸法法官轉(zhuǎn)變成普通法法官是一種不可行的政策(但把金融學(xué)家變成法學(xué)教授卻容易得多反之亦然)因?yàn)樵趦煞N法律體系法官的工作中只有一小部分是處理公司法和證券法的案件所以這種大幅度的改革是沒必要的更簡單的一種方式就是把這部分案件送交一個(gè)專門的法庭處理下文會(huì)加以討論B．專門法院在一些大陸法系國家由于法院不具有靈活性所以已經(jīng)有一些專門的法院產(chǎn)生了它們對(duì)一些案件有唯一的管轄權(quán)德國勞動(dòng)法院就是一個(gè)例子它的創(chuàng)建是由于勞動(dòng)法本質(zhì)上會(huì)產(chǎn)生一種比較艱難的判決方式事實(shí)上即使是普通法國家也已經(jīng)大量運(yùn)用專門法庭來聽審證券法方面的糾紛了比如說聯(lián)邦證券法現(xiàn)在也打算由行政法官來實(shí)施因此在類似于證券交易委員會(huì)這樣的機(jī)構(gòu)內(nèi)建設(shè)行政法官的骨干隊(duì)伍可能是有效執(zhí)行法律的一種可行做法行政法官們被廣泛授予職權(quán)執(zhí)行披露義務(wù)和禁止自我交易(比如說禁止知情者交易)的法規(guī)這些行政法官將在機(jī)構(gòu)內(nèi)進(jìn)行培訓(xùn)將被授權(quán)實(shí)施實(shí)體民事處罰他們的司法管轄權(quán)可以只限于機(jī)構(gòu)提交的案件或者擴(kuò)大到可以管轄投資者提起的要求賠償?shù)脑V訟當(dāng)然這些法官可能沒有刑事司法管轄權(quán)但他們也可以被授權(quán)發(fā)布禁止行為的指令這可以有效地中止或取消某個(gè)個(gè)人或?qū)嶓w作為經(jīng)紀(jì)人、投資顧問、會(huì)計(jì)師、律師進(jìn)行活動(dòng)的資格或禁止他們與任何從事這種活動(dòng)的實(shí)體相關(guān)聯(lián)作為進(jìn)一步的阻卻措施那些在禁止或中止活動(dòng)的指令正式實(shí)施后仍故意與以上的被告從事此類活動(dòng)的人也會(huì)被處以相似的處罰另外此類指令只能向有司法管轄權(quán)的法院提起上訴而該法院有權(quán)在發(fā)現(xiàn)指令沒有事實(shí)或法律上的依據(jù)時(shí)就推翻原判從這一點(diǎn)上機(jī)構(gòu)擁有了內(nèi)部的執(zhí)行權(quán)力所缺的僅僅是傳統(tǒng)上法官頒發(fā)禁令的權(quán)力實(shí)際上可以授權(quán)其擁有發(fā)布“制止令”的權(quán)力以填補(bǔ)上述缺憾剩下的問題就是怎樣執(zhí)行禁止或中止活動(dòng)的指令在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家被禁止活動(dòng)的經(jīng)紀(jì)人或投資顧問可能仍舊招攬客戶進(jìn)行交易并提供投資建議一種解決方式是把交易集中在一個(gè)更容易監(jiān)控的交易所內(nèi)進(jìn)行并處罰那些與上述人交易或?yàn)槠涔ぷ鞯娜肆硪环N方式是允許客戶或相對(duì)人撤消與被禁止活動(dòng)中止活動(dòng)或未經(jīng)授權(quán)的人進(jìn)行的交易(或允許客戶或相對(duì)人因未達(dá)成交易而拒絕支付酬金)不論使用何種方式只要機(jī)構(gòu)不必須依靠傳統(tǒng)的制度(或只要機(jī)構(gòu)不被傳統(tǒng)司法制度取消)就可以解決執(zhí)行的問題C．證券交易所上市標(biāo)準(zhǔn)在美國的證券交易委員會(huì)出現(xiàn)很久以前紐約證券交易所(和倫敦證券交易所)就已經(jīng)成功地贏得了投資者的信心它們通過強(qiáng)制實(shí)施相對(duì)比較嚴(yán)格的制度一一超過了其他市場的披露與上市標(biāo)準(zhǔn)和透明度的要求獲取了投資者的信任然而交易所并沒有合理的動(dòng)機(jī)去承擔(dān)實(shí)施這些標(biāo)準(zhǔn)和要求的義務(wù)它們通過交易額獲利它們?cè)谑构旧鲜蟹矫孢M(jìn)行競爭同樣地它們采取執(zhí)行措施去同強(qiáng)有力的證券經(jīng)紀(jì)人作對(duì)的動(dòng)力也不大基于以上原因至少在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家對(duì)上市標(biāo)準(zhǔn)的控制權(quán)可能歸屬于政府機(jī)構(gòu)更好一些在此捷克和波蘭經(jīng)歷的比較尤其具有指導(dǎo)意義盡管波蘭的經(jīng)濟(jì)比相當(dāng)小的捷克共和國要好得多但到1998年末只有253家公司在華沙證券交易所進(jìn)行交易而1996年捷克市場上有1716家公司在交易——幾乎是71的比例當(dāng)
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