【正文】 越脫離實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨向。雖然內(nèi)幕消息，領(lǐng)導(dǎo)人政治表態(tài)在西方國(guó)家也會(huì)影響金融市場(chǎng)價(jià)格，但影響程度和波動(dòng)時(shí)間都是有限的，長(zhǎng)期的價(jià)格趨向仍主要取決于經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和市場(chǎng)價(jià)格內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制。從金融市場(chǎng)的運(yùn)作來(lái)看，西方國(guó)家與新興工業(yè)國(guó)家的金融市場(chǎng)運(yùn)作都很規(guī)范。正如上面提及的原因，德國(guó)和日本在這一點(diǎn)上表現(xiàn)不如美。在體制穩(wěn)定的條件下，市場(chǎng)效率高，民間協(xié)議借貸和不規(guī)范融資的比重就一定會(huì)較低。日本的情況也有相似之處。當(dāng)時(shí)的思路是，市場(chǎng)融資效率越高的國(guó)家，進(jìn)人市場(chǎng)的資金量就應(yīng)該越大，交易規(guī)模也就越大，進(jìn)而市場(chǎng)融資的比重就會(huì)越高、但實(shí)證研究的結(jié)果卻不能證明這一假設(shè)。發(fā)達(dá)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)又為不能上市交易的金融工具提供了廣闊的空間。一般來(lái)說(shuō)，在這些國(guó)家，只要有融資需求，市場(chǎng)便可予以滿足，并且市場(chǎng)的現(xiàn)代化條件還推動(dòng)著交易品種和交易方式的創(chuàng)新，同時(shí)也就不斷創(chuàng)造著新的需求。l、市場(chǎng)對(duì)融資需求的滿足能力。在高效率的金融市場(chǎng)上，買方和賣方都有大量的參與者，成交比較容易，交易量大且穩(wěn)定，加之現(xiàn)代化管理，致使平均交易成本較低。在低效率的金融市場(chǎng)上，市場(chǎng)剔除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的能力很弱，易受外來(lái)因素的沖擊，投資者也因找不到或不能及時(shí)找到效率組合而缺乏抵御個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)的能力，致使收益與風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)很大。眾多參與者的競(jìng)爭(zhēng)還會(huì)不斷創(chuàng)造出可供交易的且具有吸引力的新品種，而新品種的推出又為市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造著動(dòng)力；因此，金融市場(chǎng)上金融工具的創(chuàng)新能力亦反映著該市場(chǎng)金融效率的高低。只有少數(shù)幾種金融商品可供交易，投資者選擇的余地很小，市場(chǎng)不可能產(chǎn)生效率。金融市場(chǎng)上各類商品的價(jià)格具有穩(wěn)定均衡的內(nèi)在機(jī)制。雖然金融市場(chǎng)的每一次動(dòng)蕩都對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)沉重的影響，但從市場(chǎng)效率角度來(lái)看，這種靈敏的反映程度卻不能不看作是市場(chǎng)高效率的體現(xiàn)。衡量市場(chǎng)運(yùn)作效率的高低，可從下述5個(gè)方面來(lái)綜合考察。盡管如此，本文還是試圖通過(guò)理性思考來(lái)探尋衡量金融市場(chǎng)效率的基本思路，該問(wèn)題的深入研究和數(shù)量驗(yàn)證將留待以后去進(jìn)行。 Bacon Inc. 1992④Merton, R., “ContinuousTime Finace”, Black well Publisher Ine. 1996⑤Finnerty, J., “Financial Engineeering in Corporate Finance: An Overview”, Financial Management, pp. 1433, Winter 1988金融市場(chǎng)效率的衡量及中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的重點(diǎn)選擇中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 王廣謙 隨著金融在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中地位的突出和重要性的增強(qiáng)，金融市場(chǎng)的效率高低成為整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動(dòng)或制約因素。工程化的金融科學(xué)――金融工程在世紀(jì)之交被引入中國(guó)，相信它一定會(huì)在改革開(kāi)放的中華沃土中生根發(fā)芽，成長(zhǎng)為枝葉繁茂的參天大樹(shù)。尤其是國(guó)家自然科學(xué)基金委員會(huì)已經(jīng)把金融工程的研究列入一項(xiàng)“九五”期間重大項(xiàng)目的研究?jī)?nèi)容，并已開(kāi)始實(shí)施這一研究課題。有的專家認(rèn)為，金融工種發(fā)展的更為廣闊的天地在東方，在亞洲，尤其是在金融市場(chǎng)正在開(kāi)發(fā)和具有巨大潛力的中國(guó)。以美國(guó)為例，麻省理工學(xué)院、康奈爾大學(xué)、斯坦福大學(xué)、卡內(nèi)基實(shí)證金融學(xué)的發(fā)展已經(jīng)是目前國(guó)際上金融學(xué)術(shù)和應(yīng)用研究的一個(gè)非常重要的方面。這種新技術(shù)的大量使用促進(jìn)了金融產(chǎn)品數(shù)量、種類和復(fù)雜程度的迅猛發(fā)展。特別是，基于數(shù)值計(jì)算和仿真技術(shù)建立金融產(chǎn)品估價(jià)模型的方法大大提高了金融產(chǎn)品創(chuàng)新的速度。采用數(shù)值計(jì)算和仿真技術(shù)建立的模型則要靈活得多，容易推廣使用，而且也相對(duì)容易建立，不象理論模型那樣需要極為艱苦的邏輯思辨，因?yàn)樵S多邏輯推理是由計(jì)算機(jī)程序幫助實(shí)現(xiàn)的。但這些模型的成立總是建立在一些必不可少的對(duì)市場(chǎng)環(huán)境和其他方面的假設(shè)的基礎(chǔ)之上。同時(shí)，為了在競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位，許多大型金融機(jī)構(gòu)大量投資購(gòu)買硬件設(shè)備，在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部發(fā)展分析技術(shù)及軟件，并為之申請(qǐng)專利，也購(gòu)買外單位開(kāi)發(fā)的專利分析軟件。適當(dāng)編程操作的計(jì)算機(jī)，可以分析數(shù)據(jù)并快速進(jìn)行復(fù)雜運(yùn)算，因此使應(yīng)用這些工具的交易員能夠用比對(duì)信息技術(shù)不熟悉的競(jìng)爭(zhēng)者快得多的速度發(fā)現(xiàn)定價(jià)失衡并利用其進(jìn)行套利（新型套利技術(shù)的發(fā)展也是金融工程研究的重要內(nèi)容）。這種數(shù)據(jù)處理的自動(dòng)化使運(yùn)作部門用相同的人力及更少的成本，即可處理大量的交易。反過(guò)來(lái)，大規(guī)模數(shù)據(jù)演算能力的加強(qiáng)（例如，在實(shí)時(shí)基礎(chǔ)上對(duì)復(fù)雜的金融工具估價(jià)）又激勵(lì)人們努力擴(kuò)展理論和分析技術(shù)，有一些研究方向在以前因?yàn)橛?jì)算方面的困難而被迫放棄。當(dāng)然，組合后將具備原來(lái)所沒(méi)有的流動(dòng)性和收益／風(fēng)險(xiǎn)特性。金融工程師們?cè)O(shè)計(jì)和開(kāi)發(fā)的產(chǎn)品、財(cái)務(wù)架構(gòu)和策略看上去經(jīng)常顯得復(fù)雜可怕。在九十年代初，許多具有創(chuàng)新思想的銀行家和金融業(yè)從業(yè)人員開(kāi)始從新的角度認(rèn)識(shí)自己的行為，“金融工程”的說(shuō)法開(kāi)始流傳，或者至少是偶然出現(xiàn)在討論交易的文章中。魯賓斯坦（Mark Rubinstein）開(kāi)始談?wù)摗敖鹑诠こ绦驴茖W(xué)”。八十年代末期，一些從事金融和財(cái)務(wù)理論和應(yīng)用研究的領(lǐng)先學(xué)者開(kāi)始意識(shí)到，金融作為一門科學(xué)正在經(jīng)歷第二次根本性的變革。達(dá)菲（Darrell Duffie）等人在不完全資產(chǎn)市場(chǎng)一般均衡理論方面的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究為金融創(chuàng)新和金融工程的發(fā)展提供了重要的理論支持。市場(chǎng)創(chuàng)新受到機(jī)會(huì)和必要性的雙重激勵(lì)。布萊克（Fischer Black）和馬龍尤其是羅伯特到六十年代，馬柯維茨播下的種子開(kāi)始生根發(fā)芽。雖然在西方，它主要是為盈利性的金融機(jī)構(gòu)和工商企業(yè)服務(wù)，但是反過(guò)來(lái)，它也照樣可以為監(jiān)管機(jī)關(guān)規(guī)范金融市場(chǎng)提供技術(shù)支持。對(duì)于金融工程師來(lái)說(shuō)，衍生工具極其有用，因?yàn)樗鼈兙哂泻軓?qiáng)的變化流動(dòng)性和轉(zhuǎn)移收益／風(fēng)險(xiǎn)的功能。從而，技術(shù)由三個(gè)基本部分組成，這就是理論、工具和工藝方法。作為工程學(xué)科的涵義，在于創(chuàng)造性地運(yùn)用各種技術(shù)，設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)和實(shí)施有益于社會(huì)的產(chǎn)品和服務(wù)。那些對(duì)于現(xiàn)代金融科學(xué)缺乏深入理解的人們（包括學(xué)者和實(shí)際工作人員），為此陷入迷茫和困頓?，F(xiàn)代金融學(xué)所要求的艱巨的分析過(guò)程（需要用到微積分、線性代數(shù)、隨機(jī)過(guò)程以及更為艱深的數(shù)學(xué)工具）和嚴(yán)峻的技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)（尤其指基于計(jì)算機(jī)信息處理技術(shù)而開(kāi)發(fā)的各種金融決策和交易技術(shù)），對(duì)由傳統(tǒng)文科教學(xué)訓(xùn)練出來(lái)的金融學(xué)者和銀行金融業(yè)從業(yè)人員來(lái)說(shuō)，形成了巨大的挑戰(zhàn)。電學(xué)的發(fā)展也是如此。波拉克模型最大的缺點(diǎn)是沒(méi)有將利率和價(jià)格考慮進(jìn)去，這并不是說(shuō)，兩者應(yīng)從發(fā)展中國(guó)家的貸幣模型中除去。 綜合以上各表的模擬結(jié)果，可以看出，若1995－2000年出口的年增長(zhǎng)率能夠保持11.%以上的話，%，貸款增長(zhǎng)率不宜超過(guò)13%；若1995－2000年出口的年增長(zhǎng)率只能夠維持在6%左右，那么，%，否則，較高的GDP增長(zhǎng)將會(huì)對(duì)貿(mào)易收支、國(guó)外資產(chǎn)產(chǎn)生不良影響。從模擬結(jié)果可以看出，在劉遵義教授大國(guó)假設(shè)下，若考慮到國(guó)際收支問(wèn)題，GDP的年增長(zhǎng)率不宜超過(guò)9%。模型給出了在Garnaut假設(shè)下，%的模擬結(jié)果。從模擬結(jié)果來(lái)看，GDP增長(zhǎng)率為14%時(shí)，在2000年這年會(huì)出現(xiàn)貿(mào)易逆差。按Garnaut的估計(jì)推算，中國(guó)1996－2000年的出口將以每年11%左右的速度增長(zhǎng)，這可近似地作為Garnaut的假設(shè)。這是由于世界經(jīng)濟(jì)難以做出出口繼續(xù)快速增長(zhǎng)的調(diào)整，而且不可忽視的國(guó)內(nèi)貿(mào)易也將迅速增長(zhǎng)。本文的最終目的是采用波拉克模型，考察“九五”期間（1996－2000年）中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)長(zhǎng)在不同情況下，對(duì)國(guó)內(nèi)信貸、進(jìn)口、貿(mào)易平衡以及國(guó)際收支的不同影響。如上面提到的，如果給參數(shù)m和k賦予數(shù)值（估計(jì)值）而且外生變量的水平為已知，波拉克模型可用于各種目的。用外生變量NDCt和Xt作為工具變量，采用二階段最小二乘法估計(jì)的結(jié)果如下：Mt=－987483＋, AR(1)= () ()R－Square=, Adjusted R－Square=, DW=, SSR=上面的估計(jì)結(jié)果中，除DW 之外，其他各指標(biāo)都不錯(cuò)，因此，這個(gè)結(jié)果可以用來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)。（三）模型參數(shù)m和K估計(jì)首先，對(duì)方程Mt=mYt采用最小二乘法進(jìn)行估計(jì)，其結(jié)果如下：Mt=() 樣本區(qū)間：1985－1993年R－Square=, Adjusted R－Square=, DW= , SSR=要采用上面的估計(jì)結(jié)果進(jìn)行預(yù)測(cè)分析，需要進(jìn)行以下幾方面的工作：=m0+mYt中的常量m0=0；，因此，需進(jìn)行自相關(guān)核正；，對(duì)該方程的估計(jì)需采用二階段最小二乘法。國(guó)內(nèi)凈信貸（NDC）定義為國(guó)內(nèi)信貸。（一）變量的統(tǒng)計(jì)定義根據(jù)本文的目的，采用了下列定義：收入（Y）等于按市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，國(guó)外凈資產(chǎn)（NFA）表示銀行系統(tǒng)的國(guó)外凈資產(chǎn)。 二、波拉克模型的參數(shù)估計(jì)模型的參數(shù)可依據(jù)模型中的與變量有關(guān)的歷史數(shù)據(jù)（時(shí)間序列）加以估算。因而可以將3個(gè)外生變量合為一個(gè)項(xiàng)A來(lái)進(jìn)行討論。從實(shí)際角度出發(fā)，我們感興趣的也許是調(diào)整的速度，亦即總效應(yīng)中的大部是在少數(shù)幾個(gè)時(shí)期還是許多時(shí)間內(nèi)發(fā)生。第一期效應(yīng)常稱為影響乘數(shù)。如果是前者，則說(shuō)明模型是穩(wěn)定的。然而，即使出口在t＋1時(shí)期無(wú)變化，t＋1時(shí)期的貨幣也會(huì)增長(zhǎng)，它的增長(zhǎng)等于最初的出口增長(zhǎng)乘以系數(shù) 。因?yàn)镸是與Y成比例的，Y是與MO成比例的，所以，如果首先求出MO，然后用該比例求出Y和M，這樣就能使求取約簡(jiǎn)型化式的計(jì)算程序減至最小限度。在參數(shù)給定條件下，A的變化將會(huì)通過(guò)Y和MO的變化影響M。模型中貨幣的定義既可以廣義（貨幣＋活期存款＋準(zhǔn)貨幣），也可以是狹義的（貨幣＋活期存款）。 波拉克模型可表述為以下聯(lián)立方程組 0m1 (1) 0k1 (2) （3） （4）第一個(gè)關(guān)系式是一個(gè)行為方程式，表明t時(shí)期的名義進(jìn)口是同期名義收入的函數(shù)；常數(shù)系數(shù)m是進(jìn)口傾向。 波拉克模型J波拉克和LJ【內(nèi)容提要】本文運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型對(duì)中國(guó)1995－2000年期間經(jīng)濟(jì)增第與信貸規(guī)模、國(guó)際收支進(jìn)行了預(yù)測(cè)分析。內(nèi)生增長(zhǎng)理論的財(cái)政政策含義具體包括兩個(gè)方面，即一方面一國(guó)的財(cái)政制度要不斷調(diào)整以適應(yīng)知識(shí)經(jīng)濟(jì)的要求，另一方面財(cái)政政策必須努力促進(jìn)知識(shí)經(jīng)濟(jì)的形成與發(fā)展。但外生增長(zhǎng)論卻認(rèn)為，長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)完全是由經(jīng)濟(jì)體系之外的外生因素決定的，因此無(wú)論采取什么政策，長(zhǎng)期增長(zhǎng)都不變，換言之，財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)充其量只有短期效應(yīng)，而不能影響長(zhǎng)期增長(zhǎng)；而內(nèi)生增長(zhǎng)論則認(rèn)為，一國(guó)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)是由一系列內(nèi)生變量決定的，這些內(nèi)生變量對(duì)政策（特別是財(cái)政政策）是敏感的，并受其影響。初始于八十年代中期、成型于九十年代初的這一增長(zhǎng)理論認(rèn)為，長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率是由內(nèi)生因素解釋的，也就是說(shuō)，在勞動(dòng)投入過(guò)程中包含著因正規(guī)教育、培訓(xùn)、在職學(xué)習(xí)等而形成的人力資本，在物質(zhì)資本積累過(guò)程中包含著因研究與發(fā)展、發(fā)明、創(chuàng)新等活動(dòng)而形成的技術(shù)進(jìn)步，從而把技術(shù)進(jìn)步等要素內(nèi)生化，得出因技術(shù)進(jìn)步的存在，要素收益會(huì)遞增而長(zhǎng)期增長(zhǎng)率為正的結(jié)論。種種跡象表明，人類社會(huì)在經(jīng)歷了農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)與工業(yè)經(jīng)濟(jì)時(shí)代后，正逐步邁入知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代。知識(shí)經(jīng)濟(jì)的逐步形成是人類社會(huì)持續(xù)發(fā)展與增長(zhǎng)的必然結(jié)果，它呼喚一定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論與其相適應(yīng)并提供政策導(dǎo)向，迄今為止較全面地解釋知識(shí)經(jīng)濟(jì)形成及其要素的經(jīng)濟(jì)理論是所謂“內(nèi)生增長(zhǎng)理論”（The Theory of Endogenuous Growth）或“新增長(zhǎng)理論”。雖然絕大多數(shù)財(cái)政經(jīng)濟(jì)學(xué)家一直認(rèn)為財(cái)政政策會(huì)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（如扭曲性稅收的負(fù)效應(yīng)，累進(jìn)稅對(duì)儲(chǔ)蓄傾向的不利影響以及增稅動(dòng)員額外資源以提高公共投資水平等等）。近年來(lái)，越來(lái)越多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為內(nèi)生增長(zhǎng)論的政策觀點(diǎn)符合知識(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在要求，為財(cái)政政策在知識(shí)經(jīng)濟(jì)中的適用一提供了一定的理論依據(jù)。第三，增加研究與發(fā)展投資的政策措施，或者政府直接增加研究與發(fā)展投資，或者提供稅收優(yōu)惠或財(cái)政補(bǔ)貼鼓勵(lì)企業(yè)增加研究與發(fā)展的投資。 一、波拉克模型波拉克（J隨后又有所修改并應(yīng)用到若干個(gè)國(guó)家，應(yīng)用的成果發(fā)表在J 聯(lián)立方程組中的式（3）和（4）是定義公式（恒等式），前者表示銀行部門的資產(chǎn)負(fù)債表，后者表示國(guó)際收支結(jié)構(gòu)。將上面兩個(gè)定義公式合起來(lái)，就得出： 同時(shí)令： 這樣上式就變?yōu)椋?即： 則上面的聯(lián)立方程可變?yōu)橄铝泻?jiǎn)化的形式： 0＜m＜1 （5）, 0＜k＜1 （6） （7）外生變量的變化對(duì)內(nèi)生變量M、Y和MO影響可從上面的結(jié)構(gòu)形式中看出。對(duì)約簡(jiǎn)型的研究，還有助于弄清該聯(lián)立方程組的特點(diǎn)和性質(zhì)。這就是說(shuō)，一個(gè)外生變量的變化對(duì)任一個(gè)內(nèi)生變量產(chǎn)生的總效應(yīng)不僅發(fā)生在一個(gè)時(shí)期，而且分布于無(wú)數(shù)個(gè)時(shí)期，因此，公式（8）揭示，t時(shí)期出口的增長(zhǎng)將使同期的貨處接系數(shù) 的比率增長(zhǎng)。由于模型是動(dòng)態(tài)的，就產(chǎn)生了穩(wěn)定性的問(wèn)題，亦即A的一次性增長(zhǎng)對(duì)內(nèi)生變量的分散效應(yīng)之總和是否是一個(gè)有限數(shù)或趨向?yàn)橐粋€(gè)無(wú)限數(shù)的問(wèn)題。因此，各內(nèi)生產(chǎn)量上的分散效應(yīng)之和是一個(gè)有限數(shù)，即：MO等于 Y等于 M等于 A增長(zhǎng)一個(gè)單位對(duì)每一個(gè)內(nèi)生變量的影響稱為乘數(shù)。從上述討論可知，由于外生擾動(dòng)因素的變化所引起的貨幣、收入和進(jìn)口的變化不都全部地發(fā)生在一個(gè)時(shí)期內(nèi)，而是發(fā)生在許多時(shí)間，從理論是說(shuō)是在無(wú)數(shù)時(shí)期之內(nèi)。還應(yīng)注意，不管外生擾動(dòng)因素是來(lái)源于出口、資本流動(dòng)、國(guó)內(nèi)信貸，還是其中幾種因素的綜合，乘數(shù)都是相同的。然而，在選擇某一技術(shù)和提出統(tǒng)計(jì)推斷之前，有必要了解模型中變量的概念及其相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)值。資本流動(dòng)（CM）包括國(guó)際收支中所有未歸入進(jìn)口、出口或儲(chǔ)備流動(dòng)之類的項(xiàng)目，因而CM＝M－X＋△NFA貨幣（MO）定義為貨幣與準(zhǔn)貨幣之和。為簡(jiǎn)化起見(jiàn)，存量的變量數(shù)據(jù)（MO、NFAＴ NDC）以年末數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。采用一階自相關(guān)AR(1)對(duì)Mt=m0+mYt進(jìn)行估計(jì)的結(jié)果如下；Mt=－＋ AR(1)=R－Square= Adjusted R－Square=, DW=, SSR=該方程中，由于Mt和Yt均為內(nèi)生變量，因此，對(duì)該方程的估計(jì)最好采用工具變量法或二階段最小二乘法。 三、波拉克模型的應(yīng)用波拉克模型是用來(lái)做預(yù)測(cè)和制作貨幣政策的，尤其注重國(guó)際收支。最后，可以制定有關(guān)收入或國(guó)外資產(chǎn)的目標(biāo)，同時(shí)，可以確定與預(yù)定目標(biāo)相一致的國(guó)內(nèi)凈信貸的變化。劉遵義曾預(yù)言，中國(guó)的出口比率將會(huì)下降。本文用6%的出口增長(zhǎng)率，近似表示劉遵義的假設(shè)。模型給出了在Garnaut假設(shè)下，GDP增長(zhǎng)率為14%的模擬結(jié)果。此時(shí)，進(jìn)口增長(zhǎng)率為15%。模型給出在劉遵義教授大國(guó)假設(shè)下，GDP年增長(zhǎng)率為10%或