【正文】 越脫離實質(zhì)經(jīng)濟發(fā)展的趨向。雖然內(nèi)幕消息，領導人政治表態(tài)在西方國家也會影響金融市場價格，但影響程度和波動時間都是有限的，長期的價格趨向仍主要取決于經(jīng)濟發(fā)展狀況和市場價格內(nèi)在穩(wěn)定機制。從金融市場的運作來看，西方國家與新興工業(yè)國家的金融市場運作都很規(guī)范。正如上面提及的原因，德國和日本在這一點上表現(xiàn)不如美。在體制穩(wěn)定的條件下，市場效率高，民間協(xié)議借貸和不規(guī)范融資的比重就一定會較低。日本的情況也有相似之處。當時的思路是，市場融資效率越高的國家，進人市場的資金量就應該越大，交易規(guī)模也就越大，進而市場融資的比重就會越高、但實證研究的結(jié)果卻不能證明這一假設。發(fā)達的場外交易市場又為不能上市交易的金融工具提供了廣闊的空間。一般來說，在這些國家，只要有融資需求，市場便可予以滿足，并且市場的現(xiàn)代化條件還推動著交易品種和交易方式的創(chuàng)新，同時也就不斷創(chuàng)造著新的需求。l、市場對融資需求的滿足能力。在高效率的金融市場上，買方和賣方都有大量的參與者，成交比較容易，交易量大且穩(wěn)定，加之現(xiàn)代化管理，致使平均交易成本較低。在低效率的金融市場上，市場剔除系統(tǒng)風險的能力很弱，易受外來因素的沖擊，投資者也因找不到或不能及時找到效率組合而缺乏抵御個別風險的能力，致使收益與風險波動很大。眾多參與者的競爭還會不斷創(chuàng)造出可供交易的且具有吸引力的新品種，而新品種的推出又為市場的發(fā)展創(chuàng)造著動力；因此，金融市場上金融工具的創(chuàng)新能力亦反映著該市場金融效率的高低。只有少數(shù)幾種金融商品可供交易，投資者選擇的余地很小，市場不可能產(chǎn)生效率。金融市場上各類商品的價格具有穩(wěn)定均衡的內(nèi)在機制。雖然金融市場的每一次動蕩都對經(jīng)濟帶來沉重的影響，但從市場效率角度來看，這種靈敏的反映程度卻不能不看作是市場高效率的體現(xiàn)。衡量市場運作效率的高低，可從下述5個方面來綜合考察。盡管如此，本文還是試圖通過理性思考來探尋衡量金融市場效率的基本思路，該問題的深入研究和數(shù)量驗證將留待以后去進行。 Bacon Inc. 1992④Merton, R., “ContinuousTime Finace”, Black well Publisher Ine. 1996⑤Finnerty, J., “Financial Engineeering in Corporate Finance: An Overview”, Financial Management, pp. 1433, Winter 1988金融市場效率的衡量及中國金融市場發(fā)展的重點選擇中央財經(jīng)大學 王廣謙 隨著金融在現(xiàn)代經(jīng)濟中地位的突出和重要性的增強，金融市場的效率高低成為整個經(jīng)濟發(fā)展的重要推動或制約因素。工程化的金融科學――金融工程在世紀之交被引入中國，相信它一定會在改革開放的中華沃土中生根發(fā)芽，成長為枝葉繁茂的參天大樹。尤其是國家自然科學基金委員會已經(jīng)把金融工程的研究列入一項“九五”期間重大項目的研究內(nèi)容，并已開始實施這一研究課題。有的專家認為，金融工種發(fā)展的更為廣闊的天地在東方，在亞洲，尤其是在金融市場正在開發(fā)和具有巨大潛力的中國。以美國為例，麻省理工學院、康奈爾大學、斯坦福大學、卡內(nèi)基實證金融學的發(fā)展已經(jīng)是目前國際上金融學術(shù)和應用研究的一個非常重要的方面。這種新技術(shù)的大量使用促進了金融產(chǎn)品數(shù)量、種類和復雜程度的迅猛發(fā)展。特別是，基于數(shù)值計算和仿真技術(shù)建立金融產(chǎn)品估價模型的方法大大提高了金融產(chǎn)品創(chuàng)新的速度。采用數(shù)值計算和仿真技術(shù)建立的模型則要靈活得多，容易推廣使用，而且也相對容易建立，不象理論模型那樣需要極為艱苦的邏輯思辨，因為許多邏輯推理是由計算機程序幫助實現(xiàn)的。但這些模型的成立總是建立在一些必不可少的對市場環(huán)境和其他方面的假設的基礎之上。同時，為了在競爭中占據(jù)優(yōu)勢地位，許多大型金融機構(gòu)大量投資購買硬件設備，在金融機構(gòu)內(nèi)部發(fā)展分析技術(shù)及軟件，并為之申請專利，也購買外單位開發(fā)的專利分析軟件。適當編程操作的計算機，可以分析數(shù)據(jù)并快速進行復雜運算，因此使應用這些工具的交易員能夠用比對信息技術(shù)不熟悉的競爭者快得多的速度發(fā)現(xiàn)定價失衡并利用其進行套利（新型套利技術(shù)的發(fā)展也是金融工程研究的重要內(nèi)容）。這種數(shù)據(jù)處理的自動化使運作部門用相同的人力及更少的成本，即可處理大量的交易。反過來，大規(guī)模數(shù)據(jù)演算能力的加強（例如，在實時基礎上對復雜的金融工具估價）又激勵人們努力擴展理論和分析技術(shù)，有一些研究方向在以前因為計算方面的困難而被迫放棄。當然，組合后將具備原來所沒有的流動性和收益／風險特性。金融工程師們設計和開發(fā)的產(chǎn)品、財務架構(gòu)和策略看上去經(jīng)常顯得復雜可怕。在九十年代初，許多具有創(chuàng)新思想的銀行家和金融業(yè)從業(yè)人員開始從新的角度認識自己的行為，“金融工程”的說法開始流傳，或者至少是偶然出現(xiàn)在討論交易的文章中。魯賓斯坦（Mark Rubinstein）開始談論“金融工程新科學”。八十年代末期，一些從事金融和財務理論和應用研究的領先學者開始意識到，金融作為一門科學正在經(jīng)歷第二次根本性的變革。達菲（Darrell Duffie）等人在不完全資產(chǎn)市場一般均衡理論方面的經(jīng)濟學研究為金融創(chuàng)新和金融工程的發(fā)展提供了重要的理論支持。市場創(chuàng)新受到機會和必要性的雙重激勵。布萊克（Fischer Black）和馬龍尤其是羅伯特到六十年代，馬柯維茨播下的種子開始生根發(fā)芽。雖然在西方，它主要是為盈利性的金融機構(gòu)和工商企業(yè)服務，但是反過來，它也照樣可以為監(jiān)管機關(guān)規(guī)范金融市場提供技術(shù)支持。對于金融工程師來說，衍生工具極其有用，因為它們具有很強的變化流動性和轉(zhuǎn)移收益／風險的功能。從而，技術(shù)由三個基本部分組成，這就是理論、工具和工藝方法。作為工程學科的涵義，在于創(chuàng)造性地運用各種技術(shù)，設計、開發(fā)和實施有益于社會的產(chǎn)品和服務。那些對于現(xiàn)代金融科學缺乏深入理解的人們（包括學者和實際工作人員），為此陷入迷茫和困頓?，F(xiàn)代金融學所要求的艱巨的分析過程（需要用到微積分、線性代數(shù)、隨機過程以及更為艱深的數(shù)學工具）和嚴峻的技術(shù)競爭（尤其指基于計算機信息處理技術(shù)而開發(fā)的各種金融決策和交易技術(shù)），對由傳統(tǒng)文科教學訓練出來的金融學者和銀行金融業(yè)從業(yè)人員來說，形成了巨大的挑戰(zhàn)。電學的發(fā)展也是如此。波拉克模型最大的缺點是沒有將利率和價格考慮進去，這并不是說，兩者應從發(fā)展中國家的貸幣模型中除去。 綜合以上各表的模擬結(jié)果，可以看出，若1995－2000年出口的年增長率能夠保持11.%以上的話，%，貸款增長率不宜超過13%；若1995－2000年出口的年增長率只能夠維持在6%左右，那么，%，否則，較高的GDP增長將會對貿(mào)易收支、國外資產(chǎn)產(chǎn)生不良影響。從模擬結(jié)果可以看出，在劉遵義教授大國假設下，若考慮到國際收支問題，GDP的年增長率不宜超過9%。模型給出了在Garnaut假設下，%的模擬結(jié)果。從模擬結(jié)果來看，GDP增長率為14%時，在2000年這年會出現(xiàn)貿(mào)易逆差。按Garnaut的估計推算，中國1996－2000年的出口將以每年11%左右的速度增長，這可近似地作為Garnaut的假設。這是由于世界經(jīng)濟難以做出出口繼續(xù)快速增長的調(diào)整，而且不可忽視的國內(nèi)貿(mào)易也將迅速增長。本文的最終目的是采用波拉克模型，考察“九五”期間（1996－2000年）中國經(jīng)濟經(jīng)長在不同情況下，對國內(nèi)信貸、進口、貿(mào)易平衡以及國際收支的不同影響。如上面提到的，如果給參數(shù)m和k賦予數(shù)值（估計值）而且外生變量的水平為已知，波拉克模型可用于各種目的。用外生變量NDCt和Xt作為工具變量，采用二階段最小二乘法估計的結(jié)果如下：Mt=－987483＋, AR(1)= () ()R－Square=, Adjusted R－Square=, DW=, SSR=上面的估計結(jié)果中，除DW 之外，其他各指標都不錯，因此，這個結(jié)果可以用來進行預測。（三）模型參數(shù)m和K估計首先，對方程Mt=mYt采用最小二乘法進行估計，其結(jié)果如下：Mt=() 樣本區(qū)間：1985－1993年R－Square=, Adjusted R－Square=, DW= , SSR=要采用上面的估計結(jié)果進行預測分析，需要進行以下幾方面的工作：=m0+mYt中的常量m0=0；，因此，需進行自相關(guān)核正；，對該方程的估計需采用二階段最小二乘法。國內(nèi)凈信貸（NDC）定義為國內(nèi)信貸。（一）變量的統(tǒng)計定義根據(jù)本文的目的，采用了下列定義：收入（Y）等于按市場價格計算的國內(nèi)生產(chǎn)總值，國外凈資產(chǎn)（NFA）表示銀行系統(tǒng)的國外凈資產(chǎn)。 二、波拉克模型的參數(shù)估計模型的參數(shù)可依據(jù)模型中的與變量有關(guān)的歷史數(shù)據(jù)（時間序列）加以估算。因而可以將3個外生變量合為一個項A來進行討論。從實際角度出發(fā)，我們感興趣的也許是調(diào)整的速度，亦即總效應中的大部是在少數(shù)幾個時期還是許多時間內(nèi)發(fā)生。第一期效應常稱為影響乘數(shù)。如果是前者，則說明模型是穩(wěn)定的。然而，即使出口在t＋1時期無變化，t＋1時期的貨幣也會增長，它的增長等于最初的出口增長乘以系數(shù) 。因為M是與Y成比例的，Y是與MO成比例的，所以，如果首先求出MO，然后用該比例求出Y和M，這樣就能使求取約簡型化式的計算程序減至最小限度。在參數(shù)給定條件下，A的變化將會通過Y和MO的變化影響M。模型中貨幣的定義既可以廣義（貨幣＋活期存款＋準貨幣），也可以是狹義的（貨幣＋活期存款）。 波拉克模型可表述為以下聯(lián)立方程組 0m1 (1) 0k1 (2) （3） （4）第一個關(guān)系式是一個行為方程式，表明t時期的名義進口是同期名義收入的函數(shù)；常數(shù)系數(shù)m是進口傾向。 波拉克模型J波拉克和LJ【內(nèi)容提要】本文運用計量經(jīng)濟模型對中國1995－2000年期間經(jīng)濟增第與信貸規(guī)模、國際收支進行了預測分析。內(nèi)生增長理論的財政政策含義具體包括兩個方面，即一方面一國的財政制度要不斷調(diào)整以適應知識經(jīng)濟的要求，另一方面財政政策必須努力促進知識經(jīng)濟的形成與發(fā)展。但外生增長論卻認為，長期經(jīng)濟增長完全是由經(jīng)濟體系之外的外生因素決定的，因此無論采取什么政策，長期增長都不變，換言之，財政政策對經(jīng)濟增長充其量只有短期效應，而不能影響長期增長；而內(nèi)生增長論則認為，一國的長期增長是由一系列內(nèi)生變量決定的，這些內(nèi)生變量對政策（特別是財政政策）是敏感的，并受其影響。初始于八十年代中期、成型于九十年代初的這一增長理論認為，長期經(jīng)濟增長率是由內(nèi)生因素解釋的，也就是說，在勞動投入過程中包含著因正規(guī)教育、培訓、在職學習等而形成的人力資本，在物質(zhì)資本積累過程中包含著因研究與發(fā)展、發(fā)明、創(chuàng)新等活動而形成的技術(shù)進步，從而把技術(shù)進步等要素內(nèi)生化，得出因技術(shù)進步的存在，要素收益會遞增而長期增長率為正的結(jié)論。種種跡象表明，人類社會在經(jīng)歷了農(nóng)業(yè)經(jīng)濟與工業(yè)經(jīng)濟時代后，正逐步邁入知識經(jīng)濟時代。知識經(jīng)濟的逐步形成是人類社會持續(xù)發(fā)展與增長的必然結(jié)果，它呼喚一定的經(jīng)濟增長理論與其相適應并提供政策導向，迄今為止較全面地解釋知識經(jīng)濟形成及其要素的經(jīng)濟理論是所謂“內(nèi)生增長理論”（The Theory of Endogenuous Growth）或“新增長理論”。雖然絕大多數(shù)財政經(jīng)濟學家一直認為財政政策會影響經(jīng)濟增長（如扭曲性稅收的負效應，累進稅對儲蓄傾向的不利影響以及增稅動員額外資源以提高公共投資水平等等）。近年來，越來越多的經(jīng)濟學家認為內(nèi)生增長論的政策觀點符合知識經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)在要求，為財政政策在知識經(jīng)濟中的適用一提供了一定的理論依據(jù)。第三，增加研究與發(fā)展投資的政策措施，或者政府直接增加研究與發(fā)展投資，或者提供稅收優(yōu)惠或財政補貼鼓勵企業(yè)增加研究與發(fā)展的投資。 一、波拉克模型波拉克（J隨后又有所修改并應用到若干個國家，應用的成果發(fā)表在J 聯(lián)立方程組中的式（3）和（4）是定義公式（恒等式），前者表示銀行部門的資產(chǎn)負債表，后者表示國際收支結(jié)構(gòu)。將上面兩個定義公式合起來，就得出： 同時令： 這樣上式就變?yōu)椋?即： 則上面的聯(lián)立方程可變?yōu)橄铝泻喕男问剑? 0＜m＜1 （5）, 0＜k＜1 （6） （7）外生變量的變化對內(nèi)生變量M、Y和MO影響可從上面的結(jié)構(gòu)形式中看出。對約簡型的研究，還有助于弄清該聯(lián)立方程組的特點和性質(zhì)。這就是說，一個外生變量的變化對任一個內(nèi)生變量產(chǎn)生的總效應不僅發(fā)生在一個時期，而且分布于無數(shù)個時期，因此，公式（8）揭示，t時期出口的增長將使同期的貨處接系數(shù) 的比率增長。由于模型是動態(tài)的，就產(chǎn)生了穩(wěn)定性的問題，亦即A的一次性增長對內(nèi)生變量的分散效應之總和是否是一個有限數(shù)或趨向為一個無限數(shù)的問題。因此，各內(nèi)生產(chǎn)量上的分散效應之和是一個有限數(shù)，即：MO等于 Y等于 M等于 A增長一個單位對每一個內(nèi)生變量的影響稱為乘數(shù)。從上述討論可知，由于外生擾動因素的變化所引起的貨幣、收入和進口的變化不都全部地發(fā)生在一個時期內(nèi)，而是發(fā)生在許多時間，從理論是說是在無數(shù)時期之內(nèi)。還應注意，不管外生擾動因素是來源于出口、資本流動、國內(nèi)信貸，還是其中幾種因素的綜合，乘數(shù)都是相同的。然而，在選擇某一技術(shù)和提出統(tǒng)計推斷之前，有必要了解模型中變量的概念及其相應的統(tǒng)計值。資本流動（CM）包括國際收支中所有未歸入進口、出口或儲備流動之類的項目，因而CM＝M－X＋△NFA貨幣（MO）定義為貨幣與準貨幣之和。為簡化起見，存量的變量數(shù)據(jù)（MO、NFAＴ NDC）以年末數(shù)據(jù)為準。采用一階自相關(guān)AR(1)對Mt=m0+mYt進行估計的結(jié)果如下；Mt=－＋ AR(1)=R－Square= Adjusted R－Square=, DW=, SSR=該方程中，由于Mt和Yt均為內(nèi)生變量，因此，對該方程的估計最好采用工具變量法或二階段最小二乘法。 三、波拉克模型的應用波拉克模型是用來做預測和制作貨幣政策的，尤其注重國際收支。最后，可以制定有關(guān)收入或國外資產(chǎn)的目標，同時，可以確定與預定目標相一致的國內(nèi)凈信貸的變化。劉遵義曾預言，中國的出口比率將會下降。本文用6%的出口增長率，近似表示劉遵義的假設。模型給出了在Garnaut假設下，GDP增長率為14%的模擬結(jié)果。此時，進口增長率為15%。模型給出在劉遵義教授大國假設下，GDP年增長率為10%或