【正文】 日本地產(chǎn)泡沫神話的破滅低利率和銀行信貸擴張。通過機構(gòu)關(guān)閉和銀行信貸收縮，美國房地產(chǎn)泡沫破滅了。1982年一半儲貸協(xié)會喪失償付能力，80%面臨虧損，擠兌風(fēng)潮迅速蔓延。儲貸協(xié)會的長期固定利率抵押貸款，在利率市場化中出現(xiàn)資產(chǎn)負債期限和利率不匹配，利率上升和金融創(chuàng)新加劇競爭，使儲貸協(xié)會籌資成本大幅上升，出現(xiàn)利率逆差。我們需要以歷史彌補邏輯和理論的局限，努力達到邏輯與歷史的統(tǒng)一。四、 歷史的教訓(xùn)與對策無論何等理論，如果邏輯沒有錯，其分歧就在于假設(shè)前提不同。投機資本已成規(guī)模。租售比。更大數(shù)量的居民購買新房以后把舊房出租，以房租支付新房貸款，也是投資行為。兩者又是可以互相轉(zhuǎn)化的， 成功的投資可以變?yōu)橥稒C， 如果購買的房子迅速升值， 投資者可把房子出手， 把多年以后的房租收入一次性貼現(xiàn)為賣房收入。投資品價格按資產(chǎn)定價模型，當期價值等于未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)和，資產(chǎn)基本價值與以下因素有關(guān)：租金、租金增長速度、投資回報率、房屋殘值。結(jié)論是：作為消費品，全國房地產(chǎn)價格已經(jīng)高估2030% ，上海北京房價大大超過本市居民購買力。我國大部分城市平均房價與平均收入之比是8∶1到15∶1。2004年14 月又上升 12%。價格持續(xù)上升。空置率＝（新建商品房的空置面積＋存量房的空置面積）/房屋總量。南京蘇州市商品住宅戶均面積130平米。 據(jù)百富勤經(jīng)濟學(xué)家稱2004年一季度，中國總投資40 % 流入房地產(chǎn)業(yè)和地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)。1998—1999年15％，％，％，％，%。2003年上海人均可支配收入14867元。這個價格比消費者20或30年按揭的保留價格， % %。如果房子實際價格高出消費者保留價格，做為消費品價格被高估。做為消費品在完全競爭市場中，均衡價格等于生產(chǎn)邊際成本，供需決定均衡價格是基本價值。泡沫是由于虛擬需求過度膨脹導(dǎo)致價格水平相對于理論價格非平穩(wěn)上漲，分為安全區(qū)、警戒區(qū)、危險區(qū)、嚴重危險區(qū)。金德爾博格在《新帕爾格雷夫經(jīng)濟學(xué)大詞典》中說，“泡沫狀態(tài)”不太嚴格定義為，一種或一系列資產(chǎn)在一個連續(xù)過程中陡然漲價，開始價格上升會使人們產(chǎn)生還要漲價的預(yù)期，于是又吸引新買主只想通過買賣牟取利潤，對資產(chǎn)本身使用和產(chǎn)生盈利能力不感興趣。那么基本面的真正決定力量是什么？難道是預(yù)期嗎？果真如此，那就十分可怕。從索羅斯的假設(shè)出發(fā)，房地產(chǎn)機制可能是這樣：成本與價格不是相互獨立的，無論是10億人的潛在需求，還是各類有效需求，還是地價和建筑材料的成本上升，都不是房價的決定因素；所謂供求平衡的交叉曲線決定均衡價格，只是預(yù)期與基本面一致時的相對靜態(tài)均衡；價格預(yù)期一旦形成就可以同時影響供求關(guān)系；預(yù)期產(chǎn)生于基本面也可以改變基本面。那么基本面的真正決定力量是什么？難道是預(yù)期嗎？果真如此，那就可怕了。從索羅斯的假設(shè)出發(fā)，房地產(chǎn)機制可能是這樣：成本與價格不是相互獨立的，無論是10億人的潛在需求，還是各類有效需求，還是地價和建筑材料的成本上升，都不是房價的決定因素；所謂供求平衡的交叉曲線決定均衡價格，只是預(yù)期與基本面一致時的相對靜態(tài)均衡；價格預(yù)期一旦形成就可以同時影響供求關(guān)系；預(yù)期產(chǎn)生于基本面也可以改變基本面?！τ诶碚擃A(yù)言與市場進展的一致性，人們無法分辨究竟是研究結(jié)論精確反映了事實，　還是理論的影響力或權(quán)威性改變了市場參與者的思想行為，導(dǎo)致市場反過來遷就研究結(jié)論?！巴顿Y科學(xué)”　與“投資哲學(xué)”之爭現(xiàn)代投資理論認為“投資”是一門科學(xué)，　追求對于金融市場與投資規(guī)律概括性總結(jié)與確定性描述，大量運用數(shù)學(xué)工具，試圖通過量化方法獲得有關(guān)市場的精確結(jié)論——對于精確性的追求使投資理論率先進入工程化。對日常事件可以精確解釋，但日常事件對社會發(fā)展不具歷史意義；對于歷史事件，人們不可能事前有完美預(yù)測， 事后解釋也不能自詡完全客觀（ “一切歷史都是當代史” ）。 不僅信息挖掘成本導(dǎo)致完全信息難以獲取，更重要的是認識可錯性的本質(zhì)，借反射性關(guān)系影響到信息本身變化，不存在可供人們?nèi)ネ耆J識的　“靜態(tài)完全信息”，　也不存在可掌握完全信息的完全理性。金融投資理論基石——有效市場理論基本否定以上經(jīng)濟學(xué)家對古典理論的改進。以“認識可錯性”取代“完全市場”與“完全理性”完全競爭市場包含四個基本假定：1）交易客體是同質(zhì)的；2）交易雙方不存在妨礙其自由進出的市場壁壘；3）交易雙方都是市場價格的被動接受者，沒有個體的定價能力；4）交易雙方都具有完全信息與完全理性。“動態(tài)不均衡”，指投資者預(yù)期與基本面存在較大偏差。供給曲線由生產(chǎn)函數(shù)決定，需求曲線由消費函數(shù)決定，兩函數(shù)的相互獨立性使得在供求曲線的交點，可決定一個使市場出清的均衡價格。 市場經(jīng)濟的“近似均衡”與“動態(tài)不均衡”理想的價格均衡在縱向上暗示，以往所有影響市場定價的信息在價格中都得到充分反映，在沒有新信息進入下，市場價格不發(fā)生大變化；在橫向上，“均衡”意味著不同品種雖價格不同，但都依據(jù)其風(fēng)險收益特征達到匹配，不存在某一證券優(yōu)于另一證券。 一組函數(shù)取值的不確定性可歸因于它對另一組函數(shù)的依賴， 以至于一個初始條件的變化， 會相繼引發(fā)參與者預(yù)期與基本面的系列變化， 市場價格演化成不可逆的過程?！≡u價失真的“認識偏見”意味著定價錯誤，還帶來對基本面資源配置的扭曲誘導(dǎo)，作為影響價格因素信息再次反饋到市場中來，又引發(fā)新的偏見?！≡肼曂顿Y者對市場定價的非理性因素作為隨機因素，僅是理性投資者價值定價的隨機干擾，總體上相互抵消，不影響定價有效性。索羅斯的量子基金在33年歷史中，業(yè)績增長6148倍，年度復(fù)合收益率30%，高峰期管理量子基金群資產(chǎn)規(guī)模220億美金。　美國拉魯什學(xué)派數(shù)十年以來一直揭露和警告金融泡沫的蔓延，準確地預(yù)言了多次金融危機，但是被經(jīng)濟學(xué)主流派所排斥。第三，索羅斯的非均衡市場論，揭露了泡沫經(jīng)濟的必然性和頑固性。他揭露了中國特色圈地運動的實質(zhì)，房地產(chǎn)泡沫的特殊根源與危害。土地基礎(chǔ)價格與市場價格存在重大偏離，某些開發(fā)商以極低的批租拿到優(yōu)良位置土地開發(fā)權(quán)，多次轉(zhuǎn)手加價，將地價作虛擬評估，抵押給國家銀行套兌資金。第三部分是級差地租， 由土地位置和投資的不同而產(chǎn)生， 在市場經(jīng)濟下通過不同地段的不同價格表現(xiàn)出來。馬克思揭露了地租本質(zhì)，絕對地租產(chǎn)生于土地所有權(quán)壟斷，由土地所有者收取。地價本質(zhì)是金融，是地租的資本化，等于地租除以利息率。房價上升的“需求拉動理論”認為，土地需求由最終產(chǎn)品如住宅寫字樓商業(yè)用房及工業(yè)用房需求決定，是房產(chǎn)市場供需決定土地供需，房屋價格決定地價。房價構(gòu)成比例大約是：地價40%，建筑材料20%，建筑成本30%，稅費10%。當房地產(chǎn)貸款期望收益提高、或者最低資產(chǎn)規(guī)模要求下降時，銀行將具有擴大房地產(chǎn)貸款規(guī)模的動力；而若違約率的上升或相關(guān)金融產(chǎn)品越加豐富，則可以降低銀行貸款在房地產(chǎn)業(yè)的集中程度。房地產(chǎn)需求對名義利率敏感程度大于對供給敏感程度，名義利率上升1個百分點。供給約束大于需求約束，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增加1個百分點。李宏謹對中國房地產(chǎn)進行了檢驗，結(jié)論是：1：房地產(chǎn)價格與投資者數(shù)量成正向變動，與投資者可以獲得的金融資源成正向變動，而與房地產(chǎn)市場的供給數(shù)量成反向變動。發(fā)改委、規(guī)劃委、國土房管局、市建委四個主要行政主管部門，工商局、稅務(wù)局、園林局10余家。政府干預(yù)理論指出了政府失靈的危險。房地產(chǎn)業(yè)的特殊性在于嚴重的供給約束。融資便利程度提高和國際資本大規(guī)模進入，可使投資者金融資源增加。委托代理理論提出了“道德風(fēng)險”概念，在房地產(chǎn)業(yè)，經(jīng)營者可通過回扣獲取個人非法收入，地方政府通過賣地追求政績，銀行過度放款，消費者大量使用消費信貸也沒有真正的還款計劃。更為深刻的分歧延伸到馬克思經(jīng)濟學(xué)與西方經(jīng)濟學(xué)，古典經(jīng)濟學(xué)與新自由主義經(jīng)濟學(xué)，主流與非主流對于市場經(jīng)濟均衡與非均衡的不同假設(shè)?，F(xiàn)在有人放風(fēng)，房價只是“減慢上升速度”，絕無跌的可能，同時對政府措施大肆攻擊，什么“濫用行政手段，恢復(fù)計劃經(jīng)濟”等等。5月11日，國務(wù)院7部委聯(lián)合下達文件，采取綜合措施穩(wěn)定房價，引起了軒然大波。這是在中國貧富差距日益擴大的條件下，企圖利用中國社會對于“市場經(jīng)濟自發(fā)性”的迷信，反對政府干預(yù)，適應(yīng)，固化并發(fā)展兩極分化的社會結(jié)構(gòu)，使少數(shù)人成為大房地產(chǎn)主依靠房租過活，大量住宅由消費品變成投資品。國際資本仍舊看好中國大舉進入。但是房地產(chǎn)可以促進建筑業(yè)，拉動建材鋼鐵機金融服務(wù)等相關(guān)部門；居民居住環(huán)境改善擴大消費品需求；間接帶動城市基礎(chǔ)設(shè)施和相關(guān)公共服務(wù)業(yè)。經(jīng)濟增長自身周期慣性影響非常大。%、%、%，其次是上海天津蘭州青島寧波杭州，高檔樓盤飆升最快。但是，嚴厲的土地控制，和對經(jīng)營性土地實行“招拍掛”，卻被某些房地產(chǎn)商用來制造漲價預(yù)期，聲稱2005年將出現(xiàn)土地和房屋荒。2003年8月12日，國務(wù)院18號文件稱房地產(chǎn)市場發(fā)展不平衡，一些地區(qū)住房供求結(jié)構(gòu)性矛盾較為突出，房地產(chǎn)價格和投資增長過快；市場服務(wù)體系尚不健全，住房消費還需拓展；房地產(chǎn)開發(fā)和交易行為不規(guī)范，監(jiān)管和調(diào)控有待完善。 1997年受亞洲金融危機影響，經(jīng)濟低迷，國家出臺一系列刺激經(jīng)濟的宏觀政策，包括大力鼓勵房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展，直至2000年效果才發(fā)揮出來，持續(xù)6年出現(xiàn)投資高潮，勢頭過猛，三年來中央銀行，國家發(fā)改委，國務(wù)院多次試圖控制，都不能奏效?！敖鹑诔{(diào)理論”早已證明， 預(yù)期可以引導(dǎo)金融房地產(chǎn)價格大起大落，而價值回歸是一個后續(xù)的長期過程，甚至伴隨著劇烈的崩潰。中國房地產(chǎn)業(yè)自20世紀80年代開始迅速發(fā)展。世界平均城市化水平是50％，發(fā)達國家是75 ％，中國只有38 ％，每年提高一個百分點，有3000萬人進城，需要600萬套住宅，拉動內(nèi)部需求8000億人民幣，相當于GDP 每年增長5個百分點。一定要治出結(jié)果來，各地特別是上海，南昌，重慶，杭州的標志性房價已經(jīng)上升一倍以上的，該回落上升幅度的50%； 平均價格水平應(yīng)該回落 2030%，到2003年的水平，以擠走投機資本，引入正常需求。 如果半途而廢，不僅使泡沫繼續(xù)坐大，誘發(fā)金融與社會危機，而且將嚴重削弱中央的權(quán)威。]泡沫經(jīng)濟理論與中國房地產(chǎn)市場的調(diào)控2005年7月25日內(nèi)容提要：本文從目前房地產(chǎn)的形勢與爭論出發(fā)，介紹了西方的房地產(chǎn)經(jīng)濟學(xué)，馬克思的地租理論和索羅斯的市場非均衡觀，對他們關(guān)于市場經(jīng)濟，房地產(chǎn)經(jīng)濟和泡沫經(jīng)濟的理論，進行了理論上的綜合；然后提出了一系列關(guān)于房地產(chǎn)泡沫的標準，對中國房地產(chǎn)現(xiàn)狀進行衡量，得出的結(jié)論是：中國房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)產(chǎn)生，并以極快的速度發(fā)展；在總結(jié)國內(nèi)外經(jīng)驗教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，提出綜合治理措施。[當前我國的房地產(chǎn)界出現(xiàn)了一場巨大的利益博弈，博弈的雙方無非是開發(fā)商利益集團和投機資本利益集團與消費者利益集團。楊帆先生的文章是最代表消費者利益集團的理論，它從學(xué)術(shù)的深度論述了資本利益集團通過制造泡沫來從中牟利的事實，其分析十分深刻。 這是一次地方利益與中央的博弈?，F(xiàn)在房地產(chǎn)泡沫尚未坐大；治理成本低損失小，根本不存在什么不能治理，不敢治理的問題。各國人均GDP從800美元到 13000美元，是住房消費持續(xù)發(fā)展階段，中國已超過1000美元。只要收入逐年增長，房地產(chǎn)需求必然逐年增長，隨著建筑質(zhì)量提高和土地資源日益稀缺，住宅價格長期呈上升趨勢。但良好的長期發(fā)展預(yù)期，并不意味著短期就沒有泡沫，相反會成為炒作借口。我國1992年經(jīng)濟出現(xiàn)強力起飛，但1993年信貸失控，集中于北海炒作房地產(chǎn)泡沫，迫使中央政府嚴厲打壓，結(jié)果使全國房地產(chǎn)業(yè)長期低迷。人民銀行對房地產(chǎn)貸款違規(guī)進行清查。％％，％％，這是9年來首次加息，2005年又限制對二手房貸款。全國商品房每平米平均2759元，%。房地產(chǎn)泡沫的推動力量，首先是地方政府的發(fā)展沖動。房地產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟增長的直接拉動作用比我們想象小的多?？陀^上講，中國經(jīng)濟進入持續(xù)高速增長時期，全國彌漫樂觀情緒，對于經(jīng)濟泡沫缺乏切膚之痛。他們提出了自己的理論和觀點，：中國不存在泡沫經(jīng)濟；房價還要上升20年；房價不受成本限制，想漲多高漲多高；稀缺的土地資源應(yīng)該首先滿足富人需要，他們的觸角已經(jīng)伸到了北京香山和頤和園這樣的著名公共場所，并準備展開億元豪華別墅大競賽，如此下去，大概各地的名勝古跡和人民公園，就成為全世界富人的別墅區(qū)了；他們對于房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)的看法是：富人購買相當比例的住宅，租給一般居民；政府沒有義務(wù)為一般工薪階層解決住宅問題，大多數(shù)人應(yīng)該租房而不是買房。那些否認中國有“拉丁美洲化”危險，說拉美化是“假命題”的大學(xué)問家們，不妨睜眼看一看中國的現(xiàn)實，張耳聽一聽“房地產(chǎn)大噩”的狂言，這樣的模式，比拉美模式有過之而無不及！2005年14月又上升 12%，投機資本越來越猖狂，壟斷勢力越來越囂張，廣大居民的正常需求受到泡沫壓抑，持幣待購，極其焦躁不安；銀行風(fēng)險也越來越大，迫使國家不斷加大控制力度。 何況正在被股市崩潰所折磨的中國人，也不會相信房價20年只漲不跌的神話。認為有泡沫的主要是金融專家，認為沒有泡沫的主要從商品供求關(guān)系和成本角度分析。比如信息不對稱理論承認，過度炒作會導(dǎo)致投資者高估或低估房地產(chǎn)投資收益。銀行脆弱性理論指出，房地產(chǎn)業(yè)資金大部分依靠銀行貸款。此時監(jiān)管者必然執(zhí)行措施，如提高資本準備金、嚴格頭寸規(guī)定和信貸管制，對房價施加向下壓力，泡沫就會崩潰。在經(jīng)濟持續(xù)增長時期，商品房的均衡價格會持續(xù)上升，并依靠套利活動實現(xiàn)。我國房地產(chǎn)主管部門多、規(guī)章制度繁雜。經(jīng)典的Carey 房地產(chǎn)模型指出，房地產(chǎn)價格取決于投資者數(shù)量，收入水平，供給數(shù)量，金融政策等因素。2．房地產(chǎn)市場的供給收入彈性小于需求收入彈性，供給約束大于需求約束。4．低利率政策極大刺激供給和需求。房價回落可能使房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈條斷裂，引發(fā)銀行大面積壞賬和宏觀經(jīng)濟波動，金融風(fēng)險大量集中于供給方，傳導(dǎo)至銀行部門?！　∮腥苏J為房價大漲的最大理由是土地稀缺，這是看漲的成本推動理論。 把地價上升歸結(jié)為“招拍掛”是錯誤的，土地定價的公開化市場化并沒有提高土地價格，只是把原來的 “灰色收入” 變成公開的政府收入。房價分為性質(zhì)根本不同的兩個部分，地上建筑物的價值是各項購入成本決定的，屬于商品價格。 現(xiàn)在這一重要概念在新自由主義經(jīng)濟學(xué)中被取消，何新稱這是當代中國經(jīng)濟學(xué)家普遍無知的原因。還