【正文】 資人以價值補(bǔ)償代替了流動性補(bǔ)償。 風(fēng)險補(bǔ)償對于CCC公司而言并不是一個非常情愿的行為，因為如果自己沒有信心就會嚇跑投資人，而體現(xiàn)出這種信心就把風(fēng)險轉(zhuǎn)移到自己肩上。這種方法其實保留了一些IPO風(fēng)險給投資人自己，投資人還是禁不住IPO增值的誘惑。 投資人會要求公司對IPO風(fēng)險給予一些補(bǔ)償，通常這樣的補(bǔ)償有兩類，一類是屬于流動性補(bǔ)償，一類是價值性補(bǔ)償。對于公司而言，風(fēng)險來自于各方各面，但象經(jīng)營風(fēng)險、市場風(fēng)險、法律風(fēng)險等，本身是處在這個競爭環(huán)境中不可能回避的，投資人在進(jìn)入公司之前必然對這些問題做過相當(dāng)深刻的研究，對投資人而言，他是可以接受這些風(fēng)險的。 在第二次私募融資時，情況發(fā)生了一些變化，尤其是資本市場一路沖高帶給人們的擔(dān)憂。 風(fēng)險歷來是投資人最為重視的因素，特別是金融投資人，對風(fēng)險的防范措施最為看重。 這種變化的結(jié)果使得象CCC公司這樣的尋求海外上市的網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)公司不得不進(jìn)行結(jié)構(gòu)的調(diào)整。但是從法規(guī)整體看來是限制性的。 在此次調(diào)整中，對CCC公司境外IPO影響最大的就是明確要求ICP必須純內(nèi)資性質(zhì)。如前所述，CCC公司的接入業(yè)務(wù)實質(zhì)上是電信的分銷，在經(jīng)營結(jié)果上看，利潤很低?；诨ヂ?lián)網(wǎng)的在線交易的最主要特性是速度、便利和價格，并能夠提供即時的財經(jīng)信息。 財經(jīng)門戶。 資本市場對高質(zhì)量網(wǎng)絡(luò)公司的需求呈現(xiàn)持續(xù)的高漲景象，根據(jù)Lehman Brothers提供的數(shù)據(jù)，在其1999年截止9月完成的網(wǎng)絡(luò)股票IPO中，都出現(xiàn)了普遍的超額認(rèn)購。第三章 CCC公司第二次私募與IPO計劃的推遲 市場的變化及戰(zhàn)略的調(diào)整 按照最初的計劃和步驟，在第一次私募三個月后，CCC公司進(jìn)行了第二次私募。Rm %，采用的是Ibbotson Associates公司從1991年起追蹤美國證券市場十年得出的結(jié)果。（見下表）。此外，PBR（市值對賬面價值比率）未能獲得。CSP的概念在市場上很快就過去了，甚至在我國國內(nèi)基本沒有被提及。 在對CCC公司的業(yè)務(wù)進(jìn)行分析后，發(fā)現(xiàn)CCC公司可以與三類公司進(jìn)行對比，一類是CSP公司，一類是etailing公司，再有就是提供內(nèi)容的互聯(lián)網(wǎng)公司。 在上述假設(shè)條件下，得出了CCC公司在1999年初時的價值，如下表所示：年份 現(xiàn)金流 (￥000)35% 折現(xiàn)率現(xiàn)金流的現(xiàn)值(￥000)1999￥ 7,514.741￥ 5,567200020,522.54911,266200133,574.40613,631200250,462.30115,189200377,559.22317,295現(xiàn)金流現(xiàn)值￥ 62,948出口價值:2003年凈利潤 (￥000)￥ 65,909市盈率 25X出口價值 (￥000)￥ 1,647,725現(xiàn)值因子 x .223退出價值的現(xiàn)值￥ 367,442367,442企業(yè)現(xiàn)值￥430,390取整￥430,000 折現(xiàn)現(xiàn)金流價值 ￥430,000,000市場可比公司比價法: 無論如何，DCF法是所有評估方法中最容易被投資人理解和接受的，而且在不同行業(yè)間的可比性也最好，不論對于觀念比較傳統(tǒng)的投資人還是比較激進(jìn)的投資人都不會對DCF法得出的估值結(jié)果產(chǎn)生更大的分歧。 ――退出價值。 ――折現(xiàn)率。 私募融資中的價值評估 對CCC公司的估值采用了兩種方法，即DCF法和市場可比公司比價法。按照估計（Sahlman,1990），美國企業(yè)在IPO前的私募平均為3輪。CCC公司的觀點認(rèn)為自己最缺的是資金，而且對公司的未來非常樂觀，認(rèn)為有十分好的升值前景。所以，一個強(qiáng)勢的企業(yè)選擇金融投資人是比較放心的。如果創(chuàng)始人對企業(yè)自身的核心競爭力信心不強(qiáng)的時候，比較有可能選擇強(qiáng)勢的產(chǎn)業(yè)投資人；如果融資企業(yè)已經(jīng)具有一定市場地位，并且對未來有十分的自信時，回避這樣的產(chǎn)業(yè)投資人的可能性比較大。 CCC公司也把公司股權(quán)結(jié)構(gòu)重組后的殼公司的注冊地選擇在了百幕大。 總體看來，百幕大是大型跨國公司和機(jī)構(gòu)設(shè)立公司的首選地，BVI和開曼群島也有各自的優(yōu)勢。 8）、年度費(fèi)用。百幕大規(guī)定海外公司每年舉行一次股東大會，除非章程另有規(guī)定則即是只有一人出席也可有效召開；BVI和開曼不要求國際商務(wù)公司必須召開股東年度大會。百幕大、BVI和開曼要求海外公司至少有一名股東；可以有名義股東。百幕大公司設(shè)立手續(xù)一般在1～2天內(nèi)完成，而BVI和開曼的設(shè)立手續(xù)一般在24小時內(nèi)就可以完成。 百幕大（Bermuda）、開曼群島（Cayman Islands）和英屬維爾京群島（British Virgin Islands，BVI）以比較寬松的管制和方便靈活的操作措施吸引了世界各地的眾多投資者前往設(shè)立從事國際商務(wù)活動的公司。CCC公司原最大的股東是一個法人股東，但是這個法人也是個人股份組成的，因此很容易調(diào)整為個人股份。 在我國現(xiàn)有法律框架下進(jìn)行境外融資最簡單的莫過于個人控股的私人企業(yè)。技術(shù)服務(wù)即是上述各項業(yè)務(wù)的支持，也同時與接入服務(wù)結(jié)合在一起產(chǎn)生其自身的收入，主要是面向商業(yè)用戶接入的系統(tǒng)集成收入。這也是大多數(shù)中關(guān)村的技術(shù)公司的常見結(jié)構(gòu)，其中開發(fā)部負(fù)責(zé)的軟件開發(fā)，工程部對外承攬項目，技術(shù)部負(fù)責(zé)硬件配置和維護(hù)，經(jīng)營部負(fù)責(zé)自主產(chǎn)品的銷售。所以，將收入完全壓在某一個收入上的風(fēng)險無疑是很大的，因此在網(wǎng)絡(luò)公司中，多收入流的情況比其他產(chǎn)業(yè)多。 在中國股市中，所謂的“多元化”被大量引用，其結(jié)果幾乎無一例外地使那些擁有幾十個、上百個子公司的上市公司陷入泥潭，不光業(yè)績大幅度滑坡，而且想進(jìn)行有效的重組也很困難。CCC公司制定的是大致各三分之一的三個主要收入流。這對于在中國的投融資活動更重要一些，因為大多數(shù)企業(yè)的管理都偏向感性化。因為在美國什么數(shù)據(jù)都是可以得到的，在一個經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行的社會，企業(yè)的運(yùn)行軌跡也不會有太大的偏差，只要能夠先期得到參數(shù)，那么結(jié)果也就基本上得到了。盡管市場上還是常見使用DCF方法的，但一般僅是作為上述幾種方法的參考，畢竟一個建立在沒有歷史資料可循基礎(chǔ)上的DCF模型的可信度并不是太高。 第三個是在商務(wù)模式方面兼顧了瀏覽量與營業(yè)收入的互補(bǔ)。 第二個是在內(nèi)容與客戶服務(wù)方面兼顧了投資與消費(fèi)的互補(bǔ)。CCC公司是國內(nèi)頭等專門專注于金融財經(jīng)類信息提供的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)，而作為內(nèi)容提供商又有接入等ISP業(yè)務(wù)的企業(yè)在國內(nèi)屬于鳳毛麟角，將這兩個資源的互補(bǔ)是一個非常獨(dú)特的優(yōu)勢。 在投資銀行看來，CCC公司的商務(wù)模式應(yīng)該兼顧下述三個方面的關(guān)系： ICP與ISP業(yè)務(wù)（信息提供與接入）、投資與消費(fèi)、瀏覽量與業(yè)務(wù)收入。雅虎的目錄式門戶站點，提供的是指引性質(zhì)的基本信息內(nèi)容，沒有深度要求，也不用對用戶進(jìn)行進(jìn)一步的市場細(xì)分，其商務(wù)模式是吸引一切人來瀏覽，以極其巨大的瀏覽量支撐客觀的廣告量。布隆博格是一個新興的財經(jīng)信息提供商，在1999年初正值一股“布隆博格熱”席卷而來，好像大有趕超老牌的路透財經(jīng)的意思，CCC公司的潛力也正在財經(jīng)信息方面。再進(jìn)一步市場細(xì)分后，類似Yahoo!的公司被成為門戶（Portal）。 在1999年，NASDAQ追捧的網(wǎng)絡(luò)概念是什么呢？投資銀行對NASDAQ1995年以來的市場熱點進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)熱點的變化非常之快。一方面是因為NASDAQ市場全流通的股票交易機(jī)制能夠更大地變現(xiàn)企業(yè)家的早期投入，另一方面，NASDAQ上市的嚴(yán)格審查制度和后繼的信息披露制度能使企業(yè)通過上市快速提升自身的管理水平。 在選擇了美國市場作為考慮對象后，需要進(jìn)一步對比NYSE和NASDAQ以選擇哪一個更適合于CCC公司的情況。因此，投行和CCC公司一致認(rèn)為在美國上市是CCC公司的首選。 國內(nèi)市場是最先被否決的選擇，因為國內(nèi)市場上市額度不是CCC公司這樣的中小型科技企業(yè)能夠拿到的，而且上市標(biāo)準(zhǔn)中的資產(chǎn)指標(biāo)對于一個科技型企業(yè)也太高了，所以CCC公司在國內(nèi)上市在1998年底是看不到希望的。而對于國內(nèi)企業(yè)境外上市，雖然原則是允許的，但是管理上比較嚴(yán)格，客觀上加大了企業(yè)境外融資的融資成本。 投資銀行向CCC公司建議的選擇是資本市場的熱點。 追逐經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)的熱點是資本市場能夠成為經(jīng)濟(jì)晴雨表的基礎(chǔ)。 也可以從另一個角度看這個問題。因此，在不同的時期，資本市場的融資效果是不同的。所以中國的企業(yè)更容易產(chǎn)生“以我為主、利用資本市場融資”的發(fā)展思路。而CCC公司又是國內(nèi)少有的幾家早期開展利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)商用的公司之一，這正是一個非常有潛力的技術(shù)優(yōu)勢。而雅虎、亞馬遜、eBay等網(wǎng)絡(luò)公司如天文數(shù)字般的市值也給全世界的人們提供了一個樣板――財富就在眼前。但“做”是最重要的，而在“做”之中，創(chuàng)新成為第一重要的因素，只有在不斷的創(chuàng)新中，用“做”的結(jié)果尋找出正確的“做”的模式。 1995年，與CCC公司創(chuàng)立幾乎同時，在美國誕生了一家對互聯(lián)網(wǎng)和新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響的公司――雅虎（Yahoo!）。 CCC公司的原有業(yè)務(wù)事實上已經(jīng)不具有持續(xù)性的競爭力。 CCC公司屬于業(yè)務(wù)發(fā)展初期的中小企業(yè)，當(dāng)然不可能一下子找這樣的世界級投資銀行。在這里，投資銀行服務(wù)無疑成為最重要的，由投資銀行給企業(yè)的是完整的融資解決方案，中間的過程企業(yè)完全可以不再理解了。而對企業(yè)而言，這些各種各樣的金融工具無疑是非常專業(yè)的，是屬于企業(yè)家專業(yè)知識以外的領(lǐng)域，完全掌握這些金融工具的含義和使用方法對企業(yè)家而言無疑是不現(xiàn)實的和不經(jīng)濟(jì)的。而要確定融資方式就要確定企業(yè)的經(jīng)營模式。 CCC公司正是在這個時候?qū)で笸顿Y銀行的幫助。 同時，文中涉及的一些詞語屬于慣用語，如IPO，意為首次公開發(fā)行。正是這種挑戰(zhàn)成就了投資銀行的魅力與生命力。但是，世界資本市場在這個時候發(fā)生了天翻地覆的變化，CCC公司的上市之路也在此劃上了一個休止符。私募對象完全是境外投資者，包括幾個美國的基金、新加坡的基金和一家香港的財團(tuán)。其結(jié)果是CCC公司從一個普通的小型軟件公司成為一個業(yè)界的領(lǐng)先者。從外部環(huán)境講，類似的中小公司遍布中國，特別是中關(guān)村周圍――以幾個或更多一些的技術(shù)人員為核心，以自我積累或設(shè)法獲得一個早起的啟動資金幫助，以一個或幾個軟件產(chǎn)品作為立身的依據(jù)，大家在一個日益顯得狹小的夾縫中搶飯吃，最大的困境就是資金的限制和人員的經(jīng)常性流失。 CCC公司在上述的意義上，也是一個高科技公司，其最強(qiáng)大的技術(shù)儲備在于金融產(chǎn)品的交易系統(tǒng)的設(shè)計開發(fā)和衛(wèi)星通信相關(guān)的軟硬件技術(shù)服務(wù)，其獨(dú)立開發(fā)的具有自主知識產(chǎn)權(quán)的衛(wèi)星通信系統(tǒng)軟件的使用者基本上覆蓋了國內(nèi)所有非銀行金融機(jī)構(gòu)，其股市分析軟件是國內(nèi)最早的基于公網(wǎng)傳輸?shù)墓墒蟹治鲕浖?。所以，資本市場追求高科技創(chuàng)新的積極性比產(chǎn)業(yè)本身還要強(qiáng)烈。企業(yè)的生存環(huán)境是競爭的環(huán)境，創(chuàng)新是企業(yè)生存和發(fā)展的本質(zhì)因素，在企業(yè)發(fā)展到一定階段后，象價格競爭等慣常的競爭策略已經(jīng)變得尋常，競爭的唯一方式變成科技成果的應(yīng)用的競爭，即高科技的競爭。 CCC公司的前IPO期融資 CCC公司是一家注冊在北京市海淀高科技園區(qū)的企業(yè)，成立于1995年，注冊資金200萬元，由一家企業(yè)法人和5個自然人共同出資設(shè)立。現(xiàn)在的資本市場的主要功能是解決國企的融資渠道，還遠(yuǎn)沒有發(fā)揮對資源配置的巨大作用，也突出顯示在沒有對資本價值的客觀評價機(jī)制，影響公司價值的是基礎(chǔ)帳面資金規(guī)模和市場上的資金短期供求。而另一個誤區(qū)卻日益得到顯現(xiàn)，即重視資金或資產(chǎn)的增量，輕視資本價值的增值。在這里，投資的意愿和偏好高度一致，且與各地政府的主導(dǎo)高度一致，其結(jié)果不可避免地形成了投資活動的同一性和重復(fù)建設(shè)。而國內(nèi)高科技創(chuàng)業(yè)板也有望在今年下半年創(chuàng)立。比如美國的硅谷和NASDAQ市場就是這方面的典范。但是，時至今日，人們還是相信，美國經(jīng)濟(jì)的的確確正日益網(wǎng)絡(luò)化和虛擬化，高科技的成果都可以通過網(wǎng)絡(luò)的面貌出現(xiàn)在世人面前。從沒有一種經(jīng)濟(jì)形態(tài)或者行業(yè)形式象新經(jīng)濟(jì)或互聯(lián)網(wǎng)一樣與投資銀行有這么密切的聯(lián)系。但是，正是因為它已經(jīng)冷卻了，我們才能更加客觀和冷靜地全面分析和判斷在這個案例中所涉及的問題。 互聯(lián)網(wǎng)泡沫已經(jīng)過去，在這里討論一個“冷卻”了的題目似乎不是投資銀行慣常的做法，因為人們經(jīng)常把投資銀行家看成是制造熱點、追逐熱點的動物。 通過對新經(jīng)濟(jì)企業(yè)形態(tài)的考察可以發(fā)現(xiàn)這正是投資銀行服務(wù)于科技創(chuàng)新企業(yè)的典型范例。 從2000年4月起的NASDAQ股市持續(xù)走低使人們產(chǎn)生了“泡沫”的恐慌與疑問。 從國外的經(jīng)驗看，在推動發(fā)達(dá)國家的高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的進(jìn)程中，風(fēng)險投資和適應(yīng)高技術(shù)特點的科技股證券市場發(fā)揮了關(guān)鍵作用。目前，外資和地方政府投資的創(chuàng)業(yè)基金，是兩種基本的形式。就風(fēng)險資本而言，由于產(chǎn)業(yè)投資活動沒有對私人開放，投資主體還是以政府為主，并不能很好地體現(xiàn)市場對經(jīng)濟(jì)熱點的選擇，尤其是因此而不能形成一個健全的資本私募市場。在長期的計劃經(jīng)濟(jì)的影響下，我國對資本的認(rèn)識長期有兩個誤區(qū)，一個是重視資金的使用，輕視資金的效益，這方面在近二十年的社會主義市場經(jīng)濟(jì)的建設(shè)中已經(jīng)逐步得到了改變。 我們看到，我國在上述兩方面都有不足。而分析這一熱潮中企業(yè)、中介機(jī)構(gòu)等的運(yùn)作行為與運(yùn)作機(jī)制，對于充分利用國際資本改善國內(nèi)風(fēng)險資本的運(yùn)作環(huán)境也有很強(qiáng)的現(xiàn)實意義。我們可以推究一下高科技企業(yè)稱謂的由來，不難發(fā)現(xiàn)高科技概念與企業(yè)創(chuàng)新的概念基本是相伴隨左右的，而并不是完全指向科學(xué)技術(shù)的研究成果。從資本市場上看，當(dāng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展逐漸成熟以后，全社會不都體現(xiàn)出平均利潤的趨勢，而在資本市場上追逐超額利潤的驅(qū)動力又使其不厭地追求新生利潤來源，這個新利潤來源就必須從創(chuàng)新中來，特別是高科技創(chuàng)新中產(chǎn)生。在