【正文】 份參股地產(chǎn)項(xiàng)目，參股后再委托相關(guān)專業(yè)公司經(jīng)營(yíng)管理。從存貨周轉(zhuǎn)的穩(wěn)定性來看，“萬科”、“陸家嘴”和“蘇州高新”最好。影響銷售回款速度的因素主要包括：土地取得和開發(fā)時(shí)間，項(xiàng)目設(shè)計(jì)、施工和銷售時(shí)間，土地取得成本，項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)成本，銷售付現(xiàn)率和首付成數(shù)等。按照我們的標(biāo)準(zhǔn)，這4家公司也就是房地產(chǎn)上市公司里資本能力最強(qiáng)的公司(如表5)。如表5，“新黃浦”一家，按照此標(biāo)準(zhǔn)不太符合中國(guó)房地產(chǎn)公司的實(shí)際情況(即使是目前所有1381家上市公司也只有123家符合，比例不到9%)，(所有1381家上市公司有793家符合，所占比例為57%)。我們可以借鑒基金評(píng)價(jià)的方式，用歷史的業(yè)績(jī)來判斷?！　?guó)內(nèi)貸款和自籌資金的比例在上升以及增速超過整體水平說明籌資和籌資能力對(duì)于開發(fā)商越來越重要，而定金及預(yù)付款的比例提升及增速超過整體水平則可以看作政策變化和經(jīng)營(yíng)水平提高的結(jié)果。而各種應(yīng)付款實(shí)際上是開發(fā)商應(yīng)付施工企業(yè)的工程款，這說明，在地產(chǎn)新政的作用下，來自施工企業(yè)的墊資出現(xiàn)了下降趨勢(shì)而自有資金占比緩慢上升。我們有必要從宏觀層面對(duì)資金情況做進(jìn)一步的分析?！　〗?jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來現(xiàn)金流入的不足需要通過投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)進(jìn)行補(bǔ)充：減少投資活動(dòng)流出的現(xiàn)金、增加籌資活動(dòng)流入的現(xiàn)金，%(%)%(%)可以看出。而同期間房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)為“1::”，如表3，通過籌資活動(dòng)獲得的現(xiàn)金流入高達(dá)111億元。(5)出讓載體類型有所變化，如上海等地開始推行“熟地”出讓。嚴(yán)格推行“招牌掛”市場(chǎng)化出讓的“71號(hào)文件”更是增加價(jià)格上漲預(yù)期?！　∪袠I(yè)的土地儲(chǔ)備擴(kuò)張帶來的資金支出壓力不僅源自土地儲(chǔ)備面積的絕對(duì)增長(zhǎng)，還體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：(1)土地出讓金支付方式的規(guī)范?！　⊥恋貎?chǔ)備資金壓力最為明顯　　運(yùn)用應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債杠桿在受到央行“121號(hào)文件”等調(diào)控政策約束后，開發(fā)商項(xiàng)目開發(fā)資金壓力驟然緊張。這說明，僅有少部分上市公司享受了遠(yuǎn)高于平均水平之上的融資，而另外大部分上市公司的融資遠(yuǎn)在平均水平之下。同往年一樣，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金支出壓力的緩解需要通過籌資活動(dòng)來增加現(xiàn)金流入，%；%，這說明有相當(dāng)一部分房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)營(yíng)性資金壓力沒有得到有效緩解。與上市開發(fā)商經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)資金壓力緊張相對(duì)應(yīng)的是，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的平均現(xiàn)金流量?jī)纛~增加。它既包括了涵蓋土地儲(chǔ)備和開發(fā)成本、存貨生產(chǎn)成本和銷售費(fèi)用在內(nèi)的現(xiàn)金支出，也包括了房地產(chǎn)銷售收入(含預(yù)售收入)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入。有數(shù)據(jù)表明，北京市目前4000家房地產(chǎn)公司正在以每年40%的速度減少，行業(yè)龍頭企業(yè)的出現(xiàn)也指日可待了?！　〈竺娣e土地資源出讓和多企業(yè)聯(lián)手參拍有效阻擋了中小企業(yè)進(jìn)入。以參加土地拍賣的保證金為例，越來越高的保證金已經(jīng)讓大量中小發(fā)展商望“地”興嘆。　　我們現(xiàn)在需要思考的是，在土地所帶來的暴利時(shí)代結(jié)束之后、市場(chǎng)集中度不斷提高的階段中，房地產(chǎn)企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展最為核心的因素是什么？什么樣的企業(yè)將會(huì)在這樣的變局中勝出？圖為19982003所有上市公司和主要房地產(chǎn)上市公司累計(jì)現(xiàn)金流量情況對(duì)比 來源：萬得咨詢 新財(cái)富雜志　　買地 : 從“關(guān)系競(jìng)爭(zhēng)”到　　“資本競(jìng)爭(zhēng)”和專業(yè)化水平的競(jìng)爭(zhēng)　　越來越規(guī)范和完善的土地二級(jí)市場(chǎng)操作程序和越來越高的進(jìn)入門檻(參見附文“‘第二財(cái)政’推動(dòng)土地二級(jí)市場(chǎng)迅猛發(fā)展”)，對(duì)于下游房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)產(chǎn)生了很大沖擊，這個(gè)沖擊就是業(yè)內(nèi)人士常常談及、而又反對(duì)者甚眾的所謂“行業(yè)大洗牌”。也就是說，來自于土地本身的價(jià)值開發(fā)實(shí)際上構(gòu)成了當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)的主要利潤(rùn)來源，在國(guó)家對(duì)土地使用權(quán)管理政策尚未完善的情況下，有了地也就意味著能賺到錢，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)水平和創(chuàng)新能力只是一個(gè)非常普通的因素，如此也就不難理解：所有的發(fā)展商都在竭盡全力地圈地。而發(fā)展至今天，長(zhǎng)江實(shí)業(yè)、新鴻基地產(chǎn)、新世界發(fā)展、恒基兆業(yè)等香港最大的十家地產(chǎn)集團(tuán)的房地產(chǎn)開發(fā)量約占香港總開發(fā)量的80%左右，市場(chǎng)集中度非常高(有關(guān)“香港的經(jīng)驗(yàn)”請(qǐng)參見附文)。在按揭貸款購房盛行的今天，許多人的全部財(cái)富就是房地產(chǎn)，而且這部分資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)一般不是自己完全擁有的?！　　跋褓u大白菜一樣賣房子”，開發(fā)商這樣形容今年北京樓市的火爆。對(duì)于海外上市和非上市公司，我們可以進(jìn)行同樣的分析，從中找出具有資本能力的房地產(chǎn)企業(yè)?！薄　?duì)于時(shí)下風(fēng)頭火勢(shì)的MBO，郁亮明確表示，無論誰控股，一股獨(dú)大的弊端都相當(dāng)明顯，而且，地產(chǎn)是資金密集行業(yè)，管理層控股會(huì)影響后續(xù)開發(fā)資金的籌措，從而妨礙企業(yè)的持續(xù)成長(zhǎng)?！睂?duì)此，“萬科”在此次調(diào)控中有很深的體會(huì)，“不同地區(qū)的發(fā)展商受到的影響就不同，已經(jīng)市場(chǎng)調(diào)節(jié)過的珠三角影響非常小，而如果只專注于上?；虮本┦袌?chǎng)，可能受到的影響就比較大?！薄　‰m如此說，“萬科”的“全國(guó)性思維”卻從未間斷。事實(shí)上，地產(chǎn)業(yè)也沒有多少品牌值得并購?！笆袌?chǎng)化的趨勢(shì)，會(huì)使行業(yè)產(chǎn)生很大變局，一些企業(yè)會(huì)被淘汰，但這不意味著會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模的并購、洗牌。“目前的國(guó)內(nèi)人口中，3039歲和1419歲的人最多。不過，作為一個(gè)發(fā)展穩(wěn)健的公司的掌控者，他希望未來地價(jià)與房?jī)r(jià)能夠以個(gè)位數(shù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，“如果雙位數(shù)增長(zhǎng)，政府就要介入調(diào)控了。目前，我們手中還有18億元資金，這是受了宏觀調(diào)控的影響。除了郁亮認(rèn)為20%復(fù)利太高的海外房地產(chǎn)基金尚未考慮外，其他地產(chǎn)公司所使用的融資渠道，“萬科”幾乎都有涉足，以至外界對(duì)“萬科”是否資金緊張產(chǎn)生了種種猜測(cè)，但從今年中報(bào)看，“萬科”54%的資產(chǎn)負(fù)債率，顯著低于全國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)平均74%的水平。截至去年底，萬科擁有的土地儲(chǔ)備744萬平方米，按照當(dāng)年177萬平方米的新開工面積測(cè)算，亦正好滿足3年開發(fā)的需要。比如，市場(chǎng)過于分散，主要城市沒有占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，北京、上海、廣州、深圳排名前10位的開發(fā)商占全部市場(chǎng)的份額不過16%，因此，開發(fā)商對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格的影響力很小，企業(yè)只有靠銷量增長(zhǎng)和市場(chǎng)份額擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)成功，而這有賴于快速的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和嚴(yán)格的存貨管理?！澳菚r(shí)，各地政府都有重點(diǎn)扶持的企業(yè)，但是在市場(chǎng)化的過程中，它們多數(shù)被淘汰了，成為行業(yè)巨頭的，反而是TCL、‘長(zhǎng)虹’這樣的草根企業(yè)。這和現(xiàn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)的情形類似。彩電業(yè)之后，地產(chǎn)又在演繹同樣的故事。按照計(jì)劃，這一轉(zhuǎn)軌將在3年內(nèi)完成。”普爾特18%的股東回報(bào)率，也令同一水平為1112%的萬科找到了差距。當(dāng)其他地產(chǎn)商的視野還囿于此類細(xì)節(jié)時(shí)，登頂8848之后的“萬科”，將更多精力用于尋找方向。所以，過去不愁資金的信托公司，成不了好的地產(chǎn)商?！倍鱿氯ィ捅仨氝m應(yīng)新的游戲規(guī)則。即使在美國(guó)，政府調(diào)控也具有天然的合法性?！皣?guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)全面競(jìng)爭(zhēng)階段，行業(yè)秩序趨于規(guī)范，細(xì)分客戶越來越重要?！倍?wù)“萬科”的14年時(shí)間，卻沒讓郁亮覺得長(zhǎng)。%，增長(zhǎng)了3倍多，%，比1999年提高了一倍(如圖6)。雖然這些基礎(chǔ)建設(shè)資金并不是全部來自土地有償轉(zhuǎn)讓收入，但如果地方政府沒有迅速增長(zhǎng)的土地出讓收入，面對(duì)巨大的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金缺口，各地政府很難取得如此明顯的城市化進(jìn)步。據(jù)測(cè)算，“十五”期間，全國(guó)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)大約需要投資1萬億元，其中中央和地方兩級(jí)政府投資約占20003000億元，其余的70008000億元?jiǎng)t需要政府通過貸款、利用外資、市場(chǎng)融資等方式籌集解決。這一年，全國(guó)共有9個(gè)省市的土地招標(biāo)拍賣價(jià)款超過了10億元，而1999年僅有兩個(gè)(如表1)。此后隨著土地配置市場(chǎng)化程度的提高，協(xié)議轉(zhuǎn)讓和行政劃撥配置土地有所減少，地方政府“招拍掛”土地出讓收入幾乎呈直線上升(如圖4)，2003年19月，比上年全年增加42%，比1999年增加了11倍之多。1990年“招拍掛”出讓土地使用權(quán)的面積占出讓總面積比例一直在25%之間，2003年這一比例提高到28%(如圖3)。資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局配圖（圖片來源：《新財(cái)富》）　　1999年全國(guó)招標(biāo)拍賣的土地面積為1000萬平米(如圖1)；2000年增長(zhǎng)了1倍多；2001年則進(jìn)一步提高，達(dá)到6609萬平米，增幅為138%；2002年國(guó)土資源部11號(hào)令出臺(tái)，市場(chǎng)配置土地取得新突破，“招拍掛”，達(dá)到18095萬平米；2003年，“招拍掛”出讓土地面積達(dá)到51900萬平米，招標(biāo)、拍賣和掛牌出讓土地面積分別為6200萬、8900萬和36800萬平米，所占比例分別為12%、17%和71%。張宇/文　　土地批租模式的變革直接催生了土地二級(jí)市場(chǎng)。但提早進(jìn)行的宏觀調(diào)控和緩步加息，將使得房?jī)r(jià)急跌的可能性大大減小，房?jī)r(jià)有望最終實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。而房地產(chǎn)作為抗衡通脹的最佳投資品之一，通脹預(yù)期對(duì)房?jī)r(jià)預(yù)期漲幅有正向作用。按我們計(jì)算的數(shù)據(jù)，目前全國(guó)36大城市平均住宅租金年收益率仍然在5%以上，%。但其較低的購買力難以承受目前高漲的房?jī)r(jià)，不可能成為推動(dòng)房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲的動(dòng)力。我們注意到，在波動(dòng)的經(jīng)濟(jì)周期中，收入越高的家庭，收入變動(dòng)幅度越大(如圖5)。預(yù)計(jì)此輪宏觀調(diào)控將導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來12年增長(zhǎng)放緩。此外，地方政府在宏觀經(jīng)濟(jì)降溫期間，還將受到來自中央政府宏觀調(diào)控的壓力，對(duì)城市基建的投資不可能保持現(xiàn)有的高速增長(zhǎng)。城市的不斷發(fā)展也將繼續(xù)推升當(dāng)?shù)胤慨a(chǎn)、地產(chǎn)價(jià)格，政府與市場(chǎng)也就形成所謂的“良性互動(dòng)”，將房地產(chǎn)價(jià)格不斷推高。近年來全國(guó)范圍內(nèi)供需基本平衡，需求保持了20%以上的增速(如圖4)。長(zhǎng)達(dá)15年的城市化加速增長(zhǎng)，將形成對(duì)住宅和城市建設(shè)的強(qiáng)烈需求，進(jìn)而對(duì)城市房地產(chǎn)價(jià)格的變遷產(chǎn)生極大影響。　　長(zhǎng)達(dá)15年的城市化進(jìn)程成為長(zhǎng)期推動(dòng)力量資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局配圖（圖片來源：《新財(cái)富》）　　在我們的實(shí)證研究中，城市人口增長(zhǎng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的推動(dòng)作用遠(yuǎn)大于居民收入增長(zhǎng)。影響房地產(chǎn)需求的主要有：居民收入/預(yù)期(主要指有購房需求的居民收入，與國(guó)民經(jīng)濟(jì)景氣度、GDP增長(zhǎng)高度相關(guān))、城市人口增長(zhǎng)(即城市化率的增長(zhǎng))和信貸政策(房貸總量控制、利率變化導(dǎo)致購房成本的變化)。目錄：堅(jiān)定看好房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展 1第二財(cái)政推動(dòng)土地二級(jí)市場(chǎng)迅猛發(fā)展 6萬科：郁亮?xí)r代下的新規(guī)則 必須建立抗震墻 12深度調(diào)查：企業(yè)資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新格局 16資本能力 主導(dǎo)房地產(chǎn)新局 30香港房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展歷程及其與內(nèi)地的比較 51浙江樓市深度調(diào)查：四大泡沫可能引發(fā)崩盤危機(jī) 57《報(bào)告》執(zhí)筆人打開天窗說亮話：房產(chǎn)泡沫早已出現(xiàn) 61堅(jiān)定看好房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展中國(guó)房地產(chǎn)周期依附于宏觀經(jīng)濟(jì)周期，宏觀經(jīng)濟(jì)因素的變化會(huì)透過房地產(chǎn)市場(chǎng)供需力量的對(duì)比對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生決定性影響。預(yù)期利潤(rùn)主要受預(yù)期房?jī)r(jià)、開發(fā)成本(包括地價(jià)、建筑成本)、信貸政策(開發(fā)貸款總量控制、利率變化導(dǎo)致資金成本的變化)影響。住宅投資占行業(yè)投資比重持續(xù)增長(zhǎng)，目前已占全行業(yè)投資的68%以上，成為整個(gè)產(chǎn)業(yè)的核心(如圖1)；住宅價(jià)格的漲升已成為拉動(dòng)房地產(chǎn)整體價(jià)格指數(shù)的主要?jiǎng)恿?如圖2)；個(gè)人消費(fèi)成為推動(dòng)房地產(chǎn)需求的決定性力量，個(gè)人購房比重已接近90%，其中個(gè)人購買住宅商品房的比例超過95%。中國(guó)城市人口加速增長(zhǎng)期將持續(xù)到2018年，%(如圖3)。折合年均復(fù)合增長(zhǎng)率要達(dá)到12%以上才能滿足需求，將遠(yuǎn)高于GDP的增長(zhǎng)。地方政府作為土地的壟斷供應(yīng)者，將從地價(jià)上漲中獲得巨額收益。短期內(nèi)，房?jī)r(jià)大幅上漲，受沖擊最大的是占絕大多數(shù)的中低收入居民，政府必須考慮他們的利益。宏觀調(diào)控中短期需求減少，房?jī)r(jià)2006年后將緩步回落 　　在目前供給穩(wěn)定增長(zhǎng)的形勢(shì)下，影響全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)的主導(dǎo)力量應(yīng)在需求一方，需求變化決定了產(chǎn)業(yè)景氣度的中短期方向。歷史上每次緊縮政策出臺(tái)后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都有明顯回落現(xiàn)象?！　?duì)于中低收入戶而言，收入和收入預(yù)期受到的負(fù)面影響要小得多，消費(fèi)需求不會(huì)有太大的改變?！　姆康禺a(chǎn)投資角度來看，只要房地產(chǎn)投資收益率高于存款利率，資金就仍然可能繼續(xù)流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，房?jī)r(jià)就存在繼續(xù)上漲的理由。但又必須看到，在升息周期初期，升息幅度基本上不會(huì)超過通脹幅度，實(shí)際利率還可能繼續(xù)下降。全國(guó)房?jī)r(jià)真正出現(xiàn)回落，也許將是2006年后的事情。這得益于土地二級(jí)市場(chǎng)的迅猛發(fā)展，2003年我國(guó)市場(chǎng)化配置土地的面積較1999年增長(zhǎng)了51倍?！　〗?jīng)過幾年的時(shí)間，目前傳統(tǒng)的土地運(yùn)作模式(地方政府招商引資—大興開發(fā)區(qū)建設(shè)熱—征用農(nóng)村集體土地—地方政府進(jìn)行適當(dāng)前期投資—地方政府賣“熟地”—引進(jìn)外資)業(yè)已宣告結(jié)束，而各地具有明顯市場(chǎng)化特征的土地二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)作已經(jīng)初具形態(tài)，對(duì)國(guó)有土地的市場(chǎng)配置開始發(fā)揮出越來越重要的作用。資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局配圖（圖片來源：《新財(cái)富》）資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局配圖（圖片來源：《新財(cái)富》）　　市場(chǎng)化配置土地面積占同期出讓土地總面積的比例也在明顯提高?！　⊥恋嘏馐杖胙杆僭鲩L(zhǎng)　　1999年，市場(chǎng)化配置土地開始起步，全國(guó)招標(biāo)拍賣土地面積1000萬平米，獲得的土地價(jià)款高達(dá)114億元，平均每平米土地1057元。其中，是當(dāng)年增長(zhǎng)最快的省份；河北省完成土地招標(biāo)拍賣價(jià)款22億元，%；。土地有償轉(zhuǎn)讓收入在1990年中期前是中央和地方分成，但地方政府并沒有上繳；現(xiàn)為地方政府所獨(dú)有，計(jì)入預(yù)算外收入，是地方政府預(yù)算外收入的主要來源。在城市化過程中，建筑面積、住房面積、供水、供氣、供熱、道路、交通和環(huán)保方面的基礎(chǔ)建設(shè)取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步。資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局配圖（圖片來源：《新財(cái)富》）　　隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)水平的發(fā)展、人均GDP的提高和城市化水平的進(jìn)展，土地增值速度也日益加快，政府的土地增值稅收入自然也水漲船高。“踢前腰，上了場(chǎng)才發(fā)現(xiàn)，10分鐘那么長(zhǎng)?！　?duì)于“萬科”，這是一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)，這亦是一個(gè)轉(zhuǎn)折期?！罢ㄟ^調(diào)控，對(duì)豪宅與中檔住宅、投資與自用等比例進(jìn)行調(diào)節(jié)，有利于行業(yè)發(fā)展?！靶∑髽I(yè)受到資金、土地的制約時(shí)，可以選擇不做，賣地、賣項(xiàng)目；但大企業(yè)沒有選擇，只有做下去。但是，光有資金也不夠，還要看包括品牌、項(xiàng)目操作能力等在內(nèi)的綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力?！　]有一條與拿地或融資有關(guān)?！　√峒白约旱呐枷?，郁亮難掩興奮：“我們的客戶調(diào)查顯示，有63%的客戶今后置業(yè)時(shí)有意再買‘萬科’的產(chǎn)品，但這只是意向購買的數(shù)字，而普爾特有47%的客戶實(shí)際重復(fù)購房率?！　∮捎诩?xì)分客戶的需求，“萬科”的住宅產(chǎn)品線將被拉長(zhǎng)，項(xiàng)目中心制的粗放式經(jīng)營(yíng)方式也被打破，公司的管理架構(gòu)將按照集約化經(jīng)營(yíng)的要求重新調(diào)整。”　　地產(chǎn)2004＝彩電1996　　在每一個(gè)市場(chǎng)上，當(dāng)那些標(biāo)桿企業(yè)不斷提升橫桿的標(biāo)高時(shí)，整個(gè)行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)也會(huì)隨之提高，這一市場(chǎng)的進(jìn)入門檻必然水漲船高?！?996年，21英寸彩電已經(jīng)在城市普及，所以很多人認(rèn)為，彩電企業(yè)