【正文】 份參股地產(chǎn)項目，參股后再委托相關專業(yè)公司經(jīng)營管理。從存貨周轉的穩(wěn)定性來看，“萬科”、“陸家嘴”和“蘇州高新”最好。影響銷售回款速度的因素主要包括：土地取得和開發(fā)時間，項目設計、施工和銷售時間，土地取得成本，項目開發(fā)建設成本，銷售付現(xiàn)率和首付成數(shù)等。按照我們的標準，這4家公司也就是房地產(chǎn)上市公司里資本能力最強的公司(如表5)。如表5，“新黃浦”一家，按照此標準不太符合中國房地產(chǎn)公司的實際情況(即使是目前所有1381家上市公司也只有123家符合，比例不到9%)，(所有1381家上市公司有793家符合，所占比例為57%)。我們可以借鑒基金評價的方式，用歷史的業(yè)績來判斷?！　鴥?nèi)貸款和自籌資金的比例在上升以及增速超過整體水平說明籌資和籌資能力對于開發(fā)商越來越重要，而定金及預付款的比例提升及增速超過整體水平則可以看作政策變化和經(jīng)營水平提高的結果。而各種應付款實際上是開發(fā)商應付施工企業(yè)的工程款，這說明，在地產(chǎn)新政的作用下，來自施工企業(yè)的墊資出現(xiàn)了下降趨勢而自有資金占比緩慢上升。我們有必要從宏觀層面對資金情況做進一步的分析?！　〗?jīng)營活動帶來現(xiàn)金流入的不足需要通過投資活動和籌資活動進行補充：減少投資活動流出的現(xiàn)金、增加籌資活動流入的現(xiàn)金，%(%)%(%)可以看出。而同期間房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)金流結構為“1::”，如表3，通過籌資活動獲得的現(xiàn)金流入高達111億元。(5)出讓載體類型有所變化，如上海等地開始推行“熟地”出讓。嚴格推行“招牌掛”市場化出讓的“71號文件”更是增加價格上漲預期。　　全行業(yè)的土地儲備擴張帶來的資金支出壓力不僅源自土地儲備面積的絕對增長，還體現(xiàn)在以下幾個方面：(1)土地出讓金支付方式的規(guī)范?！　⊥恋貎滟Y金壓力最為明顯　　運用應付賬款和預收賬款的經(jīng)營性負債杠桿在受到央行“121號文件”等調(diào)控政策約束后，開發(fā)商項目開發(fā)資金壓力驟然緊張。這說明，僅有少部分上市公司享受了遠高于平均水平之上的融資，而另外大部分上市公司的融資遠在平均水平之下。同往年一樣，經(jīng)營性現(xiàn)金支出壓力的緩解需要通過籌資活動來增加現(xiàn)金流入，%；%，這說明有相當一部分房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)營性資金壓力沒有得到有效緩解。與上市開發(fā)商經(jīng)營環(huán)節(jié)資金壓力緊張相對應的是，籌資活動產(chǎn)生的平均現(xiàn)金流量凈額增加。它既包括了涵蓋土地儲備和開發(fā)成本、存貨生產(chǎn)成本和銷售費用在內(nèi)的現(xiàn)金支出，也包括了房地產(chǎn)銷售收入(含預售收入)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入。有數(shù)據(jù)表明，北京市目前4000家房地產(chǎn)公司正在以每年40%的速度減少，行業(yè)龍頭企業(yè)的出現(xiàn)也指日可待了?！　〈竺娣e土地資源出讓和多企業(yè)聯(lián)手參拍有效阻擋了中小企業(yè)進入。以參加土地拍賣的保證金為例，越來越高的保證金已經(jīng)讓大量中小發(fā)展商望“地”興嘆?！　∥覀儸F(xiàn)在需要思考的是，在土地所帶來的暴利時代結束之后、市場集中度不斷提高的階段中，房地產(chǎn)企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展最為核心的因素是什么？什么樣的企業(yè)將會在這樣的變局中勝出？圖為19982003所有上市公司和主要房地產(chǎn)上市公司累計現(xiàn)金流量情況對比 來源：萬得咨詢 新財富雜志　　買地 : 從“關系競爭”到　　“資本競爭”和專業(yè)化水平的競爭　　越來越規(guī)范和完善的土地二級市場操作程序和越來越高的進入門檻(參見附文“‘第二財政’推動土地二級市場迅猛發(fā)展”)，對于下游房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)產(chǎn)生了很大沖擊，這個沖擊就是業(yè)內(nèi)人士常常談及、而又反對者甚眾的所謂“行業(yè)大洗牌”。也就是說，來自于土地本身的價值開發(fā)實際上構成了當前房地產(chǎn)企業(yè)的主要利潤來源，在國家對土地使用權管理政策尚未完善的情況下，有了地也就意味著能賺到錢，企業(yè)的經(jīng)營水平和創(chuàng)新能力只是一個非常普通的因素，如此也就不難理解：所有的發(fā)展商都在竭盡全力地圈地。而發(fā)展至今天，長江實業(yè)、新鴻基地產(chǎn)、新世界發(fā)展、恒基兆業(yè)等香港最大的十家地產(chǎn)集團的房地產(chǎn)開發(fā)量約占香港總開發(fā)量的80%左右，市場集中度非常高(有關“香港的經(jīng)驗”請參見附文)。在按揭貸款購房盛行的今天，許多人的全部財富就是房地產(chǎn)，而且這部分資產(chǎn)的產(chǎn)權一般不是自己完全擁有的。　　“像賣大白菜一樣賣房子”，開發(fā)商這樣形容今年北京樓市的火爆。對于海外上市和非上市公司，我們可以進行同樣的分析，從中找出具有資本能力的房地產(chǎn)企業(yè)?！薄　τ跁r下風頭火勢的MBO，郁亮明確表示，無論誰控股，一股獨大的弊端都相當明顯，而且，地產(chǎn)是資金密集行業(yè)，管理層控股會影響后續(xù)開發(fā)資金的籌措，從而妨礙企業(yè)的持續(xù)成長?！睂Υ?，“萬科”在此次調(diào)控中有很深的體會，“不同地區(qū)的發(fā)展商受到的影響就不同，已經(jīng)市場調(diào)節(jié)過的珠三角影響非常小，而如果只專注于上?；虮本┦袌觯赡苁艿降挠绊懢捅容^大。”　　雖如此說，“萬科”的“全國性思維”卻從未間斷。事實上，地產(chǎn)業(yè)也沒有多少品牌值得并購?！笆袌龌内厔?，會使行業(yè)產(chǎn)生很大變局，一些企業(yè)會被淘汰，但這不意味著會出現(xiàn)大規(guī)模的并購、洗牌。“目前的國內(nèi)人口中，3039歲和1419歲的人最多。不過，作為一個發(fā)展穩(wěn)健的公司的掌控者，他希望未來地價與房價能夠以個位數(shù)穩(wěn)健增長，“如果雙位數(shù)增長，政府就要介入調(diào)控了。目前，我們手中還有18億元資金，這是受了宏觀調(diào)控的影響。除了郁亮認為20%復利太高的海外房地產(chǎn)基金尚未考慮外，其他地產(chǎn)公司所使用的融資渠道，“萬科”幾乎都有涉足，以至外界對“萬科”是否資金緊張產(chǎn)生了種種猜測，但從今年中報看，“萬科”54%的資產(chǎn)負債率，顯著低于全國房地產(chǎn)企業(yè)平均74%的水平。截至去年底，萬科擁有的土地儲備744萬平方米，按照當年177萬平方米的新開工面積測算，亦正好滿足3年開發(fā)的需要。比如，市場過于分散，主要城市沒有占絕對優(yōu)勢的企業(yè)，北京、上海、廣州、深圳排名前10位的開發(fā)商占全部市場的份額不過16%，因此，開發(fā)商對于市場價格的影響力很小，企業(yè)只有靠銷量增長和市場份額擴張實現(xiàn)成功，而這有賴于快速的資產(chǎn)周轉和嚴格的存貨管理。“那時，各地政府都有重點扶持的企業(yè)，但是在市場化的過程中，它們多數(shù)被淘汰了，成為行業(yè)巨頭的，反而是TCL、‘長虹’這樣的草根企業(yè)。這和現(xiàn)在房地產(chǎn)市場的情形類似。彩電業(yè)之后，地產(chǎn)又在演繹同樣的故事。按照計劃，這一轉軌將在3年內(nèi)完成?！逼諣柼?8%的股東回報率，也令同一水平為1112%的萬科找到了差距。當其他地產(chǎn)商的視野還囿于此類細節(jié)時，登頂8848之后的“萬科”，將更多精力用于尋找方向。所以，過去不愁資金的信托公司，成不了好的地產(chǎn)商?！倍鱿氯ィ捅仨氝m應新的游戲規(guī)則。即使在美國，政府調(diào)控也具有天然的合法性。“國內(nèi)房地產(chǎn)市場進入了一個全面競爭階段，行業(yè)秩序趨于規(guī)范，細分客戶越來越重要?！倍铡叭f科”的14年時間，卻沒讓郁亮覺得長。%，增長了3倍多，%，比1999年提高了一倍(如圖6)。雖然這些基礎建設資金并不是全部來自土地有償轉讓收入，但如果地方政府沒有迅速增長的土地出讓收入，面對巨大的基礎設施建設資金缺口，各地政府很難取得如此明顯的城市化進步。據(jù)測算，“十五”期間，全國城市基礎設施建設大約需要投資1萬億元，其中中央和地方兩級政府投資約占20003000億元，其余的70008000億元則需要政府通過貸款、利用外資、市場融資等方式籌集解決。這一年，全國共有9個省市的土地招標拍賣價款超過了10億元，而1999年僅有兩個(如表1)。此后隨著土地配置市場化程度的提高，協(xié)議轉讓和行政劃撥配置土地有所減少，地方政府“招拍掛”土地出讓收入幾乎呈直線上升(如圖4)，2003年19月，比上年全年增加42%，比1999年增加了11倍之多。1990年“招拍掛”出讓土地使用權的面積占出讓總面積比例一直在25%之間，2003年這一比例提高到28%(如圖3)。資本能力主導房地產(chǎn)新局配圖（圖片來源：《新財富》）　　1999年全國招標拍賣的土地面積為1000萬平米(如圖1)；2000年增長了1倍多；2001年則進一步提高，達到6609萬平米，增幅為138%；2002年國土資源部11號令出臺，市場配置土地取得新突破，“招拍掛”，達到18095萬平米；2003年，“招拍掛”出讓土地面積達到51900萬平米，招標、拍賣和掛牌出讓土地面積分別為6200萬、8900萬和36800萬平米，所占比例分別為12%、17%和71%。張宇/文　　土地批租模式的變革直接催生了土地二級市場。但提早進行的宏觀調(diào)控和緩步加息，將使得房價急跌的可能性大大減小，房價有望最終實現(xiàn)“軟著陸”。而房地產(chǎn)作為抗衡通脹的最佳投資品之一，通脹預期對房價預期漲幅有正向作用。按我們計算的數(shù)據(jù)，目前全國36大城市平均住宅租金年收益率仍然在5%以上，%。但其較低的購買力難以承受目前高漲的房價，不可能成為推動房價繼續(xù)上漲的動力。我們注意到，在波動的經(jīng)濟周期中，收入越高的家庭，收入變動幅度越大(如圖5)。預計此輪宏觀調(diào)控將導致中國經(jīng)濟未來12年增長放緩。此外，地方政府在宏觀經(jīng)濟降溫期間，還將受到來自中央政府宏觀調(diào)控的壓力，對城市基建的投資不可能保持現(xiàn)有的高速增長。城市的不斷發(fā)展也將繼續(xù)推升當?shù)胤慨a(chǎn)、地產(chǎn)價格，政府與市場也就形成所謂的“良性互動”，將房地產(chǎn)價格不斷推高。近年來全國范圍內(nèi)供需基本平衡，需求保持了20%以上的增速(如圖4)。長達15年的城市化加速增長，將形成對住宅和城市建設的強烈需求，進而對城市房地產(chǎn)價格的變遷產(chǎn)生極大影響?！　￠L達15年的城市化進程成為長期推動力量資本能力主導房地產(chǎn)新局配圖（圖片來源：《新財富》）　　在我們的實證研究中，城市人口增長對房地產(chǎn)市場的推動作用遠大于居民收入增長。影響房地產(chǎn)需求的主要有：居民收入/預期(主要指有購房需求的居民收入，與國民經(jīng)濟景氣度、GDP增長高度相關)、城市人口增長(即城市化率的增長)和信貸政策(房貸總量控制、利率變化導致購房成本的變化)。目錄：堅定看好房地產(chǎn)市場的長期發(fā)展 1第二財政推動土地二級市場迅猛發(fā)展 6萬科：郁亮時代下的新規(guī)則 必須建立抗震墻 12深度調(diào)查：企業(yè)資本能力主導房地產(chǎn)新格局 16資本能力 主導房地產(chǎn)新局 30香港房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展歷程及其與內(nèi)地的比較 51浙江樓市深度調(diào)查：四大泡沫可能引發(fā)崩盤危機 57《報告》執(zhí)筆人打開天窗說亮話：房產(chǎn)泡沫早已出現(xiàn) 61堅定看好房地產(chǎn)市場的長期發(fā)展中國房地產(chǎn)周期依附于宏觀經(jīng)濟周期，宏觀經(jīng)濟因素的變化會透過房地產(chǎn)市場供需力量的對比對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生決定性影響。預期利潤主要受預期房價、開發(fā)成本(包括地價、建筑成本)、信貸政策(開發(fā)貸款總量控制、利率變化導致資金成本的變化)影響。住宅投資占行業(yè)投資比重持續(xù)增長，目前已占全行業(yè)投資的68%以上，成為整個產(chǎn)業(yè)的核心(如圖1)；住宅價格的漲升已成為拉動房地產(chǎn)整體價格指數(shù)的主要動力(如圖2)；個人消費成為推動房地產(chǎn)需求的決定性力量，個人購房比重已接近90%，其中個人購買住宅商品房的比例超過95%。中國城市人口加速增長期將持續(xù)到2018年，%(如圖3)。折合年均復合增長率要達到12%以上才能滿足需求，將遠高于GDP的增長。地方政府作為土地的壟斷供應者，將從地價上漲中獲得巨額收益。短期內(nèi)，房價大幅上漲，受沖擊最大的是占絕大多數(shù)的中低收入居民，政府必須考慮他們的利益。宏觀調(diào)控中短期需求減少，房價2006年后將緩步回落 　　在目前供給穩(wěn)定增長的形勢下，影響全國房地產(chǎn)市場走勢的主導力量應在需求一方，需求變化決定了產(chǎn)業(yè)景氣度的中短期方向。歷史上每次緊縮政策出臺后，經(jīng)濟增長都有明顯回落現(xiàn)象?！　τ谥械褪杖霊舳?，收入和收入預期受到的負面影響要小得多，消費需求不會有太大的改變?！　姆康禺a(chǎn)投資角度來看，只要房地產(chǎn)投資收益率高于存款利率，資金就仍然可能繼續(xù)流入房地產(chǎn)市場，房價就存在繼續(xù)上漲的理由。但又必須看到，在升息周期初期，升息幅度基本上不會超過通脹幅度，實際利率還可能繼續(xù)下降。全國房價真正出現(xiàn)回落，也許將是2006年后的事情。這得益于土地二級市場的迅猛發(fā)展，2003年我國市場化配置土地的面積較1999年增長了51倍?！　〗?jīng)過幾年的時間，目前傳統(tǒng)的土地運作模式(地方政府招商引資—大興開發(fā)區(qū)建設熱—征用農(nóng)村集體土地—地方政府進行適當前期投資—地方政府賣“熟地”—引進外資)業(yè)已宣告結束，而各地具有明顯市場化特征的土地二級市場運作已經(jīng)初具形態(tài)，對國有土地的市場配置開始發(fā)揮出越來越重要的作用。資本能力主導房地產(chǎn)新局配圖（圖片來源：《新財富》）資本能力主導房地產(chǎn)新局配圖（圖片來源：《新財富》）　　市場化配置土地面積占同期出讓土地總面積的比例也在明顯提高。　　土地批租收入迅速增長　　1999年，市場化配置土地開始起步，全國招標拍賣土地面積1000萬平米，獲得的土地價款高達114億元，平均每平米土地1057元。其中，是當年增長最快的省份；河北省完成土地招標拍賣價款22億元，%；。土地有償轉讓收入在1990年中期前是中央和地方分成，但地方政府并沒有上繳；現(xiàn)為地方政府所獨有，計入預算外收入，是地方政府預算外收入的主要來源。在城市化過程中，建筑面積、住房面積、供水、供氣、供熱、道路、交通和環(huán)保方面的基礎建設取得了長足的進步。資本能力主導房地產(chǎn)新局配圖（圖片來源：《新財富》）　　隨著我國經(jīng)濟水平的發(fā)展、人均GDP的提高和城市化水平的進展，土地增值速度也日益加快，政府的土地增值稅收入自然也水漲船高?！疤咔把狭藞霾虐l(fā)現(xiàn)，10分鐘那么長。　　對于“萬科”，這是一個轉折點，對于房地產(chǎn)市場，這亦是一個轉折期。“政府通過調(diào)控，對豪宅與中檔住宅、投資與自用等比例進行調(diào)節(jié)，有利于行業(yè)發(fā)展。“小企業(yè)受到資金、土地的制約時，可以選擇不做，賣地、賣項目；但大企業(yè)沒有選擇，只有做下去。但是，光有資金也不夠，還要看包括品牌、項目操作能力等在內(nèi)的綜合競爭實力?！　]有一條與拿地或融資有關?！　√峒白约旱呐枷?，郁亮難掩興奮：“我們的客戶調(diào)查顯示，有63%的客戶今后置業(yè)時有意再買‘萬科’的產(chǎn)品，但這只是意向購買的數(shù)字，而普爾特有47%的客戶實際重復購房率?！　∮捎诩毞挚蛻舻男枨螅叭f科”的住宅產(chǎn)品線將被拉長，項目中心制的粗放式經(jīng)營方式也被打破，公司的管理架構將按照集約化經(jīng)營的要求重新調(diào)整?！薄　〉禺a(chǎn)2004＝彩電1996　　在每一個市場上，當那些標桿企業(yè)不斷提升橫桿的標高時，整個行業(yè)的標準也會隨之提高，這一市場的進入門檻必然水漲船高?！?996年，21英寸彩電已經(jīng)在城市普及，所以很多人認為，彩電企業(yè)