【正文】 意收購，沙穆洛克公司收購了寶麗來 %的 股份 ，并表示希望獲得公司的 控制權(quán) 。 ? 1999年古西公司曾采用發(fā)行新股的方式來抵御 LVMH公司的惡意收購。增發(fā)股票可以在保持現(xiàn)有債務(wù)水平的基礎(chǔ)上增加股權(quán)從而使收購的難度和費(fèi)用增加。由于債務(wù)償付會影響公司的 現(xiàn)金流 ，所以增加債務(wù)將增加公司的 財務(wù)風(fēng)險 。 ? 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整 在 20世紀(jì) 80年代末期的美國十分流行，其形式包括通過舉債向股東大規(guī)模派息。 ? 但是，帕克曼式防御要求目標(biāo)公司本身具有較強(qiáng)的資金實(shí)力和相當(dāng)?shù)耐獠咳谫Y能力；同時，收購公司也應(yīng)具備被收購的條件，否則目標(biāo)公司股東將不會同意發(fā)出公開收購要約。 作為它的防御策略的一部分，安排目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的分拆或者管理收購的買者。 制造有效的收購防御策略，例如增加股息。 將支付給目標(biāo)企業(yè)股東的控制溢價減少到最低程序。 設(shè)計出目標(biāo)企業(yè)股東能有效地接受收購的方案，幫助收購公司展示這種方案和巡回推介。 從收購公司的戰(zhàn)略和其它方面評估目標(biāo)企業(yè)；估價目標(biāo)企業(yè)；提供 “ 公平價值 ” 建議。其中陳述及保證是非常重要的，意思是買賣雙方在合同中，可以要求對方對某些事情的程序或者資料作出陳述及保證。 ? 包括經(jīng)紀(jì)人、 CPA事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、律師事務(wù)所，對信息進(jìn)行進(jìn)一步的證實(shí)并擴(kuò)大調(diào)查取證的范圍。 ? 財務(wù)報表有時無法反映現(xiàn)代企業(yè)持續(xù)經(jīng)營中必不可少的重要資源，如重要的人力資源、特許經(jīng)營權(quán)等。 ? 當(dāng)前最值得引起并購方注意的是大量存在于我國企業(yè)中的表外融資行為。 ? 財務(wù)報告的核心 ——財務(wù)報表，實(shí)際上只能反映企業(yè)在某個時點(diǎn)或某個時期的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果與現(xiàn)金流量。由此可見，會計理論發(fā)展相對滯后，是客觀上造成并購中風(fēng)險的重要原因之一。而財務(wù)風(fēng)險，特別是一些表外融資項目和過于 “ 樂觀 ” 的盈利預(yù)測，將使并購方對并購目標(biāo)的真實(shí)資產(chǎn)與負(fù)債狀況以及未來的現(xiàn)金流量產(chǎn)生 “ 錯覺 ” ，從而影響了再融資工具的選擇，直接關(guān)系到并購?fù)瓿珊笃髽I(yè)的財務(wù)負(fù)擔(dān)及經(jīng)營控制權(quán)的讓渡。合理地估計財務(wù)風(fēng)險，正確認(rèn)識財務(wù)報表的不足和以穩(wěn)健、審慎的原則把風(fēng)險降到最低等，是企業(yè)在并購過程中合理規(guī)避財務(wù)風(fēng)險的三個重要方面。 組織機(jī)構(gòu) 風(fēng)險管理的核心組織是項目組本身，內(nèi)核機(jī)構(gòu)是監(jiān)控和最高決策機(jī)構(gòu)，項目支持小組是外圍組織，由投行部門的相關(guān)專業(yè)人士組成，公司的研發(fā)部門是外圍支持組織。應(yīng)當(dāng)注意到，預(yù)設(shè)條件需要征求主動方對自身承受能力的評價，并查實(shí)確認(rèn)，再經(jīng)過內(nèi)部再評估后設(shè)定。信息資源包括公司積累的專業(yè)基礎(chǔ)資源、廣義的公開資料、渠道信息資源；人力資源的共享指的是在一定工作層次，尤其是前期策劃、內(nèi)部審核過程中，吸收各專業(yè)人員參與論證、評審。因此，其主要工作內(nèi)容不僅僅在于價值發(fā)現(xiàn)與創(chuàng)新，而且也在于對并購風(fēng)險的管理。 并購風(fēng)險及其分類 ? 并購有成有敗，并購失敗往往給企業(yè)帶來巨大損失，并購失敗的可能性及伴生的經(jīng)濟(jì)損失就是并購風(fēng)險。 投資銀行 對并購風(fēng)險的管理 ? 由于并購在企業(yè)或產(chǎn)業(yè)界發(fā)展過程中的獨(dú)特魅力，以及國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的內(nèi)在需求，近年來，國內(nèi)并購規(guī)模不斷擴(kuò)大，并購方式不斷發(fā)展。 ? 三、 第三方攻擊 。 ? 專業(yè)并購顧問針對競業(yè)方面可作如下法律安排： ? ，并使被并方股東在形式上放棄對兼并方的禁止同業(yè)競爭的請求。在中國，并購的利潤通常遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他規(guī)范的市場經(jīng)濟(jì)國家，但你一定要請懂行的專家才行。因為，有時連一個企業(yè)的老總也搞不清有的資產(chǎn)在法律上是否存在。 ? （ 3）合理避稅產(chǎn)生的稅收效應(yīng)。主要來源于： ? （ 1）降低融資成本。 ? （ 2）收入增長 。 經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)所帶來的增量現(xiàn)金流量 ? 經(jīng)營協(xié)同效應(yīng) 是指企業(yè)通過并購后，由于經(jīng)濟(jì)的互補(bǔ)性即規(guī)模經(jīng)濟(jì)以及范圍經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生，合并后的企業(yè)可以提高其生產(chǎn)經(jīng)營活動的效率。然而， 協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生過程 涉及到眾多不確定因素，如市場的反應(yīng)、并購后的整合等等，因此其價值很難進(jìn)行具體預(yù)測，至今仍屬于財務(wù)研究領(lǐng)域的前沿課題。 戰(zhàn)略型并購的的目標(biāo)公司價值評估方法 ? 戰(zhàn)略型并購 是指并購方以各自核心競爭優(yōu)勢為基礎(chǔ)，通過優(yōu)化資源配置的方式在適度的范圍內(nèi)繼續(xù)強(qiáng)化主營業(yè)務(wù)，產(chǎn)生一體化的協(xié)同效應(yīng)，創(chuàng)造大于各自獨(dú)立價值之和的新增價值的并購行為。選擇合適的標(biāo)準(zhǔn)市盈率可以參照在以下幾種： ①在收購時點(diǎn)目標(biāo)企業(yè)未來的市盈率。 確定在收購公司管理目標(biāo)企業(yè)的情況下，影響收益和成本增加或減少的因素。歷史市盈率等于股票現(xiàn)有市值與最近會計年度收益之比；未來市盈率則等于股票現(xiàn)有市值與現(xiàn)在會計年度結(jié)束時預(yù)計的年度收益之比；標(biāo)準(zhǔn)市盈率是指目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)的相似市盈率。在計算出被收購企業(yè)的股權(quán)價值之后，將其與并購價格進(jìn)行比較，只有當(dāng)被收購企業(yè)的股權(quán)價值大于并購價格時，收購行為才是有益的。 1．現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法 ? 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法 的基本原理就是任何資產(chǎn)的價值等于其未來全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和。 第四節(jié) 并購估值定價和收購對價返回上一級投資型并購的目標(biāo)公司價值評估方法 ? 投資型并購 是指不以生產(chǎn)經(jīng)營為目的而是為了獲取股權(quán)或資產(chǎn)讓渡溢價的短期投機(jī)行為。于是收購公司可能更傾向于換股收購，因為這使它有可能使用權(quán)益合并法，從而在并購當(dāng)期及未來一段時期保持較高的對外報告收益。按規(guī)范的處理方法，商譽(yù)需要在隨后的一段時間內(nèi)分期攤銷，分期攤銷的費(fèi)用將會沖減企業(yè)的利潤。高利率情況下，舉債融資收購無疑要增加資金成本，這樣換股收購或發(fā)行新股為現(xiàn)金收購籌集資金就會得到考慮。 第四節(jié) 并購估值定價和收購對價 4．市場環(huán)境和條件 一項并購交易總要涉及收購融資問題，除非擁有大量的現(xiàn)金足以支付收購價款，且目標(biāo)公司愿意接受現(xiàn)金收購。 從目標(biāo)公司股東的角度看，如果預(yù)期并購后公司的投資會有較好的收益前景，那么換股收購將有較大的吸引力；若收購公司的股票市場流動性大，他們也會傾向于換股收購 . 第四節(jié) 并購估值定價和收購對價 3．稅收 換股收購可使目標(biāo)公司股東延遲資本利得應(yīng)納稅款的支付，并且保留了日后通過售出換股收購所得到的股票以取得現(xiàn)金的選擇權(quán)。如果收購公司凈資產(chǎn)規(guī)模較小，希望擴(kuò)充權(quán)益資本、降低財務(wù)杠桿比率水平，并使公司股票在市場交易中更具有流動性，則通過增發(fā)股票來支付收購價款將可實(shí)現(xiàn)多重目的。 第四節(jié) 并購估值定價和收購對價 4．公司債券 作為收購支付工具的公司債券，一般有可轉(zhuǎn)換債券、附有認(rèn)股權(quán)證的公司債券和未附選擇權(quán)的普通公司債券等具體形式。但這種估價方法只是從一個企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)價格的角度來評估該公司的價值，忽視了企業(yè)運(yùn)營各項資產(chǎn)的能力在未來所能獲得的收益。 第四節(jié) 并購估值定價和收購對價 3．市場價值法 這種方法是基于有效市場理論的，即股票市場對每家上市公司的價值都在不斷地進(jìn)行評估，并將其結(jié)論用公司股票的最新價格表示出來，反映了市場對公司未來風(fēng)險和收益的預(yù)期。確定適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率通常有以下幾種方法： （ 1）選擇收購方現(xiàn)在的加權(quán)平均資本成本作為基準(zhǔn)折現(xiàn)率； （ 2）選擇收購方歷史上的資產(chǎn)收益率經(jīng)適當(dāng)調(diào)整作為基準(zhǔn)折現(xiàn)率； （ 3）利用當(dāng)前對未來預(yù)期利率的估計經(jīng)適當(dāng)調(diào)整作為基準(zhǔn)折現(xiàn)率； （ 4）利用對類似公司的加權(quán)平均資本成本（根據(jù)公開數(shù)據(jù)）的估計作為基準(zhǔn)折現(xiàn)率。同時，以現(xiàn)金流量折現(xiàn)分析法計算出來的現(xiàn)值在很大程度上還受到現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出時點(diǎn)選擇的影響（即現(xiàn)金流量值分布的時點(diǎn)不同，資金的時間價值也不一樣）。關(guān)于企業(yè)并購動機(jī)的理論，還有 利潤動機(jī)理論 、 投機(jī)動機(jī)理論 、 競爭壓力理論 、 預(yù)防和安全動機(jī)理論 等。 與內(nèi)部擴(kuò)充相比，外部收購可使企業(yè)更快地適應(yīng)環(huán)境變化，有效降低進(jìn)入新產(chǎn)業(yè)和新市場的壁壘，并可降低風(fēng)險。代理成本由詹森和麥克林 (1976)提出。如果 Q1，且小得越多，則企業(yè)被并購的可能性就越大，進(jìn)行并購要比購買或建造相關(guān)的資產(chǎn)更為合算。 ? 。 ? 。科斯在 1937年提出企業(yè)的存在原因是可以替代市場節(jié)約交易成本，在企業(yè)內(nèi)部的邊際組織成本與企業(yè)外部的邊際交易成本相等的情況下，企業(yè)規(guī)模達(dá)到最佳狀態(tài)。企業(yè)并購的理論和實(shí)踐一樣充滿著鮮明的時代特征。當(dāng)企業(yè)不滿意其基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的發(fā)展前景，或者只是因為無法找到可以獲得更多現(xiàn)金流的誘人投資機(jī)會。池底撈魚是一項艱辛的工作，它需要有一張厚臉皮和一個好胃口。 兼并與收購的目的 ? 最直接的目的是收購公司的資產(chǎn)、銷售和市場份額的擴(kuò)大。 被收購公司由于支付利息而享受的免稅政策，在隨后的生產(chǎn)運(yùn)營過程中只有很少的賦稅，但股東分配到的股息享受不到這樣的優(yōu)惠。注： 由此而言，借貸不僅僅是一種金融手段，而且也是一種促進(jìn)管理變革的有效工具。 有些管理人員管理公司的方式（通過控制、回報等管理手段來提高個人權(quán)威），往往是以犧牲公司股東利益和公司長遠(yuǎn)優(yōu)勢為代價的。 通過將生產(chǎn)經(jīng)營延伸到企業(yè)之外。在我們國家，扮演金融機(jī)構(gòu) A角色的主要是國開行 /進(jìn)出口行 /農(nóng)發(fā)行等政策性銀行，扮演金融機(jī)構(gòu) B角色的主要是商業(yè)銀行。 ? 第三階段：收購者以籌集到的資金購入被收購公司的期望份額的股份。 這些所謂的垃圾股，之所以風(fēng)險極大，是因為它們往往用高利率去吸引股東，而其背后卻無支持力量。 杠桿收購的歷史 ? 杠桿收購在 20世紀(jì) 80年代開始盛行，當(dāng)時公開市場發(fā)展迅猛，向借貸人敞開了方便之門，允許他們借貸數(shù)百萬美元去購買那些本來是很勉強(qiáng)的項目（先前是絕不可能的）。 杠桿收購的突出特點(diǎn)是，收購方為了進(jìn)行收購，大規(guī)模融資借貸去支付（大部分的）交易費(fèi)用。 杠桿收購 指并購企業(yè)通過信貸所融資本獲得目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，并以目標(biāo)企業(yè)未來的利潤和現(xiàn)金流償還負(fù)債的并購方式。 現(xiàn)金購買股票式并購 指并購企業(yè)用現(xiàn)金購買目標(biāo)企業(yè)的股票所進(jìn)行的并購。 吸收型并購 指目標(biāo)企業(yè)解散而為并購企業(yè)所吸收的并購。 直接并購 又稱 協(xié)議收購 ，指并購企業(yè)直接向目標(biāo)企業(yè)提出并購要求，雙方通過一定程序進(jìn)行磋商，共同商定并購的各項條件，然后根據(jù)協(xié)議的條件達(dá)到并購目的。 ? 2． 善意并購和惡意并購 按并購是否取得目標(biāo)企業(yè)的同意與合作，并購可以劃分為善意并購和惡意并購。縱向并購在我國發(fā)展尚處起步階段，基本都在鋼鐵，石油等能源與基礎(chǔ)工業(yè)行業(yè)。近年來，由于全球性行業(yè)重組的趨勢加快，我國各行業(yè)謀求發(fā)展的實(shí)際需要以及我國在政策法律層面對橫向重組的一定支持，行業(yè)橫向并購的發(fā)展十分迅速，在我國并購活動中所占比重始終在 50%左右，對行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生了重要影響。新設(shè)合并是指兩個或兩個以上的企業(yè)合并后，參與合并的所有企業(yè)全部消滅，而成立一個新的企業(yè)，用公式表示為： A+B+C…… =新的企業(yè)。 ? 收購與兼并的主要區(qū)別是，兼并使目標(biāo)企業(yè)和并購企業(yè)融為一體，目標(biāo)企業(yè)的法人主體資格消滅，而收購常常保留目標(biāo)企業(yè)的法人地位?？毓墒召徲挚煞譃榻^對控股收購和相對控股收購。資產(chǎn)收購是指一家企業(yè)通過收購另一家企業(yè)的資產(chǎn)以達(dá)到控制該企業(yè)的行為。并購的概念 ? 1．兼并 根據(jù)權(quán)威性的 《 大不列顛百科全書 》 ，兼并（ merger）一詞的解釋是： “ 指兩家或更多的獨(dú)立的企業(yè)、公司合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或更多的公司。 收購有兩種形式：資產(chǎn)收購和股權(quán)收購?？毓墒召徶甘召彿诫m然沒有收購被收購方所有的股權(quán)，但其收購的股權(quán)足以控制被收購方的經(jīng)營管理。全面收購指收購方收購被收購方全部股權(quán)，被收購方成為收購方的全資子公司。吸收合并是指兩個或兩個以上的企業(yè)合并后，其中一個企業(yè)存續(xù)，其余的企業(yè)歸于消滅，用公式可表示為： A+B+C+…… =A (或 B或 C…… )。 ? 橫向并購 的主要目的是實(shí)現(xiàn)企業(yè)在國際范圍內(nèi)的橫向一體化。通過縱向并購活動，使得企業(yè)在市場整體范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)縱向一體化。在面臨激烈競爭的情況下，我國一些企業(yè)希望通過混合并購的方式，實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展的格局，為企業(yè)進(jìn)入其他行業(yè)提供有力、便捷、低風(fēng)險的途徑。 ? 3． 直接并購 和 間接并購 按并購雙方是否直接進(jìn)行并購活動，并購可以劃分為直接并購和間接并購。 新設(shè)型并購 指并購雙方都解散，成立一個新的法人的并購。 現(xiàn)金購買資產(chǎn)式并購 指并購企業(yè)用現(xiàn)金購買被并購方全部或絕大部分資產(chǎn)所進(jìn)行的并購。 ? 6． 杠桿收購 和 非杠桿收購 按并購企業(yè)是否利用自己的資金，并購可以劃分為杠桿收購和非杠桿收購。 換句話說，杠桿收購是一種獲取或控制其他公司的方法。 借貸利息將通過被收購公司的未來現(xiàn)金流來支付。 這些通過大額借貸完成的交易行為，必然會導(dǎo)致極大的風(fēng)險，也就是那些利率極高的 “ 垃圾股 ” 。 ? 第二階段：集資階段，并購方先通過企業(yè)管理層組成的集團(tuán)籌集收購價 10%的資金，然后以準(zhǔn)備收購的公司的資產(chǎn)為抵押，向銀行借入 過橋貸款 ，相