【正文】 282 367 462 少數(shù)股東損益 0 0 0 0 0 預(yù)收款項(xiàng) 16 21 28 38 48 基本每股收益 應(yīng)付職工薪酬 8 24 24 24 24 稀釋每股收益 應(yīng)交稅費(fèi) 25 3 3 3 3 其他應(yīng)付款 102 69 69 69 69 現(xiàn)金流量表 2020 2020 2020E 2020E 2020E 其他流動(dòng)負(fù)債 0 0 0 0 0 凈利潤 392 607 906 1237 1269 長期借款 2523 2601 3001 3101 3201 折舊與攤銷銷 0 31807 47059 52065 55862 預(yù)計(jì)負(fù)債 0 0 12 12 12 經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流 739 631 1149 1449 1516 負(fù)債合計(jì) 4341 4680 5995 5821 5577 投資活動(dòng)現(xiàn)金流 706 704 1188 378 378 股東權(quán)益合計(jì) 2210 2828 3234 4224 5239 融資活動(dòng)的現(xiàn)金流 550 86 412 915 1010 現(xiàn)金凈變動(dòng) 583 13 374 156 128 期初現(xiàn)金余額 179 147 140 514 671 期末現(xiàn)金余額 762 160 514 671 799 行業(yè)深度研究報(bào)告 /汽車配件 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 23 DCF 估值與目標(biāo)價(jià)位 表 17： 福耀玻璃（ 600660） DCF 折現(xiàn)模 2020A 2020E 2020E 2020E 2020E 2020E 2020E 2。預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)新增利潤近 1 億元。 我們與市場不同的觀點(diǎn) 公司在細(xì)分市場的絕對(duì)龍 頭地位體現(xiàn)在其強(qiáng)大的市場獲取能力和出色的成本控制方面 ，未來增長性明確，股東回報(bào)率較高，具有長期投資價(jià)值。 福耀玻璃從經(jīng)營戰(zhàn)略到生產(chǎn)經(jīng)營細(xì)節(jié)處處體現(xiàn)了成本意識(shí)，通過上下游一體化、油改氣、產(chǎn)能擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)了相對(duì)于同類企業(yè)明顯的成本優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為公司在海外配套市場潛力巨大，該部分業(yè)務(wù)將會(huì)有力推動(dòng)公司業(yè)績持續(xù)快速增長。 圖 31： 國內(nèi)外汽車配件公司 EPS GROWTHPE MODEL 宗申動(dòng)力寧波華翔萬豐奧威風(fēng)帆股份福耀玻璃信義玻璃里爾阿文美馳博格華納天納克日本電裝愛信現(xiàn)代摩比斯萬向錢潮威孚高科曙光股份法雷奧江森自控天和0%10%20%30%40%50%60%70%80%0 10 20 30 40 50 60E P S G R O W T H ( 0 709)P E ( 0 8 ) 資料來源： Bloomberg， Wind， 中國 銀河證券研究所預(yù)測 表 15： 汽配行業(yè)估值水平略高于整車，但低于機(jī)械行業(yè) 市盈率 PE 市凈率 市銷率 2020A 2020E 2020E 2020E PB PS 汽車配件與設(shè)備 汽車整車 機(jī)械設(shè)備 資料來源： Wind,中國 銀河證券研究所 從整個(gè)行業(yè)來看，目前的估值水平 高于整車，略低于機(jī)械行業(yè)的平均水平， 在一定程度上反映了行業(yè)增長的樂觀預(yù)期。 行業(yè)深度研究報(bào)告 /汽車配件 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 19 表 12： 國際汽車配件上市公司估值水平 代碼 簡稱 貨幣 股價(jià) 總市值 EPS PE PS ROE EV/EBITDA 07 08 07 08 07 08 07 08 法雷奧 EUR . . 偉世通 USD 4695 . . 江森 自控 USD 29144 里爾 USD 5175 阿文美馳 USD 2995 博格華納 USD 5048 天和 USD 7183 德爾福 USD 22907 . . . . . . . 天納克 USD 2867 日本電裝 JPY 4460 3978309 30 愛信 JPY 4390 1272994 現(xiàn)代摩比斯 KRW 88900 7189464 12784 韓泰輪胎 KRW 18750 2612268 錦湖輪胎 KRW 13550 2102670 10285 6197 資料來源： Blommberg， 中國 銀河證券研究所 表 13： H股主要汽車配件上市公司估值 水平 代碼 簡稱 貨幣 股價(jià) 總市值 EPS PE PS ROE EV/EBITDA 07 08 07 08 07 08 07 08 信義玻璃 HKD 15579 23 16 信達(dá)國際 HKD 5509 . . 濰柴動(dòng)力 H HKD 15638 資料來源： Blommberg， 中國 銀河證券研究所 表 14： A股主要汽車配件上市公司估值水平 代碼 簡稱 貨幣 股價(jià) 總市值 EPS PE PS ROE EV/EBITDA 07 08 07 08 07 08 07 08 000559 萬向錢潮 CNY 13712 000581 威孚高科 CNY 10653 001696 宗申動(dòng)力 CNY 11084 . . 002048 寧波華翔 CNY 6528 002085 萬豐奧威 CNY 2880 600114 東睦股份 CNY 1783 600303 曙光股份 CNY 3370 . . 600482 風(fēng)帆股份 CNY 8715 . . 600660 福耀玻璃 CNY 33790 資料來源： Wind， 中國 銀河證券研究所 行業(yè)深度研究報(bào)告 /汽車配件 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 20 我們認(rèn)為，國內(nèi)配件生產(chǎn)企業(yè)相對(duì)于全球同業(yè)估值享有一定的溢價(jià)是 有 其合理性的。 關(guān)注配件企業(yè)配套客戶的增長情況 07 年商用、乘用車齊頭并進(jìn)，但 各 主機(jī)廠已經(jīng)呈現(xiàn)出不同的增長態(tài)勢(shì)，我們預(yù)計(jì) 08 年這種結(jié)構(gòu)性變化將 更加明顯。更多的配件企業(yè)只能位于寶塔式零部件供應(yīng)鏈的中下端，通過向更高層次的零部件企業(yè)供貨謀求生存發(fā)展。 表 11： 行業(yè)毛利率對(duì)鋁價(jià)的敏感性分析 低 % % % % % % % % 產(chǎn)品與鋁價(jià)價(jià)格聯(lián)動(dòng)的程度 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % 高 % % % % % % % % 資料來源：中國銀河證券研究所 行業(yè)深度研究報(bào)告 /汽車配件 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 18 （三） 投資主線 關(guān)注進(jìn)入全球采購體系的公司 在汽車配件國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢(shì)明顯的背景下，投資策略的第一條主線是關(guān)注具有國際競爭力 、 進(jìn)入 國際汽車配件全球采購的企業(yè)。 ? 鋁合金輪轂屬于汽車安全件產(chǎn)品，配套關(guān)系較為穩(wěn)定，優(yōu)勢(shì)企業(yè)地位一旦確立易于保持，該市場特別是高端配套市場是存在一定的進(jìn)入壁壘的。目前該市場競爭化程度雖較高，但前幾位廠商市場占有率明顯高于其它廠商，市場地位突出。 ? 向上游生產(chǎn)領(lǐng)域?qū)嵭锌v向一體化，有效抵御原材料價(jià)格上漲帶來的不利影響。我們預(yù)計(jì)，兩家國內(nèi)汽車玻璃供應(yīng)商福耀玻璃和信義玻璃未來 23 年內(nèi)，國際 OEM 業(yè)務(wù)都將保持快速增長，兩家供應(yīng)商在國際市場中的占有率將近一步提升。其中，福耀玻璃占據(jù) 50%左右的市場份額，為國內(nèi)最大的汽車玻璃生產(chǎn)企業(yè)。 受制于 07 年原油價(jià)格高位波動(dòng)的影響，上述原材料價(jià)格 07 年維持在歷史高位水平，對(duì)行業(yè)毛利率水平形成了相當(dāng)?shù)膲毫?。此外，鋁合金輪轂總成市場同樣也具有一定的集中度。 2020 年數(shù)據(jù)顯示，大中型企業(yè)虧損數(shù)目明顯 小于小型企業(yè)，再次體現(xiàn)出配件行業(yè) 中 規(guī)模的重要性，細(xì)分市場行業(yè)龍頭在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)及抗擠壓性上彰顯行業(yè)地位優(yōu)勢(shì)。主機(jī)廠往往是按總成模塊的方式劃分尋找 進(jìn)行同步研發(fā)的 配套企業(yè)，因此，最終拿到新車配套權(quán)的往往是具備總成模塊化供貨能力的細(xì)分市場龍頭企業(yè)。按照整車企業(yè)與配件企業(yè)的慣例來看，配件企業(yè)承擔(dān)老車型降價(jià)的比例將逐年加大，利潤空間不斷受到 侵蝕 。 我們將 08 年預(yù)測行業(yè)毛利率水平對(duì)鋁價(jià)也進(jìn)行了敏感性分析。 鋼鐵在汽車產(chǎn)品中所占比重最大，其價(jià)格變動(dòng)將對(duì)配件行業(yè)毛利率水平 影響 顯著。 行業(yè)深度研究報(bào)告 /汽車配件 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 11 （二） 龍頭企業(yè)在轉(zhuǎn)嫁原材料價(jià)格上漲中彰顯優(yōu)勢(shì) 配件產(chǎn)品原材料構(gòu)成情況 配件行業(yè)所涉及的上游原材料基本可以分為金屬 類原 材料和橡塑類原材料。 圖 22：行業(yè)平均單廠銷售收入僅為整車廠的 3%左右 400百萬元 整年平均單廠月度銷售規(guī)模（左軸）零部件平均單廠月度銷售規(guī)模（右軸）10530020020002/01 02/07 03/01 03/07 04/01 04/01 02/07 05/01 05/07 06/01 06/07 資料來源：中國銀河證券研究所 整理 圖 23： 汽車產(chǎn)銷率水平 9 4 %9 5 %9 6 %9 7 %9 8 %9 9 %1 0 0 %1 0 1 %1 0 2 %1 0 3 %1 0 4 %2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7汽車 轎車 資料來源： wind,中國銀河證券研究所 2020 年，剔除車型升級(jí)的結(jié)構(gòu)性因素，汽車價(jià)格在平和中呈下降趨勢(shì)，全年汽車價(jià)格下降幅度約 4%左右。國內(nèi)汽車配件行業(yè)平均單廠銷售額僅相 當(dāng)于整車企業(yè)的 23%，行業(yè)集中度也遠(yuǎn)低于整車行業(yè)，雙方力量對(duì)比懸殊。 行業(yè)深度研究報(bào)告 /汽車配件 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 9 表 4：地產(chǎn)化比例提高 CKD 產(chǎn)量 CKD 占總產(chǎn)量比重 國內(nèi)制造產(chǎn)量 國內(nèi)制造占總產(chǎn)量比重 2020 226 2020 10 2020 2020 6 94 2020 2020 資料來源：《汽車工業(yè)年鑒》， 中國 銀河證券研究所 （ 三 ） 在兩大引擎推動(dòng)下，配件行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長 08 年國內(nèi)市場 收入 增速預(yù)測 主要假設(shè)： 07 年汽車需求增速為 23%， 08 年汽車需求增速 17% 整車產(chǎn)銷率維持在 99% 汽車價(jià)格指數(shù)變動(dòng)維持不變 基于以上假設(shè)，我們預(yù)計(jì) 08 年 國內(nèi)市 場 收入 增速 可達(dá) 30%。 國內(nèi)車價(jià)的下跌以及人均 GDP 的持續(xù)增長，我國一線城市的 R值開始下降，但大量二三線城市的 R 值正向 23 的區(qū)域邁進(jìn)，新車需求高峰正在這些城市形成。 此外，我國一線城市換車需求出現(xiàn)，二三線城市開始進(jìn)入購車高峰，兩種需求疊加。汽車產(chǎn)業(yè)已不再是幼稚產(chǎn)業(yè)，中國已成為名副其實(shí)的汽車產(chǎn)銷大國。即便全球汽車 銷量增速趨緩 ，對(duì)于我國配件企業(yè)來說，只要能擴(kuò)大海外市場的占有率，仍有非常大的發(fā)展空間。這主要是由于我國汽車配件出口在世界市場中所占份額非常小。此外，如美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)疲軟，對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)將產(chǎn)生多大影響也存在很大不確定性。我們認(rèn)為，出口退稅政策的調(diào)整將加速國內(nèi)供應(yīng)商由國際AM 市場的廝殺轉(zhuǎn)向高端 OEM 市場的競爭，實(shí)現(xiàn)高附加值配套。其次，從此次調(diào)整政策也可以看出，國家依然鼓勵(lì)高附加值的汽車配件出口。 從被調(diào)整的產(chǎn)品類型來看，基本都是低附加值產(chǎn)品。 圖 14： 汽車電器零部件出口國別 30%28%15%15%4%4% 2%2%美國日本荷蘭韓國德國香港比利時(shí)加拿大 資料來源：中國銀河證券研究所