【正文】 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 2020 年 汽車配件 行業(yè) 報(bào)告 2020 年 01 月 01 日 行業(yè) 深度 報(bào)告 關(guān)注 具有規(guī)模 與 成本優(yōu)勢(shì)的公司 中性 維持 評(píng)級(jí) 核心觀點(diǎn) : ? 預(yù)計(jì)配件行業(yè)收入將實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)。 在國(guó)內(nèi) 整車行業(yè)景氣繁榮 和國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移兩大引擎的推動(dòng)下， 預(yù)計(jì) 08年汽車配件行業(yè)收入將維持 30%的增速。 ? 行業(yè)整體受上下游擠壓格局未變， 具備 一定 價(jià)格傳導(dǎo)能力的龍頭公司值得關(guān)注 。 配件企業(yè)和整車企業(yè)力量對(duì)比懸殊，配件行業(yè)整體在產(chǎn)業(yè)鏈中的劣勢(shì)地位未有 根本改變 。但在部分具有規(guī)模效應(yīng)的細(xì)分市場(chǎng)已出現(xiàn)具有一定價(jià)格控制能力的龍頭企業(yè)，這類 企業(yè)在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)及抗擊上下游擠壓方面優(yōu)勢(shì)明顯。 ? 07年上游原材料價(jià)格普漲，預(yù)計(jì) 08 年原材料價(jià)格將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性上漲，部分配件企業(yè)成本壓力有所緩解。 ? 看好汽車安全玻璃及鋁合金輪轂總成兩個(gè)細(xì)分行業(yè) 。 我們認(rèn)為上述兩個(gè)細(xì)分行業(yè)是易產(chǎn)生大型龍頭企業(yè)的領(lǐng)域。汽車安全玻璃行業(yè)已經(jīng)體現(xiàn)出一定的寡頭市場(chǎng)特征，具備與上下游議價(jià)的能力，并且行業(yè)體現(xiàn)出向上游延伸的一體化特征，成本控制能力增強(qiáng)。鋁合金輪轂總成行業(yè)除具備一定的集中度外，還由于上游原材料價(jià)格走低 ，或?qū)⒚媾R毛利率拐點(diǎn)。 ? 維持行業(yè)中性評(píng)級(jí)，從增長(zhǎng)前景及細(xì)分行業(yè)特點(diǎn)選擇投資品種 。 行業(yè)目前的估值水平反映了 市場(chǎng) 對(duì)于行業(yè)增長(zhǎng)的樂觀預(yù)期，給予中性評(píng)級(jí)。同時(shí)，我們認(rèn)為進(jìn)入國(guó)際采購(gòu)體系實(shí)現(xiàn)高端配套、具備總成供貨能力的一級(jí)供應(yīng)商具備較好的增長(zhǎng)前景，值得關(guān)注。 需要關(guān)注的重點(diǎn)公司 股票名稱 股票代碼 評(píng)級(jí) 股價(jià) （元） 目標(biāo)價(jià)（元） PE（ X） 0709EPS CAGR ROE2020 2020 2020 2020 福耀玻璃 600660 謹(jǐn)慎推薦 34. 6 20% 29. 9% 寧波華翔 002048 謹(jǐn)慎推薦 43% 24% 萬豐奧威 002085 推薦 13 58% % 資料來源： 中國(guó)銀河證券研究所 分析師 李 丹 ?： ?： (8610)6656 8293 相關(guān)研究 1． 《 2020 年 四季度 投資策略報(bào)告 》 行業(yè)深度研究報(bào)告 /汽車配件 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 2 投資概要 驅(qū)動(dòng)因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測(cè)： 下游整車行業(yè)持續(xù)繁榮，帶動(dòng)配件行業(yè)快速增長(zhǎng)。 預(yù)計(jì) 2020 年汽車需求增速可達(dá) 17%，雖低于 07 年水平，但在基數(shù)日益增大的情況下，能維持這一增 速 ，對(duì)于上游配件行業(yè)來說仍是很大的利好。在整車產(chǎn)銷率維持在 99%、汽車價(jià)格指數(shù)維持 07 年水平的假設(shè)基礎(chǔ)上，我們預(yù)計(jì) 08 年配件行業(yè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)收入增速 可 達(dá) 30%。 承接國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移成為配件行業(yè)發(fā)展的新引擎。 這在某種程度上減弱了國(guó)內(nèi)整車行業(yè)波動(dòng)對(duì)配件 企業(yè) 的影響。 08 年 預(yù)計(jì)行業(yè)出口增速將保持在 35%左右，出口額占行業(yè)產(chǎn)值的比重將近一步提高到 17%。 我們與市場(chǎng) 不同 的觀點(diǎn)： 市場(chǎng)普遍認(rèn)為， 配件行業(yè)處于汽車產(chǎn)業(yè)鏈最薄弱的環(huán)節(jié)，在上游原材料價(jià)格上漲的背景下，行業(yè)受擠壓更加明顯，配件供應(yīng)商未來盈利具有很大不確定性。 我們認(rèn)為， 隨著配件企業(yè)市場(chǎng)獲取能力和成本控制能力的提升，在部分具有規(guī)模效應(yīng)的細(xì)分行業(yè)已出現(xiàn)或?qū)⒊霈F(xiàn)大型龍頭企業(yè)，這類企業(yè)憑借其供貨的規(guī)模有效轉(zhuǎn) 移 成本上升 壓力，未來增長(zhǎng)前景明確；此外，我們判斷 08 年上游原材料價(jià)格將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性上漲，部分細(xì)分行業(yè)面臨毛利率拐點(diǎn)，存在投資機(jī)會(huì)。 行業(yè)估值與投資建議： 從市盈率、市銷率來看，國(guó)內(nèi)汽配行業(yè)的估值高于國(guó)際平均水平， 雖然我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)配件公司相對(duì)國(guó)際同行應(yīng)享受一定的溢價(jià)，但 目前的估值水平反映 了 市場(chǎng) 對(duì)行業(yè)增長(zhǎng)的樂觀預(yù)期，給予行業(yè)中性的投資評(píng)級(jí)。 我們 從成長(zhǎng)性和細(xì)分行業(yè)特點(diǎn) 來尋找投資品種。在 EPS CAGR(0709)PER(08)矩陣中， 我們 選出的 最具 投資價(jià)值 的股票 是萬豐奧威 ，給予推薦評(píng)級(jí)。同時(shí)給予福耀玻璃和寧波華翔謹(jǐn)慎推薦 評(píng)級(jí)。 萬豐奧威（ 002085） :目標(biāo)價(jià)位 13 元，毛利率拐點(diǎn)即將出現(xiàn)，業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。推薦 福耀玻璃（ 600660）：目標(biāo) 元，具備世界級(jí) 影響力 的龍頭企業(yè)。謹(jǐn)慎推薦 寧波華翔（ 002048）：目標(biāo)價(jià)位 元，內(nèi)外兼修，前景廣闊。謹(jǐn)慎推薦 行業(yè)表現(xiàn)的催化劑： 國(guó)Ⅲ排放標(biāo)準(zhǔn)的執(zhí)行情況將刺激部分企業(yè)股價(jià)走強(qiáng) ； 08 年通過重組并購(gòu)有效實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的配件生產(chǎn)企業(yè)有望獲得爆發(fā)式增長(zhǎng)。 主要風(fēng)險(xiǎn)因素： 人民幣升值幅度超過 10%； 上游原材料價(jià)格暴漲 ；整車行業(yè)出現(xiàn)低迷。 行業(yè)深度研究報(bào)告 /汽車配件 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 3 目 錄 一、兩大引擎推動(dòng)配件行業(yè)走向景氣 .......................................................1 （一）“中國(guó)優(yōu)勢(shì)”依舊明顯，承接國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)高端配套 ................................. 1 汽車配件行業(yè)國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢(shì)明顯，海外業(yè)務(wù)占比不斷提高 ............................. 1 “中國(guó)優(yōu)勢(shì)”短期內(nèi)不會(huì)消失 .......................................................... 2 人民幣升值對(duì)行業(yè)的影響有限 ......................................................... 3 出口退稅政策調(diào)整催生行業(yè)出口結(jié)構(gòu)變化 ............................................... 4 全球汽車需求增長(zhǎng)放緩對(duì)我國(guó)配件出口的影響有限 ....................................... 5 （二）在國(guó)內(nèi)整車景氣周期帶動(dòng)下配件行業(yè)有望步入景氣 ........................................ 7 整車持續(xù)繁榮，帶動(dòng)配件行業(yè) ......................................................... 7 汽車地產(chǎn)化率提高，為國(guó)內(nèi)配件企業(yè)提供新契機(jī) ......................................... 8 （三）在兩大引擎推動(dòng)下，配件行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng) .......................................... 9 08年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)收入增速預(yù)測(cè) .......................................................... 9 08年配件行業(yè)出口增速預(yù)測(cè) .......................................................... 9 二、行業(yè)整體受擠壓格局未改，大型龍頭企業(yè)彰顯優(yōu) 勢(shì) ........................................10 （一）配件行業(yè)與整車行業(yè)力量對(duì)比懸殊，利潤(rùn)空間將受整車價(jià)格下降擠壓 ........................ 10 （二）龍頭企業(yè)在轉(zhuǎn)嫁原材料價(jià)格上漲中彰顯優(yōu)勢(shì) ............................................. 11 配件產(chǎn)品原材料構(gòu)成情況 ............................................................ 11 大型龍頭企業(yè)在轉(zhuǎn)嫁原材料價(jià)格上漲中優(yōu)勢(shì)明顯 ........................................ 12 （三）龍頭企業(yè)通過為新車型配套保持利潤(rùn)空間 ............................................... 13 三、行業(yè)投資策略：把握規(guī)模效應(yīng)與毛利率兩大要素 ..........................................14 （一）關(guān)注具有規(guī)模效應(yīng)及或?qū)⒚媾R毛利率拐點(diǎn)的細(xì)分領(lǐng)域 ..................................... 14 尋找具有規(guī)模效應(yīng)，可能產(chǎn)生大型龍頭企業(yè)的細(xì)分行業(yè) .................................. 14 尋找經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化，面臨毛利率拐點(diǎn) 的細(xì)分行業(yè) ........................................ 15 （二）看好二大細(xì)分行業(yè) .................................................................. 16 汽車安全玻璃行業(yè)：規(guī)模供貨 +縱向一體化 ............................................. 16 鋁合金輪轂總成行業(yè)：鋁價(jià)變動(dòng)是關(guān)鍵 ................................................ 17 （三）投資主線 .......................................................................... 18 關(guān)注進(jìn)入全球采購(gòu)體系的公司 ........................................................ 18 關(guān)注具有總成供貨能力的一級(jí)供應(yīng)商 .................................................. 18 關(guān)注配件企業(yè)配套客戶的增長(zhǎng)情況 .................................................... 18 （四）行業(yè)呈現(xiàn)高增長(zhǎng)、高估值特征 ......................................................... 18 行業(yè)估值高于國(guó)際平均水平 .......................................................... 18 高增長(zhǎng)伴隨高估值 ................................................................. 20 四、重點(diǎn)關(guān)注公司 ....................................................................21 （一）福耀玻璃（ 600660）：強(qiáng)勁的市場(chǎng)獲取能力與有序的產(chǎn)能擴(kuò)張打造行業(yè)龍頭 ................... 21 （二）寧波華翔（ 002048）：內(nèi)生、外生性增長(zhǎng)兼具，業(yè)績(jī)可期 .................................. 25 （三）萬豐奧威（ 002085）：正在崛起的鋁合金車輪行業(yè)龍頭 .................................... 29 行業(yè)深度研究報(bào)告 /汽車配件 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 1 一、兩大引擎推動(dòng)配件行業(yè)走向景氣 （一） “中國(guó)優(yōu)勢(shì)”依舊明顯，承接國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)高端配套 汽車配件行業(yè)國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢(shì)明顯，海外業(yè)務(wù)占比不斷提高 國(guó)內(nèi)配件企業(yè)憑借其在國(guó)際市場(chǎng)中的比較優(yōu)勢(shì)，進(jìn)入國(guó)際采購(gòu)體系，承接國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。 從轉(zhuǎn)出方來看，美國(guó)三大汽車公司市場(chǎng)份額不斷萎縮，持續(xù)壓低配件供應(yīng)商 的 利潤(rùn)水平，加之不斷上漲的勞動(dòng)力成本以及原材料成本，美國(guó)進(jìn)入破產(chǎn)保護(hù)名單的配件企業(yè)不斷增多；北美配件企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不容樂觀， 80%以上的配件供應(yīng)商債券被標(biāo)普定為“垃圾級(jí)”評(píng)級(jí)；產(chǎn)業(yè)鏈全球分布，整車企業(yè)將不 具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的部分分離出去，實(shí)行全球采購(gòu)、全球生產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)策略。 從轉(zhuǎn)入方來看，外資進(jìn)入步伐明顯加快，“ 6+4”汽車公司已全部進(jìn)入中國(guó)，紛紛在國(guó)內(nèi)建立配套關(guān)系；海外市場(chǎng)業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)上市公司營(yíng)業(yè)收入中的占比 不斷 提高， 一些企業(yè)這一占比已達(dá)到 50%，海外市場(chǎng)已成為其發(fā)展的重要戰(zhàn)略構(gòu)成要素。 圖 1：海外市場(chǎng)收入在上市公司總收入中占比提高 05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 04 0 0 04 5 0 0國(guó) 外 市 場(chǎng) 國(guó) 內(nèi) 市 場(chǎng)0 6 ：左 柱； 0 7 ： 右柱宗申動(dòng)力 萬豐奧威 銀輪股份 東睦股份 曙光股份 長(zhǎng)力股份 福耀玻璃資料來源： Wind， 中國(guó) 銀河證券研究所 圖 2： 美 、 日汽車需求放緩，中國(guó)汽車需求持續(xù)增長(zhǎng) 02004006008001000120014001600180020202 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6美國(guó)日本 中國(guó) 資料來 源：汽車工業(yè)協(xié)會(huì)， 中國(guó) 銀河證券研究所 此外，國(guó)內(nèi)汽車需求不斷增大，已成為世界第二大消費(fèi)國(guó)，與之形成對(duì)比的是成熟市場(chǎng)需求增長(zhǎng)放緩，我們認(rèn)為最初基于成本因素考慮的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移將會(huì)因市場(chǎng)因素得以保持。 汽車配件已成為國(guó)內(nèi)近年增長(zhǎng)最快的出口工業(yè)品之一 ， 2020