【正文】 值得肯定的是，行為金融理論在中國有很大的發(fā)展前景，投資實踐需要有基于中國實際的行為金融理論的指導(dǎo)。可見行為金融學(xué)的重要性以及未來與主流經(jīng)濟(jì)學(xué)融為一體的趨勢。在現(xiàn)有理論和模型的基礎(chǔ)上,整合和發(fā)展為一套統(tǒng)一的行為金融理論體系是接下來亟須解決的問題。由此才引出行為金融學(xué)。以過度自信而聞名的費(fèi)雪，在1929年峰值之前的兩周接受了一次訪問時說道，他認(rèn)為股票市場將持續(xù)處于高位。在很多情況下，這種做法能幫助人們迅速地抓住問題的本質(zhì)推斷出結(jié)果，但有時也會造成嚴(yán)重的偏差。當(dāng)投資者的投資組合中既有盈利股票又有虧損股票時，投資者傾向于較早賣出盈利股票，而將虧損股票保留在投資組合中，回避實現(xiàn)損失。答道：“得了吧，我才不玩這個。當(dāng)然后來他們沒有這么玩。說明當(dāng)面對得失同等概率時，損失帶來的痛苦往往支配著人類的行為。這屆諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的評出,是經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)發(fā)展史上的一個重要里程碑,它標(biāo)志著一門古老而又嶄新的學(xué)科———行為經(jīng)濟(jì)學(xué)(BehaviorEconomics)和行為金融學(xué)(BehaviorFinance)正式步入主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的殿堂。行為金融學(xué)的真正興起是在20世紀(jì)80年代,促使行為金融學(xué)研究高潮的是學(xué)者們在實證研究中發(fā)現(xiàn)現(xiàn)代金融理論存在一些無法克服的缺陷,缺乏實證的支持和模型與實際的背離使得現(xiàn)代金融理論的理性分析方式陷入了尷尬的境地,這不得不使經(jīng)濟(jì)學(xué)家把研究視角投向經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的背后,于是運(yùn)用心理學(xué)及行為分析的理論方法研究金融市場中決策的行為金融學(xué)(BehaviorFinance)便脫穎而出。二、行為金融學(xué)的理論評述:對現(xiàn)代金融理論缺陷的修正作為一門新興的學(xué)科,行為金融學(xué)的絕大部分研究成果都集中在對資本市場產(chǎn)生系統(tǒng)性影 77全國注冊建筑師、建造師考試備考資料歷年真題考試心得模擬試題169。(一)行為認(rèn)知偏差與完全理性現(xiàn)代金融理論借助“理性”①原則對金融市場的投資決策進(jìn)行了理想化的假設(shè),認(rèn)為投資者的金融決策是建立在理性預(yù)期、風(fēng)險規(guī)避和效用最大化等假設(shè)基礎(chǔ)之上的,并且將投資者的決策過程抽象成一個追求主觀期望效用(SEU)最大化的過程,運(yùn)用嚴(yán)密的數(shù)學(xué)推理與表達(dá),得出投資者總是尋求“理性的線性、無偏和最優(yōu)解”的結(jié)論。常見的投資者心理認(rèn)識偏差現(xiàn)象主要有以下幾種: 11過度自信(OverConfidence):心理學(xué)研究發(fā)現(xiàn):人們往往過于高估自己的判斷能力,當(dāng)人們稱對某事有90%的把握時,成功的概率往往只有70%。參考點(diǎn)可以是特定時間的組合市值、單個證券的購買價格或者是托付給基金管理人的金錢數(shù)。41典型啟示(TypicalInspire):所謂典型啟示是指人們喜歡把事物分成典型的幾個類別,然后在對事件進(jìn)行概率估計時,過分強(qiáng)調(diào)這種典型類型的重要性,而不顧其他潛在可能的證據(jù)。損失厭惡反映了人們的風(fēng)險偏好并不是一致的,當(dāng)涉及的是收益時,人們表現(xiàn)為風(fēng)險厭惡。(二)行為組合理論與資產(chǎn)組合理論根據(jù)馬柯維茨的資產(chǎn)組合理論,通過債券和股票兩種資產(chǎn)所組成的投資組合可以在承擔(dān)相同風(fēng)險的情況下獲得更好的回報,或在獲得相同回報的情況下承擔(dān)更小的風(fēng)險。(2)股票價格的過度波動和價格中的泡沫成份。(6)投資者對現(xiàn)金紅利的特殊偏好。(10)股價對市場信息的過度反應(yīng)或反應(yīng)不夠。中國股市是一個“莊股市場”,莊家的價值取向在一定程度決定了整個市場的情形,如果將價值函數(shù)運(yùn)用到中國股市,價值函數(shù)在大部分區(qū)間內(nèi)情況正好相反(張亦春、周穎剛,2002)。同樣地,存在一個臨界值N,損失已無法挽回,且遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于最大擔(dān)保成本,或者損失本身就是成功轉(zhuǎn)移價值并私有化的一種渠道,而且這種轉(zhuǎn)移很難受到懲戒性解職或市場禁入的約束,莊家會轉(zhuǎn)而尋求風(fēng)險,瘋狂進(jìn)行炒作性投機(jī)。依照不同的投資群體劃分,我國證券市場上的投資主體可劃分為機(jī)構(gòu)投資者與個人投資者兩類。因而我國的個人投資者經(jīng)?？看?8169。31政策的影響與我國股民的“政策依賴性偏差”自1992年我國股市成立以來,政策對股市的干預(yù)比較頻繁,“政策市”的特征明顯。由此可見,政策對我國股市的波動起著最主要的影響作用。隨著我國加入WTO,股市的發(fā)展必須符合國際通行的游戲規(guī)則,投資者的投資理念和行為也要與國際準(zhǔn)則接軌,因此運(yùn)用行為金融學(xué)理論研究政策對投資者投資行為的影響,對于緩解政策因素對我國股市帶來的巨大沖擊無疑具有重要意義。但行為金融學(xué)為金融學(xué)的理論研究提供了變革性的視角。投資者的交易頻率主要隨政策的出臺與政策的導(dǎo)向發(fā)生著變化,利好的政策出臺會加劇投資者的“過度自信”偏差,導(dǎo)致交投活躍,交易頻率加快。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明:1992年至2000年初,政策性因素是造成股市異常波動的首要因素,占總影響的46%。在這種情況下,短期投機(jī)的操作理念成為個人投資者的投資主流。另外投資者以工薪階層為主,68156%的投資者的家庭主要收入來源于工資收入,這充分說明我國個人投資者的抗風(fēng)險能力很弱。但函數(shù)又是有界的,只在[N,M]區(qū)間才適用,該區(qū)間呈現(xiàn)上下不對稱形狀,反映盈余分成和賠償責(zé)任的不對等,這可能是中國股市效率損失的根源(張亦春、周穎剛,2002)。另一方面,莊家面對損失時也可能會受到懲罰,因而表現(xiàn)出一定的風(fēng)險厭惡,k表示所受懲罰較遭受損失的輕重程度,由于所能動用的資金從而所造成的剩余損失一般大于監(jiān)督成本和擔(dān)保成本,因而k∈[0,1]。另外,行為金融學(xué)對理解整個股市平均回報的橫截面情況、封閉式基金定價、投資者特殊群體怎樣選擇其資產(chǎn)組合和跨期交易、證券發(fā)行、資本結(jié)構(gòu)和公司的股利政策等現(xiàn)象還有特殊的作用。(8)普遍認(rèn)為投資回報低于期望所得。(4)對損失風(fēng)險的錯誤估計。 19942010 China Academic Journal Electronic Publishing rights reserved.盡管行為金融學(xué)對投資者決策過程的行為認(rèn)知偏差還具有不確定性,但實證研究已證明它們對下列資本市場現(xiàn)象的解釋具有很大的相關(guān)性:(1)股票價格的混沌行為。后悔厭惡是指當(dāng)人們做出了錯誤的決策時,會對自己的決策感到痛苦。這種認(rèn)知偏差的產(chǎn)生是由于投資者誤把“好公司”等同于“好股票”。31過度反應(yīng)(OverReaction)與反應(yīng)不足(UnderReaction):過度自信的另一個結(jié)果是過度反應(yīng)與反應(yīng)不足。21參考點(diǎn)(ReferencePoint):參考點(diǎn)指的是人們評價事物時,總要與一定的參照物相比較。尤其值得指出的是,這種對理性決策的偏離是系統(tǒng)性的,并不能因為統(tǒng)計平均而消除②。行為金融學(xué)并不排斥現(xiàn)代金融理論中合理的經(jīng)濟(jì)學(xué)概念和原理,而是注重運(yùn)用心理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)原理改善金融決策。一方面,對現(xiàn)代金融理論的缺陷進(jìn)行了實證分析,發(fā)現(xiàn)在金融市場上人們存在諸多的行為認(rèn)知偏差。由此我們可以預(yù)見,本屆諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的出爐也終將會成為行為金融學(xué)蓬勃發(fā)展的契機(jī)。證券的市場價格并不完全由證券內(nèi)在價值所決定，還在很大程度上也會受到投資者主體行為的影響。不能說我愿意接受100次這樣的賭局但不接受只有1次。”同事想，如果真這么玩100次的話，我贏定了。有一名教授在于同事吃飯時打賭說：“我們來玩投硬幣的游戲吧，如果是正面我給你2萬元，如果是反面你給我1萬元。而在經(jīng)濟(jì)活動中，人們對“趨利”與“避害”的選擇是首先考慮如何避免損失，其次才是獲取收益。他曾經(jīng)有一座華麗的宅邸，也一度非常富有，卻在隨后的股市崩盤中變得一無所有。在完全理性預(yù)期的市場中，如果不考慮流動性需求，交易量應(yīng)該是零。所謂行為金融學(xué)即是我們對于常在使用有效市場理論時，遇到一些極端情況的一種解釋。簡單地說,二者的區(qū)別僅在于行為金融學(xué)添加了心理學(xué)的研究成果,對傳統(tǒng)金融理論進(jìn)行了修正和補(bǔ)充,突破了傳統(tǒng)的最優(yōu)決策模型,使對投資者的決策研究方向從“應(yīng)該怎么做”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皩嶋H該怎么做”,從而更加符合實際情況。行為金融的主要意義在于它提供了新的研究方向和研究范式，只有認(rèn)識到這樣一點(diǎn)，行為金融學(xué)在中國才能有旺盛的生命力。并認(rèn)為行為金融理論的理論基礎(chǔ)是：(1)期望理論；(2)行為組合理論。2000年，俞文釗等人編著《經(jīng)濟(jì)心理學(xué)》一書，在2004年俞文釗著有《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)心理學(xué)》。行為金融學(xué)的涌現(xiàn)給金融學(xué)的未來發(fā)展增添了活力，也得以讓人們重新審視與反省主流金融學(xué)。而它們的基本分歧也決定了各自的主攻方向依然不同。行為金融學(xué)要想完全取代主流金融學(xué)的位置，恐怕還需要一定的時間。三、行為金融學(xué)的發(fā)展前景總的來說，相對于傳統(tǒng)金融學(xué)，行為金融學(xué)所提出的各種主張更加符合實際。4)行為資產(chǎn)定價模型1994年,Shefrin和Statman構(gòu)筑了行為資產(chǎn)定價模型,作為傳統(tǒng)金融學(xué)中CAPM的對應(yīng)物,成為行為金融學(xué)的主要內(nèi)容。均方差組合投資者將資產(chǎn)組合看成一個整體,他們在構(gòu)建資產(chǎn)組合時只考慮不同證券之間的協(xié)方差,并且他們都是風(fēng)險厭惡者。消息觀察者利用自己的觀察和分析預(yù)測股票價格,并且私人信息在消息觀察者之間擴(kuò)散,其局限在于投資決策完全不依賴于當(dāng)前或過去的價格,因而會產(chǎn)生反應(yīng)不足。信息交易者產(chǎn)生兩種偏差:過度自信偏差和自我歸因偏差,過度自信導(dǎo)致他們夸大了私人信息對股票價值的決策權(quán)重,自我歸因?qū)е滤麄兘档土斯残畔善眱r值的決策權(quán)重。保守性偏差導(dǎo)致投資者不能及時根據(jù)情況變化修正自己的模型。噪聲交易者在使市場價格明顯偏離內(nèi)在價值的基礎(chǔ)上,獲取比理性投資者更高的收益。金融市場中,這種不具有內(nèi)部信息卻非理性地根據(jù)噪聲來交易的投資者稱為噪聲交易者。行為金融理論模型行為金融學(xué)從其理論基礎(chǔ)出發(fā),根據(jù)有限套利理論提出了DSSW模型,針對投資者的心態(tài)特征提出了BSV模型、DHS模型和HS模型。對于噪音交易者的錯誤估價,如果套利者持有證券的時間長于前者維持錯誤心態(tài)的時間,則市場還可在套利者的控制之下,如果短于這一時間,套利者將無法擊敗噪音交易者。第二,噪音交易者風(fēng)險。行為金融理論的核心論點(diǎn)是現(xiàn)實中的套利不僅充滿風(fēng)險,而且作用有限。有限套利理論有效市場假說為證券市場提供了一個完美的理想目標(biāo),但其前提條件過于理想化,且沒有涉及到非信息因素對證券價格的影響。y,q)=n(p)v(x)+л(q)v(y)。然后,對各種編輯的可能性進(jìn)行評價估值,選擇價值最高的情形。投資者在面臨一系列決策時,將整個事件按不同方法劃分階段,這種處理問題的方法的多樣性導(dǎo)致投資者偏好與選擇的不一致,稱之為偏好的分離效應(yīng)。第二,反射效應(yīng)。以下三種具有一定的代表意義:第一,確定性效應(yīng)。當(dāng)然,盡管行為金融學(xué)是以有限理性的人類行為為根本前提,與傳統(tǒng)金融理論的前提不同,但其并不是完全否定傳統(tǒng)金融學(xué)理論,而是在接受其人類行為具有效用最大化取向的前提下,對其理論進(jìn)行修正和補(bǔ)充,豐富其分析問題的視角,將行為分析理論與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律有機(jī)地結(jié)合在一起,把以往被傳統(tǒng)金融理論抽象掉的人的感性部分回歸到金融分析當(dāng)中。人類的理性是有限的,現(xiàn)實中的人并非像傳統(tǒng)金融理論所假設(shè)的一成不變、感情中立或?qū)儆诩兇獾睦褐髁x者,個人認(rèn)知的局限決定了人類存在著許多理性之外的情緒和決策,社會化過程中形成的利他主義、公益道德、行為定勢、偏見歧視以及其他觀念都會引導(dǎo)人們對自己的行為決策產(chǎn)生影響。期望理論用更現(xiàn)實的行為假設(shè)提出了一個取代主觀預(yù)期效用(SUE)的決策模型。此后，Shiller，Kunreu