【正文】 稅率（ %） 25 在報(bào)告的第一部分中，我們已經(jīng)知道白酒行業(yè)雖然受到國(guó)家政策控制的影響，但在未來(lái)的兩到三年內(nèi)還是會(huì)保持高速的增長(zhǎng)的勢(shì)頭，而作為白酒業(yè)巨頭的五糧液股份有限公司無(wú)疑會(huì)引領(lǐng)白酒業(yè)的高速增長(zhǎng)，同時(shí)我們注意到五糧液在 2020年完成了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整和關(guān)聯(lián) 交易的解決，這些都是支持企業(yè)未來(lái)兩到三年高速增長(zhǎng)的動(dòng)力。同時(shí)我們?cè)谏弦粋€(gè)報(bào)告中已經(jīng)知道白酒業(yè) 2020年行業(yè)平均增長(zhǎng)率為 %，考慮到國(guó)家宏觀調(diào)控的影響以及人們?cè)絹?lái)越重視健 康，白酒行業(yè)的增長(zhǎng)率勢(shì)必在未來(lái)會(huì)有所下降，我們小組預(yù)測(cè) 2017年白酒行業(yè)的平均增長(zhǎng)率將在 20%左右。公司的投資收益包括債權(quán)投資收益和股權(quán)投資收益兩部分。因?yàn)闋I(yíng)業(yè)外收入、營(yíng)業(yè)外支出和公允價(jià)值變動(dòng)損益也是不存在持續(xù)性的，我們?cè)陬A(yù)測(cè)中將這三項(xiàng)予以忽略。對(duì)此我們對(duì)五糧液股份有限公司 2020年、 2020年和 2020年的流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債情況進(jìn)行回歸分析，如下表： 年份 2020年 2020年 2020年 經(jīng)營(yíng)資金 4,060,766, 5,925,396, 7,543,588, 經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資產(chǎn) 565,951, 678,319, 2,209,440, 經(jīng)營(yíng)流動(dòng)負(fù)債 1,942,914, 2,040,483, 6,043,121, 流動(dòng)資產(chǎn) 6,483,891, 8,741,552, 13,282,916, 流動(dòng)負(fù)債 1,942,914, 2,040,483, 6,263,747, 從上表來(lái)看，我們不難發(fā)現(xiàn)，從絕對(duì)量來(lái)看，三年來(lái)公司的經(jīng)營(yíng)資金、經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)流動(dòng)負(fù)債、流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債都呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，尤其是 2020年增長(zhǎng)迅猛。 下面我們來(lái)看看經(jīng)營(yíng)資金、經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)流動(dòng)負(fù)債與當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比值的變化情況，如下表： 年份 2020年 2020年 2020年 營(yíng)業(yè)收入 7,328,555, 7,933,068, 11,129,220, 經(jīng)營(yíng)資金 /營(yíng)業(yè)收入 經(jīng)營(yíng)流動(dòng) 資產(chǎn) /營(yíng)業(yè)收入 經(jīng)營(yíng)流動(dòng)負(fù)債 /營(yíng)業(yè)收入 同樣我們發(fā)現(xiàn)，公司三年來(lái)經(jīng)營(yíng)資金與營(yíng)業(yè)收入的比值都很大，經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)流動(dòng)負(fù)債在 2020年和 2020年比較低，但在 2020年卻有很大上升，這主要是 2020年公司應(yīng)收款項(xiàng)、存貨和應(yīng)付款項(xiàng)的大量增長(zhǎng)，因?yàn)?2020年是公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)完成調(diào)整的一年，公司的增長(zhǎng)能力開始釋放，我們認(rèn)為這種增長(zhǎng)能力的釋放在 2020年、 2020年和 2020年將繼續(xù)維持下去，公司在這三年內(nèi)對(duì)外部融資需求不大，之后隨著公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)的下降，公司運(yùn)營(yíng)資本的缺口會(huì)增大，對(duì)外部融資需要也將加大。五糧液股份有限公司對(duì)固定資產(chǎn)具體計(jì)提折舊如下表： 接下來(lái)我們分析 2020年、 2020年和 2020年計(jì)提折舊（攤銷）的情況以及折舊（攤銷）與營(yíng)業(yè)收入比值的變化情況，如下表： 年份 2020年 2020年 2020年 營(yíng)業(yè)收入 7,328,555, 7,933,068, 11,129,220, 折舊與攤銷 464,145, 88,942, 折舊與攤銷 /營(yíng)業(yè)收入 公司 2020年和 2020年兩年折舊與攤銷與營(yíng)業(yè)收入的比重較高， 2020年公司實(shí)行一系列加強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)的管理 /提高企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率的措施，企業(yè)營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)，相應(yīng)的企業(yè)計(jì)提的折舊有所下降，導(dǎo)致 2020年公司折舊（攤銷）與營(yíng)業(yè)收入的比重下降很大，我們以 2020年為基期，將折舊（攤銷）與營(yíng)業(yè)收入的比重預(yù)測(cè)定為 ，這個(gè)數(shù)值與基期相當(dāng)。鑒于此，同時(shí)考慮到會(huì)計(jì)重要性原則，我們 將 2020年之后的資產(chǎn)減值損失予以忽略，而對(duì)于 2020年、 2020年和 2020年的資產(chǎn)減值損失，我們?cè)谇耙荒甑幕A(chǔ)上減去基期壞賬準(zhǔn)備數(shù)，因?yàn)槲覀兛紤]到壞賬準(zhǔn)備在會(huì)計(jì)上是允許轉(zhuǎn)回的，我們假設(shè)基期的壞賬準(zhǔn)備予以轉(zhuǎn)回，從而得到這三來(lái)的資產(chǎn)減值損失數(shù)： 年份 基期 2020年 2020年 2020年 資產(chǎn)減值損失 8,545, 8,226, 7,907, 7,588, 企業(yè)的資本性支出是指購(gòu)置各種長(zhǎng)期資產(chǎn)的支出，減去無(wú)息長(zhǎng)期負(fù)債增加額。下面我們對(duì)對(duì)五糧液 2020年、 2020年和 2020年的經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期負(fù)債進(jìn)行回歸分析，列表如下： 年份 2020年 2020年 2020年 營(yíng)業(yè)收入 7,328,555, 7,933,068, 11,129,220, 經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn) 5,056,043, 4,723,006, 7,464,101, 經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期負(fù)債 2,500, 0 1,000, 經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn) /營(yíng)業(yè)收入 經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期負(fù)債/營(yíng)業(yè)收入 0 三年來(lái)，五糧液股份有限公司經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)總量上先減后增，即使在減少的情況下，其與當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比值仍高達(dá) 60%，所以可以這么說(shuō)經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)是營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)的主要支撐動(dòng)力，相比之下，經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期負(fù)債與營(yíng)業(yè)收入的比值相當(dāng)?shù)玫汀Ｒ虼?，我們做出如下預(yù)測(cè)： 年份 基期 2020年 2020年 2020年 經(jīng)營(yíng)資金 7,543,588, 10127590700 14178626980 19850077772 經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資產(chǎn) 2,209,440, 3116181754 4362654455 6107716238 經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn) 7,464,101, 9348545262 13087963366 18323148713 經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)合計(jì) 17,217,130, 22592317715 31629244802 44280942723 短期借款 0 0 0 0 長(zhǎng)期借款 0 0 0 0 凈金融負(fù)債合計(jì) 0 0 0 0 經(jīng)營(yíng)流動(dòng)負(fù)債 6,043,121, 8569499823 11997299752 16796219653 經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期負(fù)債 1,000, 1000000 1000000 1000000 經(jīng)營(yíng)負(fù)債合計(jì) 6,044,121, 8570499823 11998299752 16797219653 負(fù)債合計(jì) 6044121980 8570499823 11998299752 16797219653 股本 3,795,966, 3,795,966, 3,795,966, 3,795,966, 資本公積 953,203, 953,203, 953,203, 953,203, 盈余公積 2,318,892, 2,665,559, 3,218,259, 3,986,979, 年初未分配利潤(rùn) 4,645,699, 7206958728 11435110152 11,663,515, 本年利潤(rùn) 3,466,668, 5,526,995, 7,687,202, 10,728,461, 提取盈余公積 1072846156 本年股利 3,272,580, 1,037,772, 1448342311 年末未分配利潤(rùn) 4,104,945, 11,435,110, 11,663,515, 18,747,573, 股東權(quán)益合計(jì) 11,173,008, 14,021,817, 19630945049 27483723069 負(fù)債及股東權(quán)益 17217130106 22592317715 31629244802 44280942723 2020年 2020年 2020年 2020年 2017年 2018年 22842858729 24670287427 28069304806 26104453469 +10 +10 8306494083 10964572190 14034652403 17402968980 +10 +10 24919482250 32893716569 42103957209 52208906939 62650688327 75180825992 56068835062 68528576186 84207914418 95716329388 +11 +11 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1448342311 1448342311 0 0 0 0 1448342311 1448342311 22842858729 30152573522 38595294108 47858164694 +10 +10 1000000 1000000 1000000 1000000 1000000 1000000 22843858729 30153573522 38596294108 47859164694 +10 +10 22,843,858, 30153573522 38596294108 47859164694 +10 +10 3,795,966, 3,795,966, 3,795,966, 3,795,966, 3,795,966, 3,795,966, 953,203, 953,203, 953,203, 953,203, 953,203, 953,203, 5,059,825, 6,517,714, 8,441,645, 10,905,050, 13,961,395, 17,631,226, 18747573669 23,415,980, 27108118145 24634047745 32202943989 37269879875 14,578,889, 19,239,314, 24,634,047, 30,563,454, 36,698,306, 44,077,083, 1457888963 1923931411 2463404775 3056345437 3669830627 4407708355 1968150100 2597307405 3325596446 4126066339 4954271346 5950406280 23,415,980, 27,108,118, 24,634,047, 32,202,943, +10 +10 33,224,976, 38,375,002, 45,611,620, 47857164694 +10 +10 56068835062 68528576186 84207914418 95716329388 +11 +11 實(shí)體現(xiàn)金流與股權(quán)現(xiàn)金流預(yù)測(cè) （ FCFF） 實(shí)體現(xiàn)金流＝ EBIT（ 1－稅率）＋折舊與攤銷－資本性支出－營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)變動(dòng) ＝ EBIT（ 1－稅率）－凈投資 ＝（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)＋財(cái)務(wù)費(fèi)用）－息稅前利潤(rùn)所得稅＋（固定資產(chǎn)折舊＋其他長(zhǎng)期資產(chǎn)攤銷）－（本期流動(dòng)資產(chǎn)－本期無(wú)息流動(dòng)負(fù)債）－（上期流動(dòng)資產(chǎn)－上期無(wú)息流動(dòng)負(fù)債）－（長(zhǎng)期投資增加＋固定資產(chǎn)支出＋其他長(zhǎng)期資產(chǎn)增加）＋無(wú)息長(zhǎng)期負(fù)債增長(zhǎng) 根據(jù)以上公 式計(jì)算出有限年限的實(shí)體現(xiàn)金流（ FCFF）。通過(guò)實(shí)體現(xiàn)金流、股權(quán)現(xiàn)金流和債券現(xiàn)金流之間的關(guān)系，得出預(yù)測(cè)期內(nèi)萬(wàn)科各期的股權(quán)現(xiàn)金流。資本成本這個(gè)概念涉及到兩個(gè)方面：一個(gè)是從企業(yè)管理者籌集資金的角度來(lái)看，資本成本是企業(yè)籌集和使用資金而付出的代價(jià)。因此，可 以將資本成本與投資者 “要求的報(bào)酬率 ”看作是一個(gè)問題的兩個(gè)方面。市盈率模型涵蓋了風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率、增長(zhǎng)率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性 。因此，權(quán)益資本成本也可以通過(guò)估計(jì)企業(yè)普通股的預(yù)期報(bào)酬率來(lái)直接求解。 權(quán)益資本成本測(cè)算 權(quán)益資本成本主要包括普通股成本和保留盈余成本，在這里，我們將采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（ CAPM）來(lái)確定。在確定加權(quán)平均資本成本 WACC時(shí)，應(yīng)該考慮三個(gè)因素：第一，權(quán)益資本成本；第二，債務(wù)資本成本；第三，權(quán)益和負(fù)債各自所占的權(quán)重比例。二是從投資者的角度理解，資本成本是資金提供者（債權(quán)人或股東）要求得到的投資報(bào)酬率。在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，有兩種很常用的方法：現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型和相對(duì)價(jià)值模型。 股權(quán)現(xiàn)金流 =實(shí)體現(xiàn)金 ??債權(quán)人現(xiàn)金流量量 =稅 后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) +攤銷與折舊 經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加 資本支出 債權(quán)人現(xiàn)金流量 =稅后利潤(rùn) （凈投資 債務(wù)凈增加） 在上面的分析中，我們已經(jīng)得出五糧液股份有限公司在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)是沒有外部融資的，即基本沒有短期借款和長(zhǎng)期借款、也不存在應(yīng)付債券等，所以我們小組成員認(rèn)為，五糧液股份有限公司的股權(quán)現(xiàn)金流可以約等于實(shí)體現(xiàn)金流。綜上所述，我們可以得出： 年份 基期 2020年 2020年 2020年 營(yíng)業(yè)收入 11,129,220, 15580908769 21813272277 30538581188 經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn) 6677532330 9348545262