【正文】 值視作基礎(chǔ)資產(chǎn)。 ? 常見的估價模型都假定標(biāo)的資產(chǎn)價格服從對數(shù)正態(tài)分布，對在成熟市場中大量進(jìn)行交易的金融工具來講這一假定是合理的，但對不成熟市場中非大量進(jìn)行交易的個別產(chǎn)品來講，這一假定就未必合理了，這使得利用期權(quán)法估值會導(dǎo)致較大誤差。 ?所以 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 的方法與經(jīng)濟(jì)利潤貼現(xiàn)法更為科學(xué)、合理。 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 是目前相對比較科學(xué)、應(yīng)用廣泛的一種估值方法。 ? ??? ??ntttrCFV1 1（ 2）自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 1） 自由現(xiàn)金流的估算 自由現(xiàn)金流分為 股權(quán)自由現(xiàn)金流 和 公司自由現(xiàn)金流 兩種。 股權(quán)自由現(xiàn)金流 =凈收益 +折舊 營運(yùn)資本追加額 資本性支出 清償?shù)膫鶆?wù) +發(fā)行的新債 優(yōu)先股股利 =企業(yè)自由現(xiàn)金流 債權(quán)人自由現(xiàn)金流 公司自由現(xiàn)金流 =股權(quán)自由現(xiàn)金流 +利息費(fèi)用（ 1所得稅率） +清償?shù)膫鶆?wù)發(fā)行的新債 +優(yōu)先股股利 =股權(quán)自由現(xiàn)金流 +債權(quán)人自由現(xiàn)金流 （ 1） 或是： 公司自由現(xiàn)金流 =息稅前利潤（ EBIT）（ 1所得稅率） +折舊 營運(yùn)資本追加額 資本性支出 （ 2） =經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量 營運(yùn)資本追加額 資本性支出 （ 3） 根據(jù)公式： 公司自由現(xiàn)金流 =息稅前利潤（ EBIT）（ 1所得稅率）+折舊 營運(yùn)資本追加額 資本性支出 或是根據(jù)公式： 公司自由現(xiàn)金流 =毛利潤 營業(yè)費(fèi)用 管理費(fèi)用 所得稅 +折舊 營運(yùn)資本追加額 資本性支出 可以測算出每一年的自由現(xiàn)金流（如下頁表）。 gPDPSK s ??01其中： Ks— 股權(quán)資本成本 P0— 當(dāng)前的股票價格 DPS1— 下一年預(yù)計(jì)支付的股利 g— 股利增長率 ? ()f m fR R R R?? ? ?其中： R—投資者所要求的收益率 Rf—無風(fēng)險(xiǎn)收益率 Rm—市場預(yù)期收益率 ?—企業(yè)（資產(chǎn)組合）對整個市場風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn) 首先，確定無風(fēng)險(xiǎn)收益率 Rf： 無風(fēng)險(xiǎn)收益率 Rf 通?？捎瞄L期（如十年）國債收益率作為替代。中國大陸市場屬于發(fā)展中的市場，取發(fā)展中市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價值 %為長期平均市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價 最后，計(jì)算權(quán)益資本成本： ()f m fR R R R?? ? ?B. 債務(wù)資本成本 （ P6869） ? 債務(wù)資本指資產(chǎn)負(fù)債表上的長期負(fù)債 ? 影響債務(wù)資本成本的因素： ? 當(dāng)前的利率水平 ? 企業(yè)的信用等級 ? 債務(wù)的稅收抵減 C. 加權(quán)平均資本成本（ P68） 1niiiW ACC R W?? ?Ri—第 i種個別資本成本； Wi—第 i種個別資本成本占全部資本的比重 (權(quán)數(shù) ) 注： W的獲取應(yīng)以市場價值為基礎(chǔ)，而不是賬面價值 P72【 例 33】 ?某百貨公司 2023年的息稅前利潤為 ，資本性支出為 ，折舊為 ，銷售收入為 ，營運(yùn)資本占銷售收入的比重為20%，所得稅稅率為 40%，債券利率為 %。 ?第一步，計(jì)算公司高速成長期的現(xiàn)金流 ? FCF=EBIT(1T)+折舊 資本性支出 營運(yùn)資本追加 ? FCF2023 =*（ 1+8%）（ 140%） +（ 1+8%） （ 1+8%） *8%*20%= ? FCF2023 =+ = ? FCF2023 =+ = ? FCF2023 =+ = ? FCF2023 =+ = 第二步，估計(jì)公司高速成長期的資本加權(quán)平均成本（ WACC） 高速成長階段的股權(quán)資本成本 =%+*5%=% 高速成長階段的 WACC=% *50% +9. 5*(140%) *50%=% 第三步，計(jì)算高速成長期的公司自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值。 ? 由下頁的圖示可知，運(yùn)用自由現(xiàn)金流模型對公司價值評估的必要流程包括： （ 1）主要財(cái)務(wù)比率的估計(jì)； （ 2）根據(jù)財(cái)務(wù)比率確定關(guān)鍵變量； （ 3）根據(jù)關(guān)鍵變量計(jì)算各年自由現(xiàn)金流的預(yù)測值； （ 4）估測資本成本（確定貼現(xiàn)率）； （ 5）根據(jù)現(xiàn)金流預(yù)測值和估測的貼現(xiàn)率計(jì)算現(xiàn)值。 ?這就需要進(jìn)行 應(yīng)用前提檢驗(yàn) ，即對目標(biāo)公司幾個會計(jì)期間（ 35年）的主要財(cái)務(wù)比率進(jìn)行分析，來確定是否將自由現(xiàn)金流模型作為目標(biāo)公司價值評估的方法。 ? 通過敏感性分析，以了解在各種重要參數(shù)的可能變化范圍內(nèi)企業(yè)內(nèi)在價值的變化幅度，考察主要指標(biāo)在一定范圍內(nèi)變動時，公司的內(nèi)在價值可能出現(xiàn)的最差和最好的結(jié)果，因此是分析投資風(fēng)險(xiǎn)的重要方法。 （二） 多因素敏感性分析 ? 多因素敏感性分析一般可選用系統(tǒng)彈性分析法，其主要操作思路是： 確定若干（一般四個以內(nèi)）敏感參數(shù)最可能的變化范圍，并計(jì)算出這些變化范圍的不同組合下的估值，最后把估值結(jié)果同時展現(xiàn)在一個表格中進(jìn)行比較和分析。 ——請見后附文章 《 經(jīng)濟(jì)值資產(chǎn)負(fù)債表及其編制 》 案例研究與分析：戴姆勒 —— 奔馳與克萊斯勒合并的價值評估 ? 案例背景 ? 德國的戴姆勒－奔馳公司和美國的克萊斯勒公司均為世界著名的汽車制造公司，戴姆勒－奔馳的主打產(chǎn)品為優(yōu)質(zhì)高價的豪華車，主要市場在歐洲和北美，美國克萊斯勒公司的產(chǎn)品則主要集中于大眾車，主要市場側(cè)重于美洲大陸。當(dāng)時估計(jì)短期內(nèi)由于合并帶來的成本降低和收入增加會帶來 25億馬克的合并收益，而長期來看，采購優(yōu)化及研究整合將會帶來超過 50億馬克的整合收益。再加上非經(jīng)營性資產(chǎn)的價值，得出兩個公司的實(shí)際價值分別為：奔馳公司 ，克萊斯勒 (不出售庫存股票 )或 (出售庫存股票 )。 ? 了解了并購中如何確定公司價值 ? 無論采取哪種支付方式，確定公司價值都是必不可少的重要環(huán)節(jié)，目標(biāo)公司的內(nèi)在價值往往也是購并決策的依據(jù)。 :30:2023:30Mar2323Mar23 1故人江海別，幾度隔山川。 2023年 3月 上午 1時 30分 :30March 23, 2023 1行動出成果，工作出財(cái)富。 01:30:2023:30:2023:303/23/2023 1:30:20 AM 1成功就是日復(fù)一日那一點(diǎn)點(diǎn)小小努力的積累。 2023年 3月 23日星期四 上午 1時 30分 20秒 01:30: 1楚塞三湘接，荊門九派通。 , March 23, 2023 閱讀一切好書如同和過去最杰出的人談話。勝人者有力，自勝者強(qiáng)。 2023年 3月 23日星期四 1時 30分 20秒 01:30:2023 March 2023 1一個人即使已登上頂峰，也仍要自強(qiáng)不息。 2023年 3月 23日星期四 上午 1時 30分 20秒 01:30: 1最具挑戰(zhàn)性的挑戰(zhàn)莫過于提升自我。 :30:2023:30Mar2323Mar23 1越是無能的人，越喜歡挑剔別人的錯兒。 2023年 3月 23日星期四 1時 30分 20秒 01:30:2023 March 2023 1空山新雨后，天氣晚來秋。 01:30:2023:30:2023:30Thursday, March 23, 2023 1不知香積寺，數(shù)里入云峰。 上午 1時 30分 20秒 上午 1時 30分 01:3