企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)管理課件(文件)
【正文】 值視作基礎(chǔ)資產(chǎn)。 ? 常見(jiàn)的估價(jià)模型都假定標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，對(duì)在成熟市場(chǎng)中大量進(jìn)行交易的金融工具來(lái)講這一假定是合理的，但對(duì)不成熟市場(chǎng)中非大量進(jìn)行交易的個(gè)別產(chǎn)品來(lái)講，這一假定就未必合理了，這使得利用期權(quán)法估值會(huì)導(dǎo)致較大誤差。 ?所以 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 的方法與經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)貼現(xiàn)法更為科學(xué)、合理。 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 是目前相對(duì)比較科學(xué)、應(yīng)用廣泛的一種估值方法。 ? ??? ??ntttrCFV1 1（ 2）自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 1） 自由現(xiàn)金流的估算 自由現(xiàn)金流分為 股權(quán)自由現(xiàn)金流 和 公司自由現(xiàn)金流 兩種。 股權(quán)自由現(xiàn)金流 =凈收益 +折舊 營(yíng)運(yùn)資本追加額 資本性支出 清償?shù)膫鶆?wù) +發(fā)行的新債 優(yōu)先股股利 =企業(yè)自由現(xiàn)金流 債權(quán)人自由現(xiàn)金流 公司自由現(xiàn)金流 =股權(quán)自由現(xiàn)金流 +利息費(fèi)用（ 1所得稅率） +清償?shù)膫鶆?wù)發(fā)行的新債 +優(yōu)先股股利 =股權(quán)自由現(xiàn)金流 +債權(quán)人自由現(xiàn)金流 （ 1） 或是： 公司自由現(xiàn)金流 =息稅前利潤(rùn)（ EBIT）（ 1所得稅率） +折舊 營(yíng)運(yùn)資本追加額 資本性支出 （ 2） =經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量 營(yíng)運(yùn)資本追加額 資本性支出 （ 3） 根據(jù)公式： 公司自由現(xiàn)金流 =息稅前利潤(rùn)（ EBIT）（ 1所得稅率）+折舊 營(yíng)運(yùn)資本追加額 資本性支出 或是根據(jù)公式： 公司自由現(xiàn)金流 =毛利潤(rùn) 營(yíng)業(yè)費(fèi)用 管理費(fèi)用 所得稅 +折舊 營(yíng)運(yùn)資本追加額 資本性支出 可以測(cè)算出每一年的自由現(xiàn)金流（如下頁(yè)表）。 gPDPSK s ??01其中： Ks— 股權(quán)資本成本 P0— 當(dāng)前的股票價(jià)格 DPS1— 下一年預(yù)計(jì)支付的股利 g— 股利增長(zhǎng)率 ? ()f m fR R R R?? ? ?其中： R—投資者所要求的收益率 Rf—無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率 Rm—市場(chǎng)預(yù)期收益率 ?—企業(yè)（資產(chǎn)組合）對(duì)整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn) 首先，確定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率 Rf： 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率 Rf 通?？捎瞄L(zhǎng)期（如十年）國(guó)債收益率作為替代。中國(guó)大陸市場(chǎng)屬于發(fā)展中的市場(chǎng)，取發(fā)展中市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)值 %為長(zhǎng)期平均市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 最后，計(jì)算權(quán)益資本成本： ()f m fR R R R?? ? ?B. 債務(wù)資本成本 （ P6869） ? 債務(wù)資本指資產(chǎn)負(fù)債表上的長(zhǎng)期負(fù)債 ? 影響債務(wù)資本成本的因素： ? 當(dāng)前的利率水平 ? 企業(yè)的信用等級(jí) ? 債務(wù)的稅收抵減 C. 加權(quán)平均資本成本（ P68） 1niiiW ACC R W?? ?Ri—第 i種個(gè)別資本成本； Wi—第 i種個(gè)別資本成本占全部資本的比重 (權(quán)數(shù) ) 注： W的獲取應(yīng)以市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)，而不是賬面價(jià)值 P72【 例 33】 ?某百貨公司 2023年的息稅前利潤(rùn)為 ，資本性支出為 ，折舊為 ，銷售收入為 ，營(yíng)運(yùn)資本占銷售收入的比重為20%，所得稅稅率為 40%，債券利率為 %。 ?第一步，計(jì)算公司高速成長(zhǎng)期的現(xiàn)金流 ? FCF=EBIT(1T)+折舊 資本性支出 營(yíng)運(yùn)資本追加 ? FCF2023 =*（ 1+8%）（ 140%） +（ 1+8%） （ 1+8%） *8%*20%= ? FCF2023 =+ = ? FCF2023 =+ = ? FCF2023 =+ = ? FCF2023 =+ = 第二步，估計(jì)公司高速成長(zhǎng)期的資本加權(quán)平均成本（ WACC） 高速成長(zhǎng)階段的股權(quán)資本成本 =%+*5%=% 高速成長(zhǎng)階段的 WACC=% *50% +9. 5*(140%) *50%=% 第三步，計(jì)算高速成長(zhǎng)期的公司自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值。 ? 由下頁(yè)的圖示可知，運(yùn)用自由現(xiàn)金流模型對(duì)公司價(jià)值評(píng)估的必要流程包括： （ 1）主要財(cái)務(wù)比率的估計(jì)； （ 2）根據(jù)財(cái)務(wù)比率確定關(guān)鍵變量； （ 3）根據(jù)關(guān)鍵變量計(jì)算各年自由現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)值； （ 4）估測(cè)資本成本（確定貼現(xiàn)率）； （ 5）根據(jù)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)值和估測(cè)的貼現(xiàn)率計(jì)算現(xiàn)值。 ?這就需要進(jìn)行 應(yīng)用前提檢驗(yàn) ，即對(duì)目標(biāo)公司幾個(gè)會(huì)計(jì)期間（ 35年）的主要財(cái)務(wù)比率進(jìn)行分析，來(lái)確定是否將自由現(xiàn)金流模型作為目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法。 ? 通過(guò)敏感性分析，以了解在各種重要參數(shù)的可能變化范圍內(nèi)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的變化幅度，考察主要指標(biāo)在一定范圍內(nèi)變動(dòng)時(shí)，公司的內(nèi)在價(jià)值可能出現(xiàn)的最差和最好的結(jié)果，因此是分析投資風(fēng)險(xiǎn)的重要方法。 （二） 多因素敏感性分析 ? 多因素敏感性分析一般可選用系統(tǒng)彈性分析法，其主要操作思路是： 確定若干（一般四個(gè)以內(nèi)）敏感參數(shù)最可能的變化范圍，并計(jì)算出這些變化范圍的不同組合下的估值，最后把估值結(jié)果同時(shí)展現(xiàn)在一個(gè)表格中進(jìn)行比較和分析。 ——請(qǐng)見(jiàn)后附文章 《 經(jīng)濟(jì)值資產(chǎn)負(fù)債表及其編制 》 案例研究與分析：戴姆勒 —— 奔馳與克萊斯勒合并的價(jià)值評(píng)估 ? 案例背景 ? 德國(guó)的戴姆勒－奔馳公司和美國(guó)的克萊斯勒公司均為世界著名的汽車制造公司，戴姆勒－奔馳的主打產(chǎn)品為優(yōu)質(zhì)高價(jià)的豪華車，主要市場(chǎng)在歐洲和北美，美國(guó)克萊斯勒公司的產(chǎn)品則主要集中于大眾車，主要市場(chǎng)側(cè)重于美洲大陸。當(dāng)時(shí)估計(jì)短期內(nèi)由于合并帶來(lái)的成本降低和收入增加會(huì)帶來(lái) 25億馬克的合并收益，而長(zhǎng)期來(lái)看，采購(gòu)優(yōu)化及研究整合將會(huì)帶來(lái)超過(guò) 50億馬克的整合收益。再加上非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的價(jià)值，得出兩個(gè)公司的實(shí)際價(jià)值分別為：奔馳公司 ，克萊斯勒 (不出售庫(kù)存股票 )或 (出售庫(kù)存股票 )。 ? 了解了并購(gòu)中如何確定公司價(jià)值 ? 無(wú)論采取哪種支付方式，確定公司價(jià)值都是必不可少的重要環(huán)節(jié)，目標(biāo)公司的內(nèi)在價(jià)值往往也是購(gòu)并決策的依據(jù)。 :30:2023:30Mar2323Mar23 1故人江海別，幾度隔山川。 2023年 3月 上午 1時(shí) 30分 :30March 23, 2023 1行動(dòng)出成果，工作出財(cái)富。 01:30:2023:30:2023:303/23/2023 1:30:20 AM 1成功就是日復(fù)一日那一點(diǎn)點(diǎn)小小努力的積累。 2023年 3月 23日星期四 上午 1時(shí) 30分 20秒 01:30: 1楚塞三湘接，荊門九派通。 , March 23, 2023 閱讀一切好書如同和過(guò)去最杰出的人談話。勝人者有力，自勝者強(qiáng)。 2023年 3月 23日星期四 1時(shí) 30分 20秒 01:30:2023 March 2023 1一個(gè)人即使已登上頂峰，也仍要自強(qiáng)不息。 2023年 3月 23日星期四 上午 1時(shí) 30分 20秒 01:30: 1最具挑戰(zhàn)性的挑戰(zhàn)莫過(guò)于提升自我。 :30:2023:30Mar2323Mar23 1越是無(wú)能的人，越喜歡挑剔別人的錯(cuò)兒。 2023年 3月 23日星期四 1時(shí) 30分 20秒 01:30:2023 March 2023 1空山新雨后，天氣晚來(lái)秋。 01:30:2023:30:2023:30Thursday, March 23, 2023 1不知香積寺，數(shù)里入云峰。 上午 1時(shí) 30分 20秒 上午 1時(shí) 30分 01:3
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