【正文】 險(xiǎn)與市場風(fēng)險(xiǎn)保持一致； ? βi ＞ βm ，說明某種證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大于市場風(fēng)險(xiǎn)； ? βi ＜ βm ，說明某種證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)小于市場風(fēng)險(xiǎn)。 ⑵ 根據(jù)投資組合理論，任一證券對市場組合的貢獻(xiàn)與該證券的預(yù)期收益率有關(guān)；對市場組合風(fēng)險(xiǎn)的影響與該證券與市場組合的協(xié)方差有關(guān)，但通常不用協(xié)方差表示風(fēng)險(xiǎn)，而是采用相對協(xié)方差概念，即 β系數(shù)。 ? （ 2）以國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，是采用名義利率還是實(shí)際利率必須與所分析的現(xiàn)金流量有關(guān)。rrrfff表現(xiàn)要差在回歸期間股票比預(yù)期若表現(xiàn)相同在回歸期間股票與預(yù)期若表現(xiàn)要好在回歸期間股票比預(yù)期若????????????1。 ◎ 回歸截距 =，表明青島啤酒運(yùn)行略強(qiáng)于市場。 2 +）范圍波動(dòng)。 第四，根據(jù)回歸分析得到的 β系數(shù)應(yīng)進(jìn)行一定的調(diào)整，以反映 估計(jì)誤差的可能性和 β系數(shù)向平均值回歸的趨勢。 ? 根據(jù)公司所從事的行業(yè)、經(jīng)營杠桿、財(cái)務(wù)杠桿估計(jì) β 系數(shù) ▲ 條件： ① 所有的公司風(fēng)險(xiǎn)來源于股東（債務(wù) β系數(shù)為零） ② 并存在稅收優(yōu)惠 ▲ 步驟： ③ 調(diào)整無杠桿 β系數(shù) ② 估計(jì)該公司所從事行業(yè)（一個(gè)或幾個(gè)）的無杠桿 β系數(shù) ① 確定組成公司、資產(chǎn)或投資項(xiàng)目的行業(yè) 公司價(jià)值中的現(xiàn)金和短期有價(jià)證券屬于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其 β系數(shù)等于零 公司價(jià)值現(xiàn)金系數(shù)無杠桿調(diào)整后的/1????U)]/)(1(1[ SBTUL ?????④ 采用市場價(jià)值估計(jì)公司的財(cái)務(wù)杠桿水平或公司管理層制定的目標(biāo)財(cái)務(wù)杠桿水平或行業(yè)的平均負(fù)債比率 ⑤ 根據(jù)公司無杠桿 β系數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿水平估計(jì)有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的 β系數(shù) ? 【 例 45】 迪斯尼公司主要由媒體網(wǎng)絡(luò)、主題樂園和度假村、影視娛樂和消費(fèi)產(chǎn)品四個(gè)事業(yè)部組成。 表 4 11 可比公司無杠桿 β系數(shù) 公司 β系數(shù) 負(fù)債總額 股權(quán)資本市場價(jià)值（ S） 負(fù)債 /股權(quán) 無杠桿 β系數(shù) （ B） (元 ) （ B/S） A 2 500 3 000 B 5 200 C 540 2 250 D 8 300 E 2 900 4 000 [1()25%] ?? ??? ? ?? 【 例 】 以青島啤酒為例，根據(jù)歷史資料統(tǒng)計(jì)，中國證券市場股票投資收益率高于投資相同期限的長期政府債券收益 6個(gè)百分點(diǎn)。 （一） APT模式的假設(shè)條件 ⑴ 影響證券收益率的因素不止一個(gè)，而是 K個(gè)因素。 ⑸投資者屬于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避類型。 βA=， βB=，βU=1； rA=%， rB=%， rU=15%。 則： %12%%)(??????????FFrE?? 圖 4 16 A、 B、 U投資組合關(guān)系 ? 表 4 12 U與 F套利組合 投資組合 投資額（元） 收益（元） 風(fēng)險(xiǎn)（元） U組合 F組合 套利組合 +1 000 1 000 0 +150 120 30 0 ? （五）套利定價(jià)理論的評(píng)價(jià) ◎ 優(yōu)點(diǎn)：包含若干風(fēng)險(xiǎn)因素； ◎ 缺點(diǎn)：理論本身沒有指明影響證券收益的因素有哪些，及如何衡量這些因素的敏感性。 U組合的收益較高，大于保證其風(fēng)險(xiǎn)的代價(jià)，因而其價(jià)格被低估了，它在三個(gè)組合中表現(xiàn)出獲利機(jī)會(huì)，從而導(dǎo)致套利交易的形成。 ? 【 例 】 設(shè) A、 B、 U分別代表三個(gè)投資組合。 ⑶實(shí)行多元化投資，可消除只影響單一證券的特定風(fēng)險(xiǎn) —— 非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。青島啤酒 1994～ 2023年間股票 β系數(shù)為 ，假設(shè)青島啤酒將負(fù)債 /股東權(quán)益比率增加到 150%。 ? 表 4 9 迪斯尼公司各事業(yè)部無杠桿 β系數(shù)估計(jì)值 % % 77 玩具、裝飾零售公司以及音樂作品出版公司 消費(fèi)產(chǎn)品 % % 11 電影電視公司 影視娛樂 % % 9 主題公園和娛樂設(shè)施公司 主題樂園和度假村 % % 24 廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司 媒體網(wǎng)絡(luò) 調(diào)整后無杠桿 βU系數(shù) 無杠桿 βU系數(shù) 負(fù)債 /股權(quán)（中位數(shù)） 平均 β系數(shù) 公司數(shù)量 可比公司 事業(yè)部 公司價(jià)值 現(xiàn)金 ? ① 計(jì)算各事業(yè)部 2023年的銷售收入 ? ② 采用乘數(shù)法計(jì)算各事業(yè)部的價(jià)值 ? ③ 根據(jù)各事業(yè)部價(jià)值占公司總價(jià)值的比重，確定迪斯尼公司無杠桿 β系數(shù) 表 4 10 迪斯尼公司無杠桿 β系數(shù)估計(jì)值 % 75 27 061 迪斯尼 % 3 2 344 消費(fèi)產(chǎn)品 % 19 7 364 影視娛樂 % 15 6 412 主題樂園和度假村 % 37 10 941 媒體網(wǎng)絡(luò) 無杠桿 βU系數(shù) 各事業(yè)部 價(jià)值比重 公司價(jià)值 預(yù)測數(shù) ($) 2023年銷售收入（百萬 $) 事業(yè)部 銷售收入 公司價(jià)值 若：迪斯尼公司負(fù)債的市場價(jià)值為 ，股票市場價(jià)值為 億美元，平均負(fù)債比率（負(fù)債 /股權(quán)資本）為 %，所得稅稅率為 % %])(1[ ??????L?? ▲ 對于缺乏歷史數(shù)據(jù)的非上市公司，選擇一家可比公司估計(jì) β系數(shù) 替代公司的可比公司應(yīng)具備的條件： ① 可比公司與估價(jià)公司（非上市公司）為相同行業(yè) ② 可比公司與估價(jià)公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相同 財(cái)務(wù)杠桿水平不同 惟一差別 估計(jì) β系數(shù)的基本思路： ① 將可比公司的 調(diào)整為 L?U )]/)(1(1[ SBTUL ????? )/)(1(1 SBTLU ??? ??② 根據(jù)估價(jià)公司的負(fù)債水平和所得稅稅率，將 調(diào)整為估價(jià)公司的 U? L?? 【 例 46】 假設(shè) XYZ是一家制造家用產(chǎn)品的私人公司，該公司的負(fù)債 /股權(quán)比率為 25%，所得稅率為 40%。 ◆ 經(jīng)營杠桿 如果一家公司的經(jīng)營杠桿系數(shù)低于整個(gè)行業(yè)的平均水平，該公司就應(yīng)分配較低的 β系數(shù)，反之亦同。 第二，估計(jì)收益時(shí)間間隔期距 (return interval)。 ◎ β系數(shù)估計(jì)值的標(biāo)準(zhǔn)誤差 =，表明在 %的置信區(qū)間下，該公司股票 β系數(shù)估計(jì)值在 ~（ 177。1 ▼ 投資組合的 β系數(shù) 投資組合的 β系數(shù)是單項(xiàng)證券 β系數(shù)的加權(quán)平均數(shù) 權(quán)數(shù)為各種證券在投資組合中所占的比重 計(jì)算公式： iniiw ?? ???1? 【 例 44】 以第三章介紹的青島啤酒為例，估計(jì)青島啤酒的 β系數(shù)以上證綜合指數(shù)作為市場組合，以 2023年至2023年為估計(jì)期間，計(jì)算各月離散型收益率，然后以各年算術(shù)平均數(shù)作為年均收益率。 ? 2．市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) （ 1）歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) ? 預(yù)測方法：歷史數(shù)據(jù)分析法 ? 基本步驟： ① 確定代表市場指數(shù)的市場投資組合 ② 確定抽樣期間 ③ 計(jì)算這個(gè)期間市場投資組合或股票指數(shù)和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的平均收益率 ④ 確定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即市場投資組合收益率與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率之間的差額 ? ? 美國市場不同時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 表 4 6 美國市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)歷史數(shù)據(jù) 歷史時(shí)期（年） 股票－短期政府債券 股票－長期政府債券 算術(shù)平均數(shù)（ %） 幾何平均數(shù)（ %） 算術(shù)平均數(shù)（ %） 幾何平均數(shù)（ %） 1928－2023年 1963－2023年 1993－2023年 ? （ 2）國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 表 4 7 部分國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ 1970－ 1996年） 國家 /地區(qū) 股票年收益率（ %） 債券年收益率（ %） 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ %） 澳大利亞 加拿大 法國 德國 中國香港 意大利 日本 墨西哥 荷蘭 新加坡 西班牙 瑞典 英國 美國