【正文】 種證券的系統(tǒng)風險與市場風險保持一致； ? βi ＞ βm ，說明某種證券的系統(tǒng)風險大于市場風險； ? βi ＜ βm ，說明某種證券的系統(tǒng)風險小于市場風險。 ⑵ 根據(jù)投資組合理論，任一證券對市場組合的貢獻與該證券的預期收益率有關；對市場組合風險的影響與該證券與市場組合的協(xié)方差有關，但通常不用協(xié)方差表示風險，而是采用相對協(xié)方差概念，即 β系數(shù)。 ? （ 2）以國債利率作為無風險利率，是采用名義利率還是實際利率必須與所分析的現(xiàn)金流量有關。rrrfff表現(xiàn)要差在回歸期間股票比預期若表現(xiàn)相同在回歸期間股票與預期若表現(xiàn)要好在回歸期間股票比預期若????????????1。 ◎ 回歸截距 =，表明青島啤酒運行略強于市場。 2 +）范圍波動。 第四，根據(jù)回歸分析得到的 β系數(shù)應進行一定的調(diào)整，以反映 估計誤差的可能性和 β系數(shù)向平均值回歸的趨勢。 ? 根據(jù)公司所從事的行業(yè)、經(jīng)營杠桿、財務杠桿估計 β 系數(shù) ▲ 條件： ① 所有的公司風險來源于股東（債務 β系數(shù)為零） ② 并存在稅收優(yōu)惠 ▲ 步驟： ③ 調(diào)整無杠桿 β系數(shù) ② 估計該公司所從事行業(yè)（一個或幾個）的無杠桿 β系數(shù) ① 確定組成公司、資產(chǎn)或投資項目的行業(yè) 公司價值中的現(xiàn)金和短期有價證券屬于無風險資產(chǎn)，其 β系數(shù)等于零 公司價值現(xiàn)金系數(shù)無杠桿調(diào)整后的/1 ????U)]/)(1(1[ SBTUL ??? ??④ 采用市場價值估計公司的財務杠桿水平或公司管理層制定的目標財務杠桿水平或行業(yè)的平均負債比率 ⑤ 根據(jù)公司無杠桿 β系數(shù)和財務杠桿水平估計有財務杠桿效應的 β系數(shù) ? 【 例 45】 迪斯尼公司主要由媒體網(wǎng)絡、主題樂園和度假村、影視娛樂和消費產(chǎn)品四個事業(yè)部組成。 表 4 11 可比公司無杠桿 β系數(shù) 公司 β系數(shù) 負債總額 股權資本市場價值（ S） 負債 /股權 無杠桿 β系數(shù) （ B） (元 ) （ B/S） A 2 500 3 000 B 5 200 C 540 2 250 D 8 300 E 2 900 4 000 798 [ 1 ( 1 0) 25% ] 268L? ? ? ? ? ? ?? 【 例 】 以青島啤酒為例，根據(jù)歷史資料統(tǒng)計，中國證券市場股票投資收益率高于投資相同期限的長期政府債券收益 6個百分點。 （一） APT模式的假設條件 ⑴影響證券收益率的因素不止一個，而是 K個因素。 ⑸投資者屬于風險規(guī)避類型。 βA=， βB=，βU=1； rA=%， rB=%， rU=15%。 則： %12%%)(??????????FFrE?? 圖 4 16 A、 B、 U投資組合關系 ? 表 4 12 U與 F套利組合 投資組合 投資額（元） 收益（元） 風險（元） U組合 F組合 套利組合 +1 000 1 000 0 +150 120 30 0 ? （五）套利定價理論的評價 ◎ 優(yōu)點：包含若干風險因素； ◎ 缺點：理論本身沒有指明影響證券收益的因素有哪些，及如何衡量這些因素的敏感性。 U組合的收益較高，大于保證其風險的代價，因而其價格被低估了，它在三個組合中表現(xiàn)出獲利機會，從而導致套利交易的形成。 ? 【 例 】 設 A、 B、 U分別代表三個投資組合。 ⑶實行多元化投資，可消除只影響單一證券的特定風險 —— 非系統(tǒng)風險。青島啤酒 1994～ 2023年間股票 β系數(shù)為 ，假設青島啤酒將負債 /股東權益比率增加到 150%。 ? 表 4 9 迪斯尼公司各事業(yè)部無杠桿 β系數(shù)估計值 % % 77 玩具、裝飾零售公司以及音樂作品出版公司 消費產(chǎn)品 % % 11 電影電視公司 影視娛樂 % % 9 主題公園和娛樂設施公司 主題樂園和度假村 % % 24 廣播電視網(wǎng)絡公司 媒體網(wǎng)絡 調(diào)整后無杠桿 βU系數(shù) 無杠桿 βU系數(shù) 負債 /股權（中位數(shù)） 平均 β系數(shù) 公司數(shù)量 可比公司 事業(yè)部 公司價值 現(xiàn)金 ? ① 計算各事業(yè)部 2023年的銷售收入 ? ② 采用乘數(shù)法計算各事業(yè)部的價值 ? ③ 根據(jù)各事業(yè)部價值占公司總價值的比重，確定迪斯尼公司無杠桿 β系數(shù) 表 4 10 迪斯尼公司無杠桿 β系數(shù)估計值 % 75 27 061 迪斯尼 % 3 2 344 消費產(chǎn)品 % 19 7 364 影視娛樂 % 15 6 412 主題樂園和度假村 % 37 10 941 媒體網(wǎng)絡 無杠桿 βU系數(shù) 各事業(yè)部 價值比重 公司價值 預測數(shù) ($) 2023年銷售收入（百萬 $) 事業(yè)部 銷售收入 公司價值 若：迪斯尼公司負債的市場價值為 ，股票市場價值為 億美元，平均負債比率（負債 /股權資本）為 %，所得稅稅率為 % %])(1[0757 ??????L?? ▲ 對于缺乏歷史數(shù)據(jù)的非上市公司，選擇一家可比公司估計 β系數(shù) 替代公司的可比公司應具備的條件： ① 可比公司與估價公司（非上市公司）為相同行業(yè) ② 可比公司與估價公司的經(jīng)營風險相同 財務杠桿水平不同 惟一差別 估計 β系數(shù)的基本思路： ① 將可比公司的 調(diào)整為 L?U? )]/)(1(1[ SBTUL ??? ?? )/)(1(1 SBTLU ??? ??② 根據(jù)估價公司的負債水平和所得稅稅率，將 調(diào)整為估價公司的 U? L?? 【 例 46】 假設 XYZ是一家制造家用產(chǎn)品的私人公司，該公司的負債 /股權比率為 25%，所得稅率為 40%。 ◆ 經(jīng)營杠桿 如果一家公司的經(jīng)營杠桿系數(shù)低于整個行業(yè)的平均水平，該公司就應分配較低的 β系數(shù)，反之亦同。 第二，估計收益時間間隔期距 (return interval)。 ◎ β系數(shù)估計值的標準誤差 =，表明在 %的置信區(qū)間下，該公司股票 β系數(shù)估計值在 ~（177。1 ▼ 投資組合的 β系數(shù) 投資組合的 β系數(shù)是單項證券 β系數(shù)的加權平均數(shù) 權數(shù)為各種證券在投資組合中所占的比重 計算公式： iniiw ?? ???1? 【 例 44】 以第三章介紹的青島啤酒為例，估計青島啤酒的 β系數(shù)以上證綜合指數(shù)作為市場組合，以 2023年至2023年為估計期間，計算各月離散型收益率，然后以各年算術平均數(shù)作為年均收益率。 ? 2．市場風險溢價 （ 1）歷史風險溢價 ? 預測方法：歷史數(shù)據(jù)分析法 ? 基本步驟： ① 確定代表市場指數(shù)的市場投資組合 ② 確定抽樣期間 ③ 計算這個期間市場投資組合或股票指數(shù)和無風險資產(chǎn)的平均收益率 ④ 確定風險溢價，即市場投資組合收益率與無風險資產(chǎn)收益率之間的差額 ? ? 美國市場不同時期的風險溢價 表 4 6 美國市場風險溢價歷史數(shù)據(jù) 歷史時期（年） 股票－短期政府債券 股票－長期政府債券 算術平均數(shù)（ %） 幾何平均數(shù)（ %） 算術平均數(shù)（ %） 幾何平均數(shù)（ %） 1928－2023年 1963－2023年 1993－2023年 ? （ 2）國家風險溢價 表 4 7 部分國家風險溢價（ 1970－ 1996年） 國家 /地區(qū) 股票年收益率（ %） 債券年收益率（ %） 風險溢價（ %） 澳大利亞 加拿大 法國 德國 中國香港 意大利 日本 墨西哥 荷蘭 新加坡 西班牙 瑞典 英國 美國