中級(jí)財(cái)務(wù)管理長(zhǎng)期籌資決策講義課件(文件)
【正文】 結(jié)構(gòu)三、最佳資本結(jié)構(gòu)? 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資金籌集來(lái)源的構(gòu)成和比例關(guān)系。? 資產(chǎn)結(jié)構(gòu) ，也稱(chēng)資產(chǎn)組合，是指資產(chǎn)負(fù)債表 左邊 的各項(xiàng)目的比率關(guān)系，傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)管理中是指流動(dòng)資產(chǎn)與固定資產(chǎn)的比率關(guān)系。? 每股收益的變化不僅受資本結(jié)構(gòu)的影響，而且還受企業(yè)盈利能力的影響。? 所謂每股收益無(wú)差別點(diǎn)，是指每股收益不受資本結(jié)構(gòu)影響的息稅前利潤(rùn)，在此點(diǎn)上，不同資本結(jié)構(gòu)的每股收益都相等。注意： EBIT實(shí)際上反映的是企業(yè)的盈利水平。? EBIT=I+ d/（ 1T）? S=F + I+ d/（ 1T）? 1v/p? d：優(yōu)先股股利? 作用：評(píng)價(jià)企業(yè)現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)是否合理? 決策標(biāo)準(zhǔn)：如果財(cái)務(wù)兩平點(diǎn) 太高 ，則 降低優(yōu)先股或債務(wù)資本比例；如財(cái)務(wù)兩平點(diǎn) 太低 ，則 提高優(yōu)先股或債務(wù)資本 比例。如果每股收益的增長(zhǎng)不足以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)增加所需的報(bào)酬，盡管每股收益增加，股價(jià)仍然會(huì)下降。杜杜蘭特于蘭特于 1952年系統(tǒng)地提出的資本結(jié)構(gòu)的三種見(jiàn)解，即年系統(tǒng)地提出的資本結(jié)構(gòu)的三種見(jiàn)解，即 ⑴⑴ 凈收凈收益理論；益理論； ⑵⑵ 凈經(jīng)營(yíng)收益理論，凈經(jīng)營(yíng)收益理論， ⑶⑶ 傳統(tǒng)理論傳統(tǒng)理論 。 （一）早期資本結(jié)構(gòu)理論（一）早期資本結(jié)構(gòu)理論? 1）凈收入理論 也稱(chēng)為樸素的資本結(jié)構(gòu)理論。故投資者以固定不變的總資本成本率Ｋ w來(lái)估價(jià)企業(yè)負(fù)債多少，企業(yè) Ｋ w固定不變 ，因而不管企業(yè)負(fù)債多少，企業(yè)價(jià)值保持不變。因此，根據(jù)傳統(tǒng)理論，某種負(fù)債 低于 100 ％的資本結(jié)構(gòu)可使企業(yè)價(jià)值最大 。 ? 這是較早完整地論述公司資本負(fù)債結(jié)構(gòu)的理論，被稱(chēng)為資本結(jié)構(gòu)的 經(jīng)典 理論。? ③ 股票和債券在完全資本市場(chǎng)上交易意味著： 沒(méi)有交易成本；投資者可以和公司一樣以同等的利率借款。? ⑥ 投資者可以進(jìn)行套利。(2) 命題 2：負(fù)債企業(yè)的股本成本 KＳＬ 等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的某一無(wú)負(fù)債企業(yè)股本成本 Ksu加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率．(3) Kb小于 KSu 的利益，正好被股本成本 Ksl的上升所抵消， 所以，負(fù)債增加，加權(quán)資本成本和企業(yè)價(jià)值不變，可以運(yùn)用套利來(lái)解釋?zhuān)簇?fù)債不會(huì)改變加權(quán)資本成本和企業(yè)價(jià)值。(3) 命題 3：負(fù)債程度越高，企業(yè)的加權(quán)資金成本越低。其基本命題為：設(shè)： Tc公司所得稅稅率； Ts個(gè)人股票投資所得稅率 Tb個(gè)人債券投資所得稅稅率。234。233。財(cái)務(wù)危機(jī)成本財(cái)務(wù)危機(jī)成本? 財(cái)務(wù)危機(jī)是指企業(yè)沒(méi)有足夠的償債能力，不能及時(shí)償還到期債務(wù)。? ② 當(dāng)陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)其客戶(hù)和供應(yīng)商意識(shí)到企業(yè)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，他們往往不再來(lái)購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品或供應(yīng)材料，這可能會(huì)引起企業(yè)破產(chǎn)。代理成本代理成本? 在股份制企業(yè)中，股東和債權(quán)人均把資金交給企業(yè)的經(jīng)理人員，由經(jīng)理人員代其管理，這便是所謂的代理關(guān)系。代理成本的存在會(huì)提高負(fù)債成本而降低負(fù)債利益。而負(fù)債與留存收益相比，容易引起財(cái)務(wù)危機(jī)成本與代理成本的增加，因此留存收益優(yōu)于負(fù)債。 當(dāng)減稅增量收益等于增量成本現(xiàn)值之和時(shí)，則表明確立了最佳資本結(jié)構(gòu)不對(duì)稱(chēng)信息理論、不對(duì)稱(chēng)信息理論 ? １９８４年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅耶斯（Ｍｙｅｒｓ）提出了著名的融資順序理論，認(rèn)為經(jīng)營(yíng)者在面對(duì)新項(xiàng)目需要融資時(shí)，首先選擇的是運(yùn)用自身盈利積累完成融資，即所謂內(nèi)源性融資，其次是出售持有的有價(jià)證券，最后才考慮外源融資，外源融資首先采用債券融資，最后才考慮股票融資。如設(shè)計(jì)和實(shí)施各種監(jiān)督、約束、激勵(lì)和懲罰等措施而發(fā)生的成本。? ④ 當(dāng)破產(chǎn)案件發(fā)生時(shí)，所有者和債權(quán)人長(zhǎng)期爭(zhēng)執(zhí)不休，從而導(dǎo)致存貨和固定資產(chǎn)的損壞或過(guò)時(shí)，專(zhuān)用設(shè)備的損失更大，無(wú)形資產(chǎn)將可能全部損失殆盡。也稱(chēng)為破產(chǎn)成本。? 權(quán)衡理論是在ＭＭ理論基礎(chǔ)上，既考慮負(fù)債帶來(lái)的減稅利益又考慮負(fù)債帶來(lái)的各種費(fèi)用并對(duì)它們進(jìn)行適當(dāng)平衡，從而確定企業(yè)價(jià)值的理論。234。233。1976年，米勒教授又將個(gè)人所得稅因素加進(jìn)了ＭＭ理論之中，從而進(jìn)一步提出了米勒模型。 (2) 命題 2：負(fù)債企業(yè)的股本成本 KSL，等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)股本成本 Ksu加風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。ＭＭ認(rèn)為，在 完美 的市場(chǎng)體系中，在 不考慮稅收 的情況下， 兩種性質(zhì)相同的資產(chǎn)，由于套利行為的結(jié)果，不可能因其使用的資金來(lái)源不同而具有不同的價(jià)格。此外，無(wú)論公司或個(gè)人舉多少債，這個(gè)條件都不變。 在ＭＭ理論創(chuàng)建之初，提出了如下的五個(gè)假設(shè)：? ① 企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可由 納稅付息前利潤(rùn)（ EBIT)的標(biāo)準(zhǔn)差 來(lái)衡量， 有相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)處于同類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)級(jí)。? 缺陷：該理論不是按嚴(yán)密的數(shù)學(xué)方法，而是按經(jīng)驗(yàn)得出的，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)的具體位置并不能由該理論具體給出。 ? 缺陷：過(guò)分夸大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，忽視了資本結(jié)構(gòu)與資本成本間內(nèi)在聯(lián)系? 3）傳統(tǒng)理論： 大多數(shù)學(xué)者和實(shí)際工作者在 50年代采取了一種折衷理論，杜蘭特稱(chēng)之為傳統(tǒng)理論。即資產(chǎn)負(fù)債率越接近于 100％越好。隨后在 20世紀(jì)世紀(jì) 50年代后期至年代后期至 70年代年代 ,開(kāi)展了廣泛的大討論開(kāi)展了廣泛的大討論 ,產(chǎn)生了產(chǎn)生了 MM理論、理論、權(quán)衡理論權(quán)衡理論 等等。? 公司總價(jià)值最大 目標(biāo)下的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，綜合考慮 資金成本（最低）和每股收益風(fēng)險(xiǎn) 因素，是較為綜合的衡量標(biāo)準(zhǔn)。? 例題 113比較公司價(jià)值法、比較公司價(jià)值法? 每股收益無(wú)差別點(diǎn)分析法只考慮了資本結(jié)構(gòu)對(duì)每股收益的影響，并假定風(fēng)險(xiǎn)不變，每股收益的增長(zhǎng)直接導(dǎo)致股價(jià)的上升，即每股收益越大，股票價(jià)格越高。? 財(cái)務(wù)兩平點(diǎn)：普通股每股收益為零所對(duì)應(yīng)的息稅前利潤(rùn)或銷(xiāo)售水平，是 普通股股東的保本點(diǎn) 。? 每股收益的計(jì)算公式? 則每股收益無(wú)差別點(diǎn)應(yīng)是滿(mǎn)足下列條件的息稅前利潤(rùn)：? 步驟：計(jì)算每股收益無(wú)差別點(diǎn) S（每股收益不受籌資方式影響的銷(xiāo)售水平；決策：當(dāng) EBIT〉 S 時(shí)，負(fù)債籌
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