【正文】 套期保值流程動態(tài)調整：收益率發(fā)生顯著變化 or現(xiàn)貨頭寸發(fā)生變化 展期：展期時機，考慮費用、流動性風險與合約間價差 臨近交割月逐級提高保證金：一般月份 2%、交割月前一個月中旬 3%、前一個月下旬起到交割月結束 4% 評判套保效果套保頭寸的損益：國債現(xiàn)貨和期貨合約的價格變化、利息收入和融資成本合約 交割月份 交割天數(shù) 交割月日均成交量交割月日均成交量 /前一個月日均成交量交割月日均成交量 /日均成交量TF1212 2023年 12月 10 3825 TF1303 2023年 3月 6 10496 套期保值舉例 CTD券套保╬ 套保對象： 1億面值的 10付息國債 02（ TF1303合約的 CTD券）╬ 套保時間： 2023年 7月 13日到 2023年 3月 7日 (237天 )╬ 選擇合約： TF1303╬ CTD券的轉換因子： ╬ 判斷 CTD券變化的可能性很小，采用經(jīng)驗法則；╬ 應該賣出國債期貨合約的手數(shù)： ≈ 103 手 (四舍五入 )全價 凈價 修正久期 資產(chǎn) DV0110付息國債 02 國債期貨 CTD券套保效果注：假設融資利率等于 %如圖表所示，債券虧損 %，組合盈利 %，期貨合約較好地對沖了該券價格下跌的風險。期貨合約的數(shù)量 = 或 基點價值 (DV01) ≈ *修正久期 *市場價值 基點價值： 1個基點的貨幣久期注意： 貨幣久期的匹配和對沖是瞬時的； 對沖的是收益率曲線平行移動的風險；– 期貨合約沒有現(xiàn)金流如何計算久期？ 國債期貨的久期：經(jīng)驗法則╬ 經(jīng)驗法則 1：╬ 國債期貨的 DV01等于 CTD 券的 DV01除以其 CF╬ 經(jīng)驗法則 2：╬ 國債期貨的久期等于 CTD券的久期注意：兩種法則存在一定的差別假設：到期日國債期貨的價格等于 CTD券的價格除以其 CF╬ 在經(jīng)驗法則下 CTD的套保比率等于轉換因子調整 1：收益率曲線非平行移動╬ 收益率曲線并非平行移動（可能變陡、變平或形狀變化）╬ 對與 CTD券期限差異較大的債券進行套保，用收益率 beta對套保比率進行修正╬ 收益率 beta度量的是不同久期 (期限 )債券收益率之間的相對變動量╬ 估計方法：回歸假設不同久期 (剩余期限 )的收益率變動之間完全相關╬ 收益率 beta調整后的套保比率： ╬ 但如果收益率變化之間相關系數(shù)不高： 注：使用 2023年 7月到 2023年 7月的周數(shù)據(jù)調整 2：隱含交割期權影響期貨價格╬ 到期之前，隱含交割期權價值會影響期貨價格，兩者呈現(xiàn)負的變動關系；╬ 交割期權的價值 大小取決于 CTD的不確定性 程度，當收益率在轉換收益率附近 ， CTD的不確定性 最 大，交割期權的價值 最 大 。賣出高價基差舉例╬ 賣出高價基差：賣出基差交易的收益相對于其風險來說是較高的；? 例如： 2023年 4月 27日 TF1206合約與 09付息國債 27的基差 ，基差是否足夠大以進行賣出基差交易？ 注： 4年 7年收益率曲線陡峭 15個基點； 4年 7年收益率曲線平坦 15個基點– 如圖所示 09付息國債 27可以在相當寬的收益率范圍內保持其 CTD地位? 賣出基差交易需密切關注逼空風險； 交易新券基差舉例 美國經(jīng)驗債券收益率改變的例子買賣新發(fā)行國債基差（非 CTD 券） 新發(fā)行國債流動性較好， 易于在現(xiàn)貨市場買賣，且在回購市場借入 ； 新國債通常具有 “ 新發(fā)行效應 ” ：在美國 中長期國債在新發(fā)行時會被高估（通常被視為流動性溢價），而被下一批發(fā)行的債券替代后又會被低估（流動性溢價逆轉） ； 所以，前期做多新國債的基差可以獲利，后期賣出新國債的基差可以獲利；下圖描述美國 5年期國債在 2023年到 2023年的四個半年拍賣周期的平均情況， 在四分之一個發(fā)行周期時相對于同期限的舊券 被高估，在下一批新券拍賣前 12個月被低估 。一債券的久期相對其他可交割券的久期高，當收益率下降，其基差會增加（買入該債券基差，類似于買入看漲期權）。期現(xiàn)價差縮窄到一定范圍，所以提前解除頭寸：以 2023萬的 10付息國債 02以 97的價格買入 21份 TF1303合約仿真正向套利舉例 (2)套利損益：國債現(xiàn)貨：以 2023萬的 10付息國債 02以 2023萬的 10付息國債 02損失 =525*20=10500國債期貨：以 21份 ()TF1303合約以 97的價格買入 21份 TF1303合約盈利 =6380*21=133980持有國債所得利息 (12天 )2023萬 **12/184=22370支付回購利息 (12天 ) **12/365=22826合計 123024仿真正向套利舉例 (3)即使期現(xiàn)價格沒有如期收斂，到期交割平倉也可以鎖定無風險利潤；首先，在期貨到期日當天買回多余的 1手期貨合約以補足余數(shù)，假設這一手期貨平倉價格等于期貨交割結算價 ：國債期貨： 以 21份 F1303合約以 21份 TF1303合約盈利： ()*10000*21=66360國債現(xiàn)貨：以 2023萬的 10付息國債 02，支付 ；在配對繳款日 (3月 12日 )用面值 2023萬的 10付息國債 02交割獲得的交割款：(*+)*10000*20=2023年 2月 4日收到的派息： 2023萬 *盈利： + 支付回購利息 (116天 ) **116/365=220650合計 79629仿真期現(xiàn)套利╬ 仿真交易之初，存在明顯的無風險正向套利機會，隨著機構參與力量的增強，套利空間大幅縮小；仿真合約 CTD券TF1206 09付息國債 07TF1209 09付息國債 12TF1212 09付息國債 27TF1303 10付息國債 02TF1306 10付息國債 12基差交易╬ 基差交易 (Basis Trading)，買進（賣出）現(xiàn)券并同時賣出（買進）國債期貨 買入基差：購買現(xiàn)券并同時賣出總值等于現(xiàn)券面值乘以轉換因子的期貨數(shù)量 賣出基差：賣空現(xiàn)券并同時買進總值等于債券面值乘以轉換因子的期貨數(shù)量 ╬ 結束交易： 扎平頭寸：在基差擴大或縮小到一定范圍時，在期貨市場和現(xiàn)貨市場同時反向操作； 到期交割：在盡可能接近期貨到期日時補足余數(shù)后完成期貨交割； 期貨合約展期：基差多頭展期需要做多期貨跨期價差，而基差空頭展期需要賣出期貨跨期價差； 注意：不同合約轉換因子的差異– 國外市場基差交易的種類：賣出高價基差，買入低價基差，買賣熱門債券基差，跨期價差交易， CTD短缺的交易 基差交易獲利來源╬ 基差交易獲利來源：基差的改變持有收益╬ 買入基差 獲利來自基差的變大，以及持有收益（收益率曲線為正的情況下）； 為國債融資的成本越小越好 。? 期貨到期之前，與現(xiàn)貨價格之間的差異除了持有成本以外，還包括交割期權價值。收券日?完成債券轉托管和所有待交割券的過戶。 托管機構檢查買方現(xiàn)貨賬戶的有效性。?交易所確定進入交割的買方和賣方。交割結算價：最后交易日全部成交價格按成交量的