【正文】 使用率（ ）容量 /產(chǎn)能使用很重要為了衡量經(jīng)濟回報，需要考慮整個項目的周期但一時間的估值和比較會誤導(dǎo)高資本性支出行業(yè)有限期公司估值： NAV（ Net Assets Value）方法有限期公司估值： NAV方法高速公路公司的例子 NAV（ Net Assets Value）NAV適用于房地產(chǎn)和資源類公司土地成本建設(shè)開發(fā)利潤率通脹收益率開發(fā)商的收益特點成本和收入的時間不匹配項目時間產(chǎn)生的收入間隔土地儲備購買，房產(chǎn)發(fā)展和和銷售有長時間的間隔周期性和價格波動意味著可變性，對已經(jīng)購置的土地儲備來講，估值是很困難和高度變化的發(fā)展商的總回報是項目發(fā)展的回報和價格漲價的總和在沒有通脹的情況下，發(fā)展商的回報是小于資本成本的合作項目的存在減少了項目和融資的信息披露融資可能只和項目有關(guān)，而不是整個經(jīng)營活動未計劃的項目開發(fā)的不確定性未來土地儲備充補足的能力疑問方法資產(chǎn)為基準(zhǔn)的方法：在未來現(xiàn)金流現(xiàn)值的基礎(chǔ)上累計所有項目的價值，減去總部的經(jīng)營成本，加上現(xiàn)有資產(chǎn)的成本，加上以穩(wěn)定價格計算的每年發(fā)展數(shù)量估計的繼續(xù)項目的價值房產(chǎn)開發(fā)商現(xiàn)有業(yè)務(wù)價值 將來價值完成項目 成本 目前價格將來利潤的現(xiàn)值正在進行項目 成本 目前價格將來歷任的現(xiàn)值土地儲備 成本 將來利潤的現(xiàn)值或零現(xiàn)有業(yè)務(wù)估值現(xiàn)有項目通貨膨脹 目前價格將來利潤的現(xiàn)值減去目前價格的現(xiàn)值發(fā)展的價值 將來利潤的現(xiàn)值其他非核心產(chǎn)業(yè) 成本或價值總企業(yè)價值債務(wù) 價值少數(shù)股東權(quán)益 價值股本價值開發(fā)商的估值主要議題成本和收入的時間不匹配購買權(quán)力，發(fā)展和商業(yè)生產(chǎn)的長時間間隔因為價格，發(fā)展成本和提升成本，新開發(fā)項目的可變性和不確定性項目特殊本質(zhì)和定價牽涉期權(quán)估值考慮價格的波動性和周期性美元全球定價實現(xiàn)將來機會的能力問題方法資產(chǎn)為基礎(chǔ)的估值方法：已現(xiàn)在價格計算的將來現(xiàn)金流的現(xiàn)值的基礎(chǔ)上，累加所有已證明和可能的儲備價值，減去總部經(jīng)營成本，得出的 NVA（凈資產(chǎn)價值）和股本比較來評價折扣還是溢價。行業(yè)趨勢看淡或者處于低谷時， PB是衡量價值底線的重要指標(biāo)；216。市場預(yù)期隨公司經(jīng)營業(yè)績的加速提高而不斷提高；216。短期內(nèi)股價變動受到預(yù)期力量的支配；216。 資產(chǎn)質(zhì)量：隨時間上漲；216。216。結(jié)論之三：即便成長性相同，資本密集型與輕資產(chǎn)型公司的 PE定價也會存在差異EVA分析的主要步驟 (續(xù) )美國部分行業(yè)投入資本 /收入比例中位數(shù) 數(shù)據(jù)來源： Thomson Financial， 樣本公司 04年收入大于 1億美元 資本密集型的二元分類 運營資本密集型零售、超市軟件文化傳媒互聯(lián)網(wǎng)固定資產(chǎn)密集型采掘石化鋼鐵航空能源電力電信機場港口公路電子汽車機械紡織服裝制鞋行業(yè)資金密集度下游上游附加值加工制造資源與技術(shù) 品牌與渠道“微笑曲線 ”示意圖216。EVA=Invested Capital ＊（ ROICWACC）216。計算投入資本額從資產(chǎn)負債表的左側(cè)項目開始：投入資本額（ Invested Capital） =營運資金（營運流動資產(chǎn) 非附息流動負債） +固定資產(chǎn)凈值 其他運營資產(chǎn)和凈負債 +無形資產(chǎn)或商譽從資產(chǎn)負債表的右側(cè)項目開始：投入資本額 =股東權(quán)益 +累計無形資產(chǎn)或商譽攤銷 +遞延所得稅額 +所有附息債務(wù)216。 根據(jù)行業(yè)未來發(fā)展的總體趨勢，在一般估計的基礎(chǔ)上對公司的主營業(yè)務(wù)收入增長率、毛利率、期間費用比率、所得稅率等指標(biāo)是當(dāng)上調(diào)或下調(diào)，已形成樂觀情景 /較好前景、悲觀情景 /較差情景下的預(yù)測基準(zhǔn)；216。小結(jié)：貝塔值的確定216。參照行業(yè)平均水平：選擇同行業(yè)內(nèi)可比性較強的公司組合，在查找或引用這些公司的貝塔值，再根據(jù)各公司資本結(jié)構(gòu)進行換算，可求出行業(yè)資產(chǎn)平均貝塔值。直接引用：從專業(yè)性數(shù)據(jù)供應(yīng)商直接獲取，如 Bloombg；216。Beta是股本回報率的變化與市場回報率的變化之間的對比。有債公司和無債公司216。 大部分公司負有債務(wù)，稱有債公司 （ Levered Firm） ；無債公司（ Unlevered Firm) 是指資本結(jié)構(gòu)中不含債務(wù)的公司，公司完全使用股本融資。 假定公司股票市值為 E，公司債務(wù)為 D。 股票 取決于兩個因素。 在實踐中，人們通常用估值當(dāng)時十年期國債的收益率為 ，并使用 SP500的歷史年度平均收益率和十年期國債的歷史年度平均收益率的差來確定風(fēng)險溢價。216。無風(fēng)險利率、風(fēng)險溢價、 Beta值是計算公式的三大變量。 Ke=rf + (rm rf)216。 “今天的 1元錢比明天的 1元錢值錢 ”折現(xiàn)率的確定投資 平均回報率標(biāo)準(zhǔn)差26年投資 $1到 03年的價值幾何 算術(shù)大型公司股票 % % % $小型公司股票 % % % $ 長期公司債券 % % %長期政府債券 % % % $ 中期政府債券 % % %美國國庫券 % % % $ 通貨膨脹 % % % $ 19262023年美國資產(chǎn)投資回報率活動設(shè)計：統(tǒng)計學(xué)員投資股市的預(yù)期回報率是多少？216。長期來看，公司的 FCFE的總額應(yīng)與其 Dividend的總額一致。由于銀行的負債比率大，負債的價值確定較為復(fù)雜，建議運用 FCFE方法直接估算股票價值。預(yù)測 FCFE；216。 公司治理結(jié)構(gòu)是經(jīng)濟體制、金融體系和法律制度的綜合反映，是決定一個公司是否具有長期發(fā)展?jié)摿?、能否樹? “股東利益最大化 ”目標(biāo)的重要保證。日本模式：公司與銀行關(guān)系密切，但家族制和大公司的相互持股，保護了公司管理層，不過多受股東影響進行長線投資，公司目標(biāo)表現(xiàn)為最大限度的占有市場份額和獲取更多利潤。在審慎原則下，該倍率不宜超過 10倍；216。計 算 WACC 時，應(yīng)合理選定公司的目標(biāo) /最佳資本結(jié)構(gòu)；216。216。未來 20年中國的房產(chǎn)與公用事業(yè)、醫(yī)療保健、娛樂教育、交通通訊和個人用品等需求將較快增長； 消費項 消費金額（ 10億元） 年均復(fù)合增長率 數(shù)據(jù)來源： 中國國家統(tǒng)計局， McKinsey Global Institute按 2023年不變價格城鎮(zhèn)居民的消費結(jié)構(gòu)變遷 中國行業(yè)成長前景Strategy and Competitive Postition戰(zhàn)略與競爭定位業(yè)績表現(xiàn) 估值Economic Performance ValuationCompetitive Pressure Management Strategy競爭壓力 管理戰(zhàn)略Returns on investment投資回報Cost of capital資本成本Growth增長What39。T0 T1 T2 時間 T增長率 g顯性期永續(xù)期ROIC=WACCg=0半顯性期ROICWACCgGDP growth rate財務(wù)預(yù)測的三階段模型216。從財務(wù)角度來看，毛利率是預(yù)測的起點（ Top Line）；從公司價值評估的角度來看，毛利率是預(yù)測的根本！216。運營資金與公司產(chǎn)能及銷售規(guī)模相關(guān)，也與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率有關(guān)；216。不同類型的固定資產(chǎn)（廠房、設(shè)備、基礎(chǔ)設(shè)施等）折舊年限不同，如果要準(zhǔn)確預(yù)測公司的折舊費用，可對新增投入的固定資產(chǎn)加以區(qū)分，按不同的年限進行折舊；216。 成本與收入可能沒有必然關(guān)系！成本分析：理清結(jié)構(gòu)，確定邏輯216?，F(xiàn)金＝凈利潤＋折舊及攤銷－營運資金－資本性投資＋新股本－股利＋債務(wù) 融資活動經(jīng)營活動 投資活動公司的三大現(xiàn)金流活動公司財務(wù)預(yù)測與估值模型216。 投資組合的風(fēng)險和收益 216。大公司的樣本分析顯示，公司市值與