【正文】 論 資本結構理論要解決的問題是：能否通過改變企業(yè)的資本結構來提高企業(yè)的總價值同時降低企業(yè)的總資本成本。 圖 5— 3 MMⅡ 企業(yè)價值 VL=VU+TC D，其中 VU 是無債務資本的企業(yè)價值， T是所得稅率， D是債務資本總額， TC D是債務利息抵稅現(xiàn)值。 代理成本是指由于企業(yè)股東與債權人利益并不完全一至，為減少這種矛盾，股東和債權人都同意對企業(yè)活動進行限制而產生的成本。 圖 5— 3 企業(yè)價值最大的資本結構 圖 5— 3說明， VL= VU+TC D是 MM定理的理論值。 圖 5— 4 資金成本最底的資本結構 二、最佳資本結構的確定 （一）影響最佳資本結構的因素 1預計收益水平 投資收益率＞負債利率， DFL發(fā)生正作用，使 EPS上升； 投資收益率＜負債利率， DFL發(fā)生反作用，使 EPS下降。 5企業(yè)信用等級與債權人的態(tài)度。所以企業(yè)在高速發(fā)展時期負債率一般較高。 2稅息前利潤盈虧平衡分析或每股利潤分析法（ EBIT— EPS break— even analysis） 這種方法是利用每股利潤無差別點來進行資本結構決策。 ②當 EBIT=160萬元時，三種增資方案的普通股每股利潤。 ⑤考慮風險的影響 無差別點只給出了各種籌資方式選擇的分界點，如上例中EBIT=160萬元的點，超過了這一點，采用債務籌資是最有利的。 圖 5— 6 圖 5— 6中，有兩種 EBIT的概率分布圖，其中 EBIT的期望值相同，分布的離散程度不同。 案例 1 秦池（經營杠桿、資本結構） 案例 2 大宇神話（財務杠桿、資本結構） 案例 3 北江公司資本成本分析 。 每股利潤分析法是考慮了最佳資本結構的一個側面 —— 每股利潤（股東財富、公司價值），而忽略了資本成本。在給定公司期望收益和期望收益的波動性（標準差）情況下，財務經理就可以估計 EBIT將到160萬元以下的概率。注意債務方案和優(yōu)先股方案之間并不存在無差別點。 利用無差別點可以判斷在什麼情況下可以使用債務籌資來安排和調整資本結構。 愛迪生國際公司：一個高負債的案例。 7政府稅收 因為負債有稅收屏蔽作用，所以公司所得稅率高的企業(yè)負債權益比也可以高些。 3經營風險 將總風險規(guī)定在一定范圍內時，營業(yè)風險低的企業(yè)可有較高的負債權益比；而營業(yè)風險較高的企業(yè)應使用較低的負債權益比。 資本結構理論的研究表明， 企業(yè)應該存在一個最佳資本結構，但由于財務危機成本和代理成本很難進行準確估計，所以最佳資本結構并不能靠計算和純理論分析得出，而需管理人員進行判斷和選擇。所有這些將會增加簽定債務合同的復雜性，使成本上升；同時也降低企業(yè)經營的效率，使企業(yè)價值降低。 財務危機是指企業(yè)在履行債務方面遇到了困難。 1958年 Madigliani 和 Miller提出了無稅收時的 MM理論（ MMⅠ ），又稱為資本結構無關論，即在無政府稅收時，增加公司債務并不能提高公司價值，因為負債帶來的好處完全為其同時帶來的風險所抵消。但實際工作中財務杠桿往往可以選擇，而營業(yè)杠桿卻不同。財務杠桿對財務風險的影響最具有綜合性，所以一般用財務杠桿系數(shù)表示財務風險的大小。當 EBIT或 I發(fā)生變化時， DFL也會發(fā)生變化。在給定銷售量和 EBIT及公司所得稅率的情況下，不同籌資方案對公司 EPS的影響如表 5— 7所示。 由此可見， 籌資成本中存在固定資本成本，會導致普通股收益的變動率（增加或減少）大于營業(yè)利潤的變動率，這就是財務杠桿作用。 二、財務杠桿與財務風險 （一）財務杠桿作用 財務杠桿又稱為融資杠桿。只有在其他影響風險的因素不變時，營業(yè)風險才會隨 DOL的增大而增大。 ?綜上所述， DOL取決于銷售規(guī)模距離盈虧平衡點的遠近，而不取決于固定成本額的大小。 例如，某企業(yè)某中產品的單價 P=50元，固定成本 F=10000元，則在各種銷售規(guī)模下， EBIT和 DOL如表所示。 公式（ 5— 16）適用于多品種企業(yè) DOL的計算。相反，隨著 銷售量的下降，單位銷售量所負擔的固定成本會相對增加，從而給企業(yè)帶來額外的損失。 杠桿效應 是固定成本的使用與企業(yè)獲利能力之間的關系。計算公式為 Ke = D1/P0 + g 公式（ 5— 13） 三、綜合資本成本（ weighted average cost of capital， WACC） 又稱為加權平均資本成本，計算公式為 Kw=∑KjWj 公式（ 5— 13） 其中 Wj 可以選擇帳面價值（ book value）、市場價值（ market value）、目標價值（ target value）。由于債券成本能較準確的計算出來。 CAPM計算的普通預期報酬率為 Ri=RF+ β i ?（ RmRF） Kc=RF+ β i ?（ RmRF） 公式（ 5— 10） β i可以按歷史數(shù)據(jù)來估計，即某種股票收益率與市場組合收益率的歷史關系被認為可以較好地反映了未來 ，我們就可以通過過去的收益數(shù)據(jù)來計算該種股票的 β值。 ③非固定成長股 通常，股利增長是從高于正常水平的增長率轉為一個被認為正常水平的增長率。其簡化公式為 Kl=Il（ 1— T） /L0（ 1— fl）