企業(yè)內(nèi)部籌資管理(文件)
【正文】 論 資本結(jié)構(gòu)理論要解決的問題是：能否通過改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)來提高企業(yè)的總價(jià)值同時(shí)降低企業(yè)的總資本成本。 圖 5— 3 MMⅡ 企業(yè)價(jià)值 VL=VU+TC D，其中 VU 是無債務(wù)資本的企業(yè)價(jià)值， T是所得稅率， D是債務(wù)資本總額， TC D是債務(wù)利息抵稅現(xiàn)值。 代理成本是指由于企業(yè)股東與債權(quán)人利益并不完全一至，為減少這種矛盾，股東和債權(quán)人都同意對(duì)企業(yè)活動(dòng)進(jìn)行限制而產(chǎn)生的成本。 圖 5— 3 企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu) 圖 5— 3說明， VL= VU+TC D是 MM定理的理論值。 圖 5— 4 資金成本最底的資本結(jié)構(gòu) 二、最佳資本結(jié)構(gòu)的確定 （一）影響最佳資本結(jié)構(gòu)的因素 1預(yù)計(jì)收益水平 投資收益率＞負(fù)債利率， DFL發(fā)生正作用，使 EPS上升； 投資收益率＜負(fù)債利率， DFL發(fā)生反作用，使 EPS下降。 5企業(yè)信用等級(jí)與債權(quán)人的態(tài)度。所以企業(yè)在高速發(fā)展時(shí)期負(fù)債率一般較高。 2稅息前利潤(rùn)盈虧平衡分析或每股利潤(rùn)分析法（ EBIT— EPS break— even analysis） 這種方法是利用每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策。 ②當(dāng) EBIT=160萬元時(shí)，三種增資方案的普通股每股利潤(rùn)。 ⑤考慮風(fēng)險(xiǎn)的影響 無差別點(diǎn)只給出了各種籌資方式選擇的分界點(diǎn)，如上例中EBIT=160萬元的點(diǎn)，超過了這一點(diǎn)，采用債務(wù)籌資是最有利的。 圖 5— 6 圖 5— 6中，有兩種 EBIT的概率分布圖，其中 EBIT的期望值相同，分布的離散程度不同。 案例 1 秦池（經(jīng)營(yíng)杠桿、資本結(jié)構(gòu)） 案例 2 大宇神話（財(cái)務(wù)杠桿、資本結(jié)構(gòu)） 案例 3 北江公司資本成本分析 。 每股利潤(rùn)分析法是考慮了最佳資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)側(cè)面 —— 每股利潤(rùn)（股東財(cái)富、公司價(jià)值），而忽略了資本成本。在給定公司期望收益和期望收益的波動(dòng)性（標(biāo)準(zhǔn)差）情況下，財(cái)務(wù)經(jīng)理就可以估計(jì) EBIT將到160萬元以下的概率。注意債務(wù)方案和優(yōu)先股方案之間并不存在無差別點(diǎn)。 利用無差別點(diǎn)可以判斷在什麼情況下可以使用債務(wù)籌資來安排和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。 愛迪生國(guó)際公司：一個(gè)高負(fù)債的案例。 7政府稅收 因?yàn)樨?fù)債有稅收屏蔽作用，所以公司所得稅率高的企業(yè)負(fù)債權(quán)益比也可以高些。 3經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 將總風(fēng)險(xiǎn)規(guī)定在一定范圍內(nèi)時(shí)，營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)可有較高的負(fù)債權(quán)益比；而營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)應(yīng)使用較低的負(fù)債權(quán)益比。 資本結(jié)構(gòu)理論的研究表明， 企業(yè)應(yīng)該存在一個(gè)最佳資本結(jié)構(gòu)，但由于財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本很難進(jìn)行準(zhǔn)確估計(jì)，所以最佳資本結(jié)構(gòu)并不能靠計(jì)算和純理論分析得出，而需管理人員進(jìn)行判斷和選擇。所有這些將會(huì)增加簽定債務(wù)合同的復(fù)雜性，使成本上升；同時(shí)也降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)的效率，使企業(yè)價(jià)值降低。 財(cái)務(wù)危機(jī)是指企業(yè)在履行債務(wù)方面遇到了困難。 1958年 Madigliani 和 Miller提出了無稅收時(shí)的 MM理論（ MMⅠ ），又稱為資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論，即在無政府稅收時(shí)，增加公司債務(wù)并不能提高公司價(jià)值，因?yàn)樨?fù)債帶來的好處完全為其同時(shí)帶來的風(fēng)險(xiǎn)所抵消。但實(shí)際工作中財(cái)務(wù)杠桿往往可以選擇，而營(yíng)業(yè)杠桿卻不同。財(cái)務(wù)杠桿對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響最具有綜合性，所以一般用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表示財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。當(dāng) EBIT或 I發(fā)生變化時(shí)， DFL也會(huì)發(fā)生變化。在給定銷售量和 EBIT及公司所得稅率的情況下，不同籌資方案對(duì)公司 EPS的影響如表 5— 7所示。 由此可見， 籌資成本中存在固定資本成本，會(huì)導(dǎo)致普通股收益的變動(dòng)率（增加或減少）大于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的變動(dòng)率，這就是財(cái)務(wù)杠桿作用。 二、財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) （一）財(cái)務(wù)杠桿作用 財(cái)務(wù)杠桿又稱為融資杠桿。只有在其他影響風(fēng)險(xiǎn)的因素不變時(shí)，營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)才會(huì)隨 DOL的增大而增大。 ?綜上所述， DOL取決于銷售規(guī)模距離盈虧平衡點(diǎn)的遠(yuǎn)近，而不取決于固定成本額的大小。 例如，某企業(yè)某中產(chǎn)品的單價(jià) P=50元，固定成本 F=10000元，則在各種銷售規(guī)模下， EBIT和 DOL如表所示。 公式（ 5— 16）適用于多品種企業(yè) DOL的計(jì)算。相反，隨著 銷售量的下降，單位銷售量所負(fù)擔(dān)的固定成本會(huì)相對(duì)增加，從而給企業(yè)帶來額外的損失。 杠桿效應(yīng) 是固定成本的使用與企業(yè)獲利能力之間的關(guān)系。計(jì)算公式為 Ke = D1/P0 + g 公式（ 5— 13） 三、綜合資本成本（ weighted average cost of capital， WACC） 又稱為加權(quán)平均資本成本，計(jì)算公式為 Kw=∑KjWj 公式（ 5— 13） 其中 Wj 可以選擇帳面價(jià)值（ book value）、市場(chǎng)價(jià)值（ market value）、目標(biāo)價(jià)值（ target value）。由于債券成本能較準(zhǔn)確的計(jì)算出來。 CAPM計(jì)算的普通預(yù)期報(bào)酬率為 Ri=RF+ β i ?（ RmRF） Kc=RF+ β i ?（ RmRF） 公式（ 5— 10） β i可以按歷史數(shù)據(jù)來估計(jì)，即某種股票收益率與市場(chǎng)組合收益率的歷史關(guān)系被認(rèn)為可以較好地反映了未來 ，我們就可以通過過去的收益數(shù)據(jù)來計(jì)算該種股票的 β值。 ③非固定成長(zhǎng)股 通常，股利增長(zhǎng)是從高于正常水平的增長(zhǎng)率轉(zhuǎn)為一個(gè)被認(rèn)為正常水平的增長(zhǎng)率。其簡(jiǎn)化公式為 Kl=Il（ 1— T） /L0（ 1— fl）
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