【正文】 東權(quán)益在編制預計利潤表和資產(chǎn)負債表時，兩個表之間有數(shù)據(jù)的交換，需要一并考慮。銷售成本=448％=（萬元）銷售、管理費用=4488％=（萬元）折舊與攤銷費用=4486％=（萬元）（3）“投資收益”需要對投資收益的構(gòu)成進行具體分析。DBX公司投資收益是經(jīng)營性的，但是數(shù)量很小，并且不具有可持續(xù)性，故預測時將其忽略。短期借款和長期借款的利率已經(jīng)列入“利潤表預測假設(shè)”部分，借款的金額需要根據(jù)資產(chǎn)負債表來確定?，F(xiàn)金資產(chǎn)可以分為兩部分，一部分是生產(chǎn)經(jīng)營所必需的持有量，目的是為了應付各種意外支付，它們屬于經(jīng)營現(xiàn)金資產(chǎn)。超額部分的現(xiàn)金，屬于金融資產(chǎn)，列為金融負債的減項。經(jīng)營流動資產(chǎn)=44839％=（萬元）（3）“經(jīng)營流動負債”。DBX公司假設(shè)長期資產(chǎn)隨銷售增長，使用銷售百分比法預測，其銷售百分比為50％。不一定使用銷售百分比法。DBX公司存在一個目標資本結(jié)構(gòu)，即有息負債/凈資本為30%，其中短期負債/凈資本為20%，長期負債/凈資本為10%。在這種情況下，全部股權(quán)現(xiàn)金流量都作為股利分配給股東，股利現(xiàn)金流量和股權(quán)現(xiàn)金流量是相同的。DBX公司的利息費用是根據(jù)當期期末有息債務和預期利率預計的。表10—5 DBX公司的預計現(xiàn)金流量表 單位：萬元年份基期200120022003200420052006稅后經(jīng)營利潤加：折舊與攤銷=經(jīng)營現(xiàn)金毛流量減：經(jīng)營營運資本增加=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量減：凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加 折舊與攤銷 =實體現(xiàn)金流量 融資流動：稅后利息費用短期借款增加長期借款增加+金融資產(chǎn)增加=債務融資凈流量+股利分配股權(quán)資本發(fā)行=股權(quán)融資流量融資流量合計有關(guān)項目說明如下：1．實體現(xiàn)金流量（1）經(jīng)營現(xiàn)金毛流量。（2）經(jīng)營現(xiàn)金凈流量。實體現(xiàn)金流量是經(jīng)營現(xiàn)金凈流量扣除資本支出后的剩余部分。無息長期負債包括各種不需要支付利息的長期應付款、專項應付款和其他長期負債等。由于資本支出和經(jīng)營營運資本增加都是企業(yè)的投資現(xiàn)金流出，因此它們的合計稱為“本期總投資”。本期凈投資=期末凈經(jīng)營資產(chǎn)期初凈經(jīng)營資產(chǎn) =（期末凈負債+期末股東權(quán)益）（期初凈負債+期初股東權(quán)益） = =（萬元）因此，實體現(xiàn)金流量的公式也可以寫成：實體現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營利潤本期凈投資 = =（萬元）2．股權(quán)現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量與實體現(xiàn)金流量的區(qū)別，是它需要再扣除與債務相聯(lián)系的現(xiàn)金流量。稅后利潤減去股東負擔的凈投資，剩余的部分成為股權(quán)現(xiàn)金流量?！叭谫Y現(xiàn)金流量”是從投資人角度觀察的實體現(xiàn)金流量，投資人得到現(xiàn)金用正數(shù)表示，投資人提供現(xiàn)金則用負數(shù)表示。這里只討論現(xiàn)金流量折現(xiàn)的永續(xù)增長模型。如果我們把預測期延長到2010年，就會發(fā)現(xiàn)后續(xù)期的銷售增長率、實體現(xiàn)金流量增長率和股權(quán)現(xiàn)金流量增長率是相同的（如表10—6所示）。如果不考慮通貨膨脹因素，宏觀經(jīng)濟的增長率大多在2％～6％之間。絕大多數(shù)可以持續(xù)生存的企業(yè)，其銷售增長率可以按宏觀經(jīng)濟增長率估計。本期凈投資會減少實體現(xiàn)金流量，模型的分子（現(xiàn)金流量）和模型的分母（資本成本與增長率的差額）均減少，對分數(shù)值的影響很小。在這種情況下，銷售增長并不提高企業(yè)的價值，是“無效的增長”。本例采用賬面價值法。1．永續(xù)增長模型永續(xù)增長模型假設(shè)企業(yè)未來長期穩(wěn)定、可持續(xù)的增長。所謂永續(xù)狀態(tài)是指企業(yè)有永續(xù)的增長率和投資資本回報率。根據(jù)全球經(jīng)濟預期，長期增長率為6％。請計算該企業(yè)2001年每股股權(quán)現(xiàn)金流量和每股股權(quán)價值。則股權(quán)價值為：每股股權(quán)現(xiàn)金流量==（元/股）每股股權(quán)價值=（）247?！纠?1—3】B公司是一個高技術(shù)企業(yè)，具有領(lǐng)先同業(yè)的優(yōu)勢。為支持銷售每年增長20％，資本支出需同比增長，折舊費也會同比增長。國庫券的利率為3％，％。（6）計算股權(quán)本年凈投資：股權(quán)本年凈投資=實體本年凈投資（1負債比例）（7）計算股權(quán)現(xiàn)金流量：股權(quán)現(xiàn)金流量凈利潤股權(quán)本年凈投資 （8）計算資本成本：第一階段的資本成本=3％+（％3％）=15％第二階段的資本成本=3％+（％3％）=％（9）計算企業(yè)價值：后續(xù)期終值=后續(xù)期第一年現(xiàn)金流量／（資本成本永續(xù)增長率） =247。預計2001～2005年期間每股銷售收入增長率可以保持在33％的水平。2001～，2006年開始每年按算術(shù)級數(shù)均勻下降，并可以持續(xù)。高增長階段每年增長33％。本年凈投資=資本支出折舊+經(jīng)營營運資本增加2001年本年凈投資=+=（元）以下各年按此類推。高增長階段的資本成本=7％+％=％轉(zhuǎn)換階段的資本成本每年遞減=（％％）247。某年折現(xiàn)系數(shù)=上年折現(xiàn)系數(shù)/（1+本年資本成本）2001年折現(xiàn)系數(shù)=1247。高增長階段的現(xiàn)值=各年現(xiàn)金流量折現(xiàn)求和=（元/股）轉(zhuǎn)換階段的現(xiàn)值=各年現(xiàn)金流量折現(xiàn)求和=（元/股）后續(xù)階段的終值=（1+6％）/（％6％） =（元/股）后續(xù)階段的現(xiàn)值==（元/股）每股價值=++=（元/股）表10—10 C企業(yè)的股票價值的估計 單位：萬元年份20002001200220032004200520062007200820092010銷售增長率（%）每股收入凈收益/收入（%）25252525252525252525每股凈收益資本支出減：折舊（經(jīng)營營運資本）加：經(jīng)營營運資本增加=本年經(jīng)投資股權(quán)自由現(xiàn)金流量β無風險利率（%）風險補償率（%）股權(quán)資本成本（%）13545折現(xiàn)系數(shù)高成長期現(xiàn)值轉(zhuǎn)換期現(xiàn)值后續(xù)期現(xiàn)值每股價值（二）身體現(xiàn)金流量模型的應用在實務中大多使用尸體現(xiàn)金流量模型。債務成本較低，增加債務比重是加權(quán)平均資本成本下降。實體現(xiàn)金流量代替股權(quán)現(xiàn)金流量，加權(quán)平均資本成本代替股權(quán)資本成本。2000年年底投資資本總額為6500萬元，其中有息債務4 650萬元，股東權(quán)益1 850萬元，凈資本的負債率超過70％。所得稅稅率和債務稅后利息率均維持2000年的水平。當前的加權(quán)平均資本成本為11％，2006年及以后年份資本成本降為10％。預測期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計算過程如表10—11所示。債務的市場價值按賬面價值計算。企業(yè)的融資政策：在歸還借款以前不分配股利，全部多余現(xiàn)金用于歸還借款。預計2001～2005年銷售增長率為8％，2006年增長率減至5％，并且可以持續(xù)。下面通過一個例子說明實體現(xiàn)金流量模型的應用。在無稅和交易成本的情況下，債務成本的下降也會大部分被股權(quán)成本的上升所抵消，平均資本成本對資本結(jié)構(gòu)變化不敏感，估計起來比較容易。債務增加時，風險上升，股權(quán)成本會上升，而上升的幅度不容易測定。（1+％）=以下各年按此類推。5=然后，再用資本資產(chǎn)定價模型，分別計算各年的資本成本：2006年的β==2006年的資本成本=7％+％=％穩(wěn)定階段的資本成本=7％+％=％（5）折現(xiàn)系數(shù)。股權(quán)現(xiàn)金流量=每股凈收益每股股權(quán)本年凈投資2001年股權(quán)現(xiàn)金流量==（元）以下各年按此類推。5=％2006年的增長率=33％％=％以下年度的增長率可以類推。要求：估計該企業(yè)股票的價值。該企業(yè)在經(jīng)營中沒有負債，預計將來也不利用負債。股權(quán)價值=增長期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+轉(zhuǎn)換期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值 =+ +模型的使用條件是被評估企業(yè)的增長率應當與模型假設(shè)的三個階段特征相符。計算過程顯示在表10—9中。目前每股凈利潤4元，預計與銷售同步增長。到2006年增長率下滑到3％。2．兩階段增長模型兩階段增長模型的一般表達式：股權(quán)價值=預測期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價值的現(xiàn)值假設(shè)預測期為n則：股權(quán)價值= +兩階段增長模型的使用條件：兩階段增長模型適用于增長呈現(xiàn)兩個階段的企業(yè)。（10％6％）=（元/股）如果估計增長率為8％，而本年凈投資不變，則股權(quán)價值發(fā)生很大變化：每股股權(quán)價值=（）247。為維持每年6％的增長率。因此，對于增長率和股權(quán)成本的預測質(zhì)量要求很高。永續(xù)增長模型的一般表達式如下：股權(quán)價值=永續(xù)增長模型的特例是永續(xù)增長率等于零，即零增長模型。有關(guān)計算過程如表10—8所示。有關(guān)計算過程見表10—7所示。問題在于新增投資產(chǎn)生的回報率是否可以超過現(xiàn)有的回報率。單純從后續(xù)期估價模型看，似乎增長率的估計很重要，其實后續(xù)期增長率估計的誤差對企業(yè)價值影響很小。判定一個企業(yè)是否具有特殊的、可持續(xù)的優(yōu)勢，應當掌握具有說服力的證據(jù)，并且被長期的歷史所驗證。影響實體現(xiàn)金流量和股權(quán)現(xiàn)金流量的各因素都與銷售額同步增長，因此現(xiàn)金流量增長率與銷售增長率相同。在穩(wěn)定狀態(tài)下，實體現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量和銷售收入的增長率相同，因此，可以根據(jù)銷售增長率估計現(xiàn)金流量增長率?，F(xiàn)金流量的這種平衡關(guān)系，給我們提供了一種檢驗現(xiàn)金流量計算是否正確的方法。（1）債務融資凈流量債務融資凈流量=稅后利息支出+償還債務本金（或債務增加） +超額金融資產(chǎn)增加 = =（萬元）（2）股權(quán)融資凈流量股權(quán)融資凈流量=股利分配股權(quán)資本發(fā)行 = =（萬元）（3）融資流量合計融資流量合計=債務融資凈流量+股權(quán)融資凈流量 =+ =3（萬元）4．現(xiàn)金流量的平衡關(guān)系由于企業(yè)提供的現(xiàn)金流量就是投資人得到的現(xiàn)金流量，因此它們應當相 等。股權(quán)現(xiàn)金流量=實體現(xiàn)金流量債權(quán)人現(xiàn)金流量 =稅后經(jīng)營利潤+折舊與攤銷 經(jīng)營營運資本增加資本支出 稅后利息費用+債務凈增加 =（利潤總額+利息費用）（1稅率）凈投資 稅后利息費用+債務凈增加 =（稅后利潤+稅后利息費用）凈投資稅后利息費用 +債務凈增加 =稅后利潤（凈投資債務凈增加）2001年股權(quán)現(xiàn)金流量=（）=（萬元）如果企業(yè)按照固定的負債率為投資籌集資本，企業(yè)保持穩(wěn)定的財務結(jié)構(gòu)，“凈投資”和“債務凈增加”存在固定比例關(guān)系，則股權(quán)現(xiàn)金流量的公式可以簡化為：股權(quán)現(xiàn)金流量=稅后利潤（1負債率）凈投資 =稅后利潤（1負債率）（資本支出折舊與攤銷） （1負債率）營業(yè)流動資產(chǎn)增加2001年股權(quán)現(xiàn)金流量=（130％）=（萬元）該公式表示，稅后凈利是屬于股東的，但要扣除凈投資。因此“凈”的投資現(xiàn)金流出是本期總投資減去“折舊與攤銷”后的剩余部分，稱之為“本期凈投資”。因此，經(jīng)營凈流量扣除了資本支出，剩余部分才可以提供給投資人。實體現(xiàn)金流量=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量資本支出 =（24+） =（萬元）公式中的“資本支出”，是指用于購置各種長期資產(chǎn)的支出，減去無息長期負債增加額。如果企業(yè)沒有資本支出，它就是可以提供給投資人（包括股東和債權(quán)人）的現(xiàn)金流量。它有時也被稱為“常用現(xiàn)金流量”。年末股東權(quán)益=股本+年末未分配利潤 =200+ =（萬元）凈負債及股東權(quán)益=凈負債+股東權(quán)益 =+ =（萬元）由于利潤表和資產(chǎn)負債表的數(shù)據(jù)是相互銜接的，要完成2001年利潤表和資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)的預測工作，才能轉(zhuǎn)向2002年的預測。根據(jù)目標資本結(jié)構(gòu)確定應借款的數(shù)額：短期借款=凈經(jīng)營資產(chǎn)短期借款比例 =20% =（萬元）長期借款=凈經(jīng)營資產(chǎn)長期借款比例 =10% =（萬元）（2）內(nèi)部融資額。如果當期利潤小于需要籌集的權(quán)益資本，在“應付股利”項目中顯示為負值