【正文】 東權(quán)益在編制預(yù)計(jì)利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)，兩個(gè)表之間有數(shù)據(jù)的交換，需要一并考慮。銷(xiāo)售成本=448％=（萬(wàn)元）銷(xiāo)售、管理費(fèi)用=4488％=（萬(wàn)元）折舊與攤銷(xiāo)費(fèi)用=4486％=（萬(wàn)元）（3）“投資收益”需要對(duì)投資收益的構(gòu)成進(jìn)行具體分析。DBX公司投資收益是經(jīng)營(yíng)性的，但是數(shù)量很小，并且不具有可持續(xù)性，故預(yù)測(cè)時(shí)將其忽略。短期借款和長(zhǎng)期借款的利率已經(jīng)列入“利潤(rùn)表預(yù)測(cè)假設(shè)”部分，借款的金額需要根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)確定?，F(xiàn)金資產(chǎn)可以分為兩部分，一部分是生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所必需的持有量，目的是為了應(yīng)付各種意外支付，它們屬于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金資產(chǎn)。超額部分的現(xiàn)金，屬于金融資產(chǎn)，列為金融負(fù)債的減項(xiàng)。經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資產(chǎn)=44839％=（萬(wàn)元）（3）“經(jīng)營(yíng)流動(dòng)負(fù)債”。DBX公司假設(shè)長(zhǎng)期資產(chǎn)隨銷(xiāo)售增長(zhǎng)，使用銷(xiāo)售百分比法預(yù)測(cè)，其銷(xiāo)售百分比為50％。不一定使用銷(xiāo)售百分比法。DBX公司存在一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，即有息負(fù)債/凈資本為30%，其中短期負(fù)債/凈資本為20%，長(zhǎng)期負(fù)債/凈資本為10%。在這種情況下，全部股權(quán)現(xiàn)金流量都作為股利分配給股東，股利現(xiàn)金流量和股權(quán)現(xiàn)金流量是相同的。DBX公司的利息費(fèi)用是根據(jù)當(dāng)期期末有息債務(wù)和預(yù)期利率預(yù)計(jì)的。表10—5 DBX公司的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表 單位：萬(wàn)元年份基期200120022003200420052006稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)加：折舊與攤銷(xiāo)=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金毛流量減：經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量減：凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)增加 折舊與攤銷(xiāo) =實(shí)體現(xiàn)金流量 融資流動(dòng)：稅后利息費(fèi)用短期借款增加長(zhǎng)期借款增加+金融資產(chǎn)增加=債務(wù)融資凈流量+股利分配股權(quán)資本發(fā)行=股權(quán)融資流量融資流量合計(jì)有關(guān)項(xiàng)目說(shuō)明如下：1．實(shí)體現(xiàn)金流量（1）經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金毛流量。（2）經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量。實(shí)體現(xiàn)金流量是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量扣除資本支出后的剩余部分。無(wú)息長(zhǎng)期負(fù)債包括各種不需要支付利息的長(zhǎng)期應(yīng)付款、專(zhuān)項(xiàng)應(yīng)付款和其他長(zhǎng)期負(fù)債等。由于資本支出和經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加都是企業(yè)的投資現(xiàn)金流出，因此它們的合計(jì)稱(chēng)為“本期總投資”。本期凈投資=期末凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)期初凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn) =（期末凈負(fù)債+期末股東權(quán)益）（期初凈負(fù)債+期初股東權(quán)益） = =（萬(wàn)元）因此，實(shí)體現(xiàn)金流量的公式也可以寫(xiě)成：實(shí)體現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)本期凈投資 = =（萬(wàn)元）2．股權(quán)現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量與實(shí)體現(xiàn)金流量的區(qū)別，是它需要再扣除與債務(wù)相聯(lián)系的現(xiàn)金流量。稅后利潤(rùn)減去股東負(fù)擔(dān)的凈投資，剩余的部分成為股權(quán)現(xiàn)金流量?！叭谫Y現(xiàn)金流量”是從投資人角度觀察的實(shí)體現(xiàn)金流量，投資人得到現(xiàn)金用正數(shù)表示，投資人提供現(xiàn)金則用負(fù)數(shù)表示。這里只討論現(xiàn)金流量折現(xiàn)的永續(xù)增長(zhǎng)模型。如果我們把預(yù)測(cè)期延長(zhǎng)到2010年，就會(huì)發(fā)現(xiàn)后續(xù)期的銷(xiāo)售增長(zhǎng)率、實(shí)體現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率和股權(quán)現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率是相同的（如表10—6所示）。如果不考慮通貨膨脹因素，宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率大多在2％～6％之間。絕大多數(shù)可以持續(xù)生存的企業(yè)，其銷(xiāo)售增長(zhǎng)率可以按宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率估計(jì)。本期凈投資會(huì)減少實(shí)體現(xiàn)金流量，模型的分子（現(xiàn)金流量）和模型的分母（資本成本與增長(zhǎng)率的差額）均減少，對(duì)分?jǐn)?shù)值的影響很小。在這種情況下，銷(xiāo)售增長(zhǎng)并不提高企業(yè)的價(jià)值，是“無(wú)效的增長(zhǎng)”。本例采用賬面價(jià)值法。1．永續(xù)增長(zhǎng)模型永續(xù)增長(zhǎng)模型假設(shè)企業(yè)未來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)定、可持續(xù)的增長(zhǎng)。所謂永續(xù)狀態(tài)是指企業(yè)有永續(xù)的增長(zhǎng)率和投資資本回報(bào)率。根據(jù)全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期，長(zhǎng)期增長(zhǎng)率為6％。請(qǐng)計(jì)算該企業(yè)2001年每股股權(quán)現(xiàn)金流量和每股股權(quán)價(jià)值。則股權(quán)價(jià)值為：每股股權(quán)現(xiàn)金流量==（元/股）每股股權(quán)價(jià)值=（）247?！纠?1—3】B公司是一個(gè)高技術(shù)企業(yè)，具有領(lǐng)先同業(yè)的優(yōu)勢(shì)。為支持銷(xiāo)售每年增長(zhǎng)20％，資本支出需同比增長(zhǎng)，折舊費(fèi)也會(huì)同比增長(zhǎng)。國(guó)庫(kù)券的利率為3％，％。（6）計(jì)算股權(quán)本年凈投資：股權(quán)本年凈投資=實(shí)體本年凈投資（1負(fù)債比例）（7）計(jì)算股權(quán)現(xiàn)金流量：股權(quán)現(xiàn)金流量?jī)衾麧?rùn)股權(quán)本年凈投資 （8）計(jì)算資本成本：第一階段的資本成本=3％+（％3％）=15％第二階段的資本成本=3％+（％3％）=％（9）計(jì)算企業(yè)價(jià)值：后續(xù)期終值=后續(xù)期第一年現(xiàn)金流量／（資本成本永續(xù)增長(zhǎng)率） =247。預(yù)計(jì)2001～2005年期間每股銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率可以保持在33％的水平。2001～，2006年開(kāi)始每年按算術(shù)級(jí)數(shù)均勻下降，并可以持續(xù)。高增長(zhǎng)階段每年增長(zhǎng)33％。本年凈投資=資本支出折舊+經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加2001年本年凈投資=+=（元）以下各年按此類(lèi)推。高增長(zhǎng)階段的資本成本=7％+％=％轉(zhuǎn)換階段的資本成本每年遞減=（％％）247。某年折現(xiàn)系數(shù)=上年折現(xiàn)系數(shù)/（1+本年資本成本）2001年折現(xiàn)系數(shù)=1247。高增長(zhǎng)階段的現(xiàn)值=各年現(xiàn)金流量折現(xiàn)求和=（元/股）轉(zhuǎn)換階段的現(xiàn)值=各年現(xiàn)金流量折現(xiàn)求和=（元/股）后續(xù)階段的終值=（1+6％）/（％6％） =（元/股）后續(xù)階段的現(xiàn)值==（元/股）每股價(jià)值=++=（元/股）表10—10 C企業(yè)的股票價(jià)值的估計(jì) 單位：萬(wàn)元年份20002001200220032004200520062007200820092010銷(xiāo)售增長(zhǎng)率（%）每股收入凈收益/收入（%）25252525252525252525每股凈收益資本支出減：折舊（經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本）加：經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加=本年經(jīng)投資股權(quán)自由現(xiàn)金流量β無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（%）風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率（%）股權(quán)資本成本（%）13545折現(xiàn)系數(shù)高成長(zhǎng)期現(xiàn)值轉(zhuǎn)換期現(xiàn)值后續(xù)期現(xiàn)值每股價(jià)值（二）身體現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用在實(shí)務(wù)中大多使用尸體現(xiàn)金流量模型。債務(wù)成本較低，增加債務(wù)比重是加權(quán)平均資本成本下降。實(shí)體現(xiàn)金流量代替股權(quán)現(xiàn)金流量，加權(quán)平均資本成本代替股權(quán)資本成本。2000年年底投資資本總額為6500萬(wàn)元，其中有息債務(wù)4 650萬(wàn)元，股東權(quán)益1 850萬(wàn)元，凈資本的負(fù)債率超過(guò)70％。所得稅稅率和債務(wù)稅后利息率均維持2000年的水平。當(dāng)前的加權(quán)平均資本成本為11％，2006年及以后年份資本成本降為10％。預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計(jì)算過(guò)程如表10—11所示。債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值按賬面價(jià)值計(jì)算。企業(yè)的融資政策：在歸還借款以前不分配股利，全部多余現(xiàn)金用于歸還借款。預(yù)計(jì)2001～2005年銷(xiāo)售增長(zhǎng)率為8％，2006年增長(zhǎng)率減至5％，并且可以持續(xù)。下面通過(guò)一個(gè)例子說(shuō)明實(shí)體現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用。在無(wú)稅和交易成本的情況下，債務(wù)成本的下降也會(huì)大部分被股權(quán)成本的上升所抵消，平均資本成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)變化不敏感，估計(jì)起來(lái)比較容易。債務(wù)增加時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)上升，股權(quán)成本會(huì)上升，而上升的幅度不容易測(cè)定。（1+％）=以下各年按此類(lèi)推。5=然后，再用資本資產(chǎn)定價(jià)模型，分別計(jì)算各年的資本成本：2006年的β==2006年的資本成本=7％+％=％穩(wěn)定階段的資本成本=7％+％=％（5）折現(xiàn)系數(shù)。股權(quán)現(xiàn)金流量=每股凈收益每股股權(quán)本年凈投資2001年股權(quán)現(xiàn)金流量==（元）以下各年按此類(lèi)推。5=％2006年的增長(zhǎng)率=33％％=％以下年度的增長(zhǎng)率可以類(lèi)推。要求：估計(jì)該企業(yè)股票的價(jià)值。該企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中沒(méi)有負(fù)債，預(yù)計(jì)將來(lái)也不利用負(fù)債。股權(quán)價(jià)值=增長(zhǎng)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+轉(zhuǎn)換期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值 =+ +模型的使用條件是被評(píng)估企業(yè)的增長(zhǎng)率應(yīng)當(dāng)與模型假設(shè)的三個(gè)階段特征相符。計(jì)算過(guò)程顯示在表10—9中。目前每股凈利潤(rùn)4元，預(yù)計(jì)與銷(xiāo)售同步增長(zhǎng)。到2006年增長(zhǎng)率下滑到3％。2．兩階段增長(zhǎng)模型兩階段增長(zhǎng)模型的一般表達(dá)式：股權(quán)價(jià)值=預(yù)測(cè)期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價(jià)值的現(xiàn)值假設(shè)預(yù)測(cè)期為n則：股權(quán)價(jià)值= +兩階段增長(zhǎng)模型的使用條件：兩階段增長(zhǎng)模型適用于增長(zhǎng)呈現(xiàn)兩個(gè)階段的企業(yè)。（10％6％）=（元/股）如果估計(jì)增長(zhǎng)率為8％，而本年凈投資不變，則股權(quán)價(jià)值發(fā)生很大變化：每股股權(quán)價(jià)值=（）247。為維持每年6％的增長(zhǎng)率。因此，對(duì)于增長(zhǎng)率和股權(quán)成本的預(yù)測(cè)質(zhì)量要求很高。永續(xù)增長(zhǎng)模型的一般表達(dá)式如下：股權(quán)價(jià)值=永續(xù)增長(zhǎng)模型的特例是永續(xù)增長(zhǎng)率等于零，即零增長(zhǎng)模型。有關(guān)計(jì)算過(guò)程如表10—8所示。有關(guān)計(jì)算過(guò)程見(jiàn)表10—7所示。問(wèn)題在于新增投資產(chǎn)生的回報(bào)率是否可以超過(guò)現(xiàn)有的回報(bào)率。單純從后續(xù)期估價(jià)模型看，似乎增長(zhǎng)率的估計(jì)很重要，其實(shí)后續(xù)期增長(zhǎng)率估計(jì)的誤差對(duì)企業(yè)價(jià)值影響很小。判定一個(gè)企業(yè)是否具有特殊的、可持續(xù)的優(yōu)勢(shì)，應(yīng)當(dāng)掌握具有說(shuō)服力的證據(jù)，并且被長(zhǎng)期的歷史所驗(yàn)證。影響實(shí)體現(xiàn)金流量和股權(quán)現(xiàn)金流量的各因素都與銷(xiāo)售額同步增長(zhǎng)，因此現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率與銷(xiāo)售增長(zhǎng)率相同。在穩(wěn)定狀態(tài)下，實(shí)體現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量和銷(xiāo)售收入的增長(zhǎng)率相同，因此，可以根據(jù)銷(xiāo)售增長(zhǎng)率估計(jì)現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率?，F(xiàn)金流量的這種平衡關(guān)系，給我們提供了一種檢驗(yàn)現(xiàn)金流量計(jì)算是否正確的方法。（1）債務(wù)融資凈流量債務(wù)融資凈流量=稅后利息支出+償還債務(wù)本金（或債務(wù)增加） +超額金融資產(chǎn)增加 = =（萬(wàn)元）（2）股權(quán)融資凈流量股權(quán)融資凈流量=股利分配股權(quán)資本發(fā)行 = =（萬(wàn)元）（3）融資流量合計(jì)融資流量合計(jì)=債務(wù)融資凈流量+股權(quán)融資凈流量 =+ =3（萬(wàn)元）4．現(xiàn)金流量的平衡關(guān)系由于企業(yè)提供的現(xiàn)金流量就是投資人得到的現(xiàn)金流量，因此它們應(yīng)當(dāng)相 等。股權(quán)現(xiàn)金流量=實(shí)體現(xiàn)金流量債權(quán)人現(xiàn)金流量 =稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)+折舊與攤銷(xiāo) 經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加資本支出 稅后利息費(fèi)用+債務(wù)凈增加 =（利潤(rùn)總額+利息費(fèi)用）（1稅率）凈投資 稅后利息費(fèi)用+債務(wù)凈增加 =（稅后利潤(rùn)+稅后利息費(fèi)用）凈投資稅后利息費(fèi)用 +債務(wù)凈增加 =稅后利潤(rùn)（凈投資債務(wù)凈增加）2001年股權(quán)現(xiàn)金流量=（）=（萬(wàn)元）如果企業(yè)按照固定的負(fù)債率為投資籌集資本，企業(yè)保持穩(wěn)定的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，“凈投資”和“債務(wù)凈增加”存在固定比例關(guān)系，則股權(quán)現(xiàn)金流量的公式可以簡(jiǎn)化為：股權(quán)現(xiàn)金流量=稅后利潤(rùn)（1負(fù)債率）凈投資 =稅后利潤(rùn)（1負(fù)債率）（資本支出折舊與攤銷(xiāo)） （1負(fù)債率）營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加2001年股權(quán)現(xiàn)金流量=（130％）=（萬(wàn)元）該公式表示，稅后凈利是屬于股東的，但要扣除凈投資。因此“凈”的投資現(xiàn)金流出是本期總投資減去“折舊與攤銷(xiāo)”后的剩余部分，稱(chēng)之為“本期凈投資”。因此，經(jīng)營(yíng)凈流量扣除了資本支出，剩余部分才可以提供給投資人。實(shí)體現(xiàn)金流量=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量資本支出 =（24+） =（萬(wàn)元）公式中的“資本支出”，是指用于購(gòu)置各種長(zhǎng)期資產(chǎn)的支出，減去無(wú)息長(zhǎng)期負(fù)債增加額。如果企業(yè)沒(méi)有資本支出，它就是可以提供給投資人（包括股東和債權(quán)人）的現(xiàn)金流量。它有時(shí)也被稱(chēng)為“常用現(xiàn)金流量”。年末股東權(quán)益=股本+年末未分配利潤(rùn) =200+ =（萬(wàn)元）凈負(fù)債及股東權(quán)益=凈負(fù)債+股東權(quán)益 =+ =（萬(wàn)元）由于利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表的數(shù)據(jù)是相互銜接的，要完成2001年利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)工作，才能轉(zhuǎn)向2002年的預(yù)測(cè)。根據(jù)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)確定應(yīng)借款的數(shù)額：短期借款=凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)短期借款比例 =20% =（萬(wàn)元）長(zhǎng)期借款=凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)長(zhǎng)期借款比例 =10% =（萬(wàn)元）（2）內(nèi)部融資額。如果當(dāng)期利潤(rùn)小于需要籌集的權(quán)益資本，在“應(yīng)付股利”項(xiàng)目中顯示為負(fù)值