【正文】 好的，完全不利于投資者?！　〖僭O(shè)在無用先生的領(lǐng)導下，停滯公司恰如其名沒有什么增長，在發(fā)行期權(quán)后的十年間，公司每年在100億美元的凈資產(chǎn)價值基礎(chǔ)上盈利10億美元，相當于所發(fā)行的全部股票每股盈利10美元。通過將股東收益全部保留不作分配，盡管公司業(yè)務(wù)沒有任何增長。與此同時，所有股東會開始懷疑：當時向無用先生發(fā)行期權(quán)時所聲稱的股東與管理層結(jié)成“利益同盟”究竟是什么回事？ 　　一種“正?！钡募t利政策，比如將收益的三分之一派發(fā)紅利，雖然不會導致如此極端的結(jié)果出現(xiàn)，但仍然會讓那些根本沒有任何成就的經(jīng)理人獲得極其豐厚的報酬。但讓我吃驚又吃驚的是，這種期權(quán)幾乎從來沒有發(fā)行過。如今，在公司管理層中，一個風靡一時的定律是:“一事失敗事事成功”（nothing succeeds like failure）?！碑敼拘匠晡瘑T會采用類似的邏輯推理時，昨天已是非常過分的過度要求在今天看來只不過是底線而已?！盚ank Greenberg的回答直截了當：“要一件隊服。我們在股票或債券上持有長期頭寸（longterm position）時，每年的持倉市值變化會反映在資產(chǎn)負債中，但只要我們沒有出售，這筆資產(chǎn)就極少反映在損益表中。查理和我更喜歡以這種方式獲得非美元暴露（nondollar exposure，外匯風險僅指因兩國貨幣匯率的變動給交易雙方中任何一方可能帶來的損失或收益。與之相反，持有國外證券經(jīng)過一段時間之后，形成一個正盈利（與負盈利相反，正盈利指持有的市場頭寸利率較高而借貸貨幣要支付較低的利率從而導致正值現(xiàn)金流。最后，經(jīng)常賬戶的第三個項目國際收支中的單邊資金轉(zhuǎn)移總是負的。 如何使投資收益最小化　　對于伯克夏和其他美國股票投資人來說，過去這些年來大把賺錢簡直是輕而易舉的?！　∫忉屵@一切是怎么回事，我們得從一個最基本的事實開始：除了一些無足輕重的情況例外(比如企業(yè)破產(chǎn)時企業(yè)的損失由債權(quán)人負擔)，在大多數(shù)情況下，所有者們從現(xiàn)在開始到世界末日（Judgment Day）期間所能獲得的收益與他們所擁有的公司總體而言的收益相等。所有的股東作為一個整體而言，如果沒有從天而降的金錢暴雨神話發(fā)生的話，根本不可能從公司那里得到比公司所創(chuàng)造的收益更多的財富。美國所有的上市公司被一個美國家庭所擁有，而且將永遠如此。在這個Gotrocks大家庭里，所有的人的財富都以同樣的速度持續(xù)增長，一切都十分協(xié)調(diào)。這些家庭成員交易的次數(shù)越多，他們從企業(yè)收益這個大餅中所分到份額就越少，那些作為經(jīng)紀人的幫助者分到的份額卻變得越多?！钡诙鷰椭呒娼?jīng)理人繼續(xù)使用第一批幫助者兼經(jīng)紀人進行交易，這些經(jīng)理人甚至提高了交易的活躍性以致那些經(jīng)紀人業(yè)務(wù)更加興隆?！　〉谌鷰椭叩纳矸菔秦攧?wù)規(guī)劃專家和機構(gòu)咨詢專家，他們正在仔細斟酌向Gotrocks這個大家庭提供關(guān)于選擇經(jīng)理人的建議，已經(jīng)暈頭暈?zāi)X的這個家庭對他們的協(xié)助自然非常歡迎。但就是最后的希望即將破滅之時，第四批幫助者——我們稱其為超級幫助者（the hyperHelpers）出現(xiàn)了?！　∵@個家庭中比較敏銳的成員發(fā)現(xiàn)，第四批hyperHelpers其實就是第二批幫助者兼經(jīng)理人，只不過是穿上新的工作服、上面繡著吸引人的對沖基金（hedge fund）或私人股權(quán)投資公司（private equity）而已。最近廣為流行的盈利分配機制使這個家庭付出的代價更加昂貴，根據(jù)這種分配機制，由于幫助者的聰明或運氣所取得的盈利，大部分歸幫助者所有，而由于幫助者的無能或運氣不好所發(fā)生的損失則全部由家庭成員承擔，同時還得支付大筆的固定傭金。但牛頓的天才卻并沒有延伸到投資中。要在21世紀得到相同的收益率，道瓊斯指數(shù)在2099年12月31日必須上漲到2,011,，而我只要能夠達到2,000,000點就相當滿意了。幾年前，我們進行了幾次有趣的交易都毫發(fā)無損或者全身而退。最近我們借款給Clayton管理的一個廣泛多元化的、業(yè)績能夠預(yù)測的預(yù)制房屋應(yīng)收賬款組合提供財務(wù)支持。在這種情況發(fā)生之前，我們寧愿要更好的利潤而不是更好的財務(wù)包裝（cosmetics）。　　從風險的角度來說，擁有十種各不相同且各不相關(guān)的公用事業(yè)收入足以支付利息，假設(shè)二者比例為2∶1，與單一來源但支付能力更大的收入相比，前者要安全得多?！　∥覀儗鶆?wù)的態(tài)度基本上就是這樣。但成千上萬的投資者將其很大一部分資本凈值投資到伯克夏股票之一（應(yīng)該強調(diào)的是，其中包括我們大部分董事會成員和主要經(jīng)理人），公司的一個重大災(zāi)難就會成為這些投資者們個人的一個重大災(zāi)難。不論發(fā)生什么情況，伯克夏都有足夠的資本凈值、收入流和流動性輕而易舉地處理這些問題。管理繼任　　作為伯克夏公司的所有者，你們自然會十分關(guān)心，如果我的精力開始日漸衰退之后是否會繼續(xù)堅持擔任CEO，以及如果果真如此，董事會將如何處理這個問題？你們也想知道如果我今晚突然與世長辭，公司將會如何運作？　　第二個問題很容易回答，我們旗下的絕大多數(shù)公司擁有強大的市場地位、強勁的發(fā)展動力、非常杰出的經(jīng)理人，伯克夏獨特的企業(yè)文化已經(jīng)深植于下屬每個企業(yè)之中，即使我去世，這些公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營也不會出半點差錯?！　〔讼亩聲呀?jīng)充分討論過這三位CEO候選人中的每一位，而且就接替我的最終人選已經(jīng)全體一致達成決議。在伯克夏下屬企業(yè)中，我和查理一次又一次遇到這種情況。從財務(wù)的觀點來看，董事會成員很少有此動機作出如此舉動。我所擁有的每一股股票都已經(jīng)事先指定捐贈給慈善事業(yè)，我希望整個社會能夠從這些生前贈予和死后遺贈中收獲到最大限度的好處。年度股東大會　　2006年我們的股東大會將在5月6日（星期六）召開。Kelly Broz （ne233。Kelly問我，是否愿意在婚禮節(jié)目上亮相，我的回答是“嫉妒新郎”，這句話竟然原封不動地就上了新聞。與Clayton預(yù)制房屋相鄰的是Forest River的休閑車（Recreational Vehicle,RV）展覽。我相信，我們至少能為你們之中的一半人省下不少的保費。來奧馬哈時是坐車，回去時坐你的新飛機。如此暢銷的原因相當簡單——你無法找到比這本書擁有更多有價值的思想的書。至于有關(guān)機票、住宿、用車預(yù)訂服務(wù)，我們很高興再次與美國運通（電話 800... ）簽約，為您提供具體幫助。一想到如此之高的銷售額，我不禁熱血沸騰。在今年股東大會期間，周六從下午5:30到下午8:00，我們將舉行一個只對股東開放的特別活動，我本人也將到場，一邊吃著烤肉喝著可樂，一邊計算銷售額　　Borsheim珠寶在股東會期間將再次有兩場專門為股東舉辦的活動，第一場是5月5日（周五）從下午6:00到晚上10:00舉辦的雞尾酒會；第二場也是主要的展覽會（gala），在5月7日（周日）從早上9:00到下午4:00舉行，周六營業(yè)時間一直到下午6:00。2005年股東大會期間營業(yè)額比2004年增長了9%，2004年股東大會期間營業(yè)額則比2003年創(chuàng)紀錄地增長了73%。此外，兩位世界級橋牌頂尖高手Bob Hamman和Sharon Osberg也會在周日下午與我們的股東們進行比賽，他們當然不會蒙著雙眼，但Bob從來不理牌，就算是參加全國橋牌冠軍大賽也如此。s，你一定要提前預(yù)約訂位，預(yù)約請在5月1日之后（請不要在此之前預(yù)約），請致電 4025513733 。要想知道原因何在，周日請和我們一道光臨。我?guī)械膶W生到Gorat39。s將再次單獨為伯克夏股東們在5月7日（周日）開放，從下午4:00開始一直營業(yè)到晚上10:00。我們已經(jīng)汲取了教訓，今年將有充足的庫存。為了方便股東們購物，從5月1日（周一）到5月13日（周六）期間，Borsheim珠寶店都將為股東提供優(yōu)惠價，只要出示參加股東大會的證件或者是交易單表明你的股東身份，即可享受優(yōu)惠。這期間的優(yōu)惠活動將包括一些平常從不打折的頂級品牌，這可是為了我們伯克夏股東周末專場才特別破的例，我們非常感謝他們的配合?！　≡诘?2大街位于Dodge與Pacific之間的占地77英畝的內(nèi)布拉斯加家具店(Nebraska Furniture Mart , NFM)中，我們將再次舉辦“伯克夏周末”（“Berkshire Weekend”）專場特賣會。2005年在Bookworm書店還展示了其他22種書籍和DVD，總共銷售了4,597冊，銷售收入84,746美元。芒格智慧妙論的好書——《Poor Charlie39?！　⌒瞧诹趭W馬哈機場，我們?nèi)詫⒄故綨etJets一系列的機型以供大家檢閱。這個特別優(yōu)惠在我們開展業(yè)務(wù)的全美50個州中的45個州都可以提供。你會發(fā)現(xiàn)。齊格菲爾德：（18691932年），美國戲劇導演，以其夸張的時事諷刺劇the Ziegfeld Follies而聞名，從1907年到1931年每年上演一次（除了1926年、1928和1929年）——譯者注）組織了這次超豪華的購物秀和年度大會。短暫休息之后，我和查理將在3:15正式召開年度股東大會，這一會議的程序去年進行得十分順利，因為這使得那些想要參加正式會議的股東可以如愿參加，沒有興趣的股東也可以自由地去購物。但不必為此擔心，我們擁有一群非常杰出的董事，他們總是能夠做出對于股東來說最為正確之事?？墒窃谒饺岁P(guān)系層面上，對于大多數(shù)人來說，要告訴別人尤其是一個朋友，他（她）已經(jīng)能力不濟，實在是件特別難以啟齒的事。但其他經(jīng)理人剛剛年滿60歲就明顯地出現(xiàn)衰退，當他們的能力衰退之時，他們自我評估的能力也往往相應(yīng)衰減，有些還需要經(jīng)常在其耳邊鳴笛警告。重要的一點是，董事們現(xiàn)在完全知道且未來也會知道，如果需要的話，他們應(yīng)該做些什么。解決這一問題的辦法是要組織內(nèi)部指定另一位人士專門負責有價證券的投資工作，在伯克夏，這是一件十分有趣的工作，新的CEO毫無問題將會選擇一位聰明能干的人士來負責這項投資工作。多年來，一些非常聰明的投資人經(jīng)過痛苦的經(jīng)歷已經(jīng)懂得：再長一串讓人動心的數(shù)額乘上一個零，結(jié)果只能是零。對于這些以及其他客戶，我們已經(jīng)承諾，無論發(fā)生什么情況，他們的投資都會絕對安全，無論是金融恐慌、股市關(guān)閉（例如1914年拖延了很長時間的股市關(guān)閉）、甚至是美國遭受核武器、化學或生物武器襲擊。當然，根據(jù)傳統(tǒng)的商業(yè)智慧，我們在財務(wù)上顯得太過保守，如果我們在資產(chǎn)負債表中加入適當?shù)呢攧?wù)杠桿，無疑能夠安全地增加盈利。一個地理災(zāi)難，比如在美國西部地區(qū)發(fā)生地震，卻不會對MidAmerican產(chǎn)生類似的毀滅性打擊，即使是像查理這樣的憂慮者，也不會認為一場事故能夠大幅度減少這家公司的公用事業(yè)收入。如果出現(xiàn)什么晴天霹靂似的突發(fā)事件，使MidAmerican的公用事業(yè)資產(chǎn)其中之一受到損害，那么，其公用事業(yè)資產(chǎn)的收入仍將遠遠高于支付所有債務(wù)利息的水平。如果我們采取類似的這種在業(yè)內(nèi)十分常見的操作程序，在資產(chǎn)負債表上并不會反映這樣做所產(chǎn)生的債務(wù)，而且將加快報告收益的時間，可是最終我們的盈利會相對較少一些?！　∥覀儠榱饲宄私馄滹L險特征的帶息應(yīng)收賬款組合（portfolios of interestbearing receivables）而借債。債務(wù)與風險　　合并MidAmerican之后，我們新的資產(chǎn)負債表可能會讓大家認為，伯克夏對借債的容忍度已經(jīng)有所增加，但事實并非如此，除了象征意義的數(shù)量之外，我們回避債務(wù)，只是為了以下三種目的才會求助于債務(wù)：　　我們偶而利用回購協(xié)議（repurchase agreement，repo）作為某種短期投資策略的一個組成部分，其中包括持有美國政府（或其代理）證券?！比绻皇沁@次投資損失造成的巨大創(chuàng)傷，也許牛頓就會發(fā)現(xiàn)第四大運動定律——對于投資者整體而言，運動的增加導致了收益的減少。如今事實上這個家庭的所有這樣那樣的磨擦成本大約要占到所有美國上市公司盈利的20%，也就是說，支付給幫助者的負擔，使美國股票投資者總體上只能得到所有上市公司收益的80%，而如果他們靜靜地坐在家里休息而不聽任何人的建議的話，就能穩(wěn)穩(wěn)得到100%。這個家庭聽信了他們的解釋，決定全部付清他們的報酬。第四批人說: “你們能指望這些行尸走肉做什么呢？”　　新來的第四批幫助者提出了一個驚人的簡單解決之道——支付更多的報酬。有人就會產(chǎn)生疑問，為什么他們還想成功地選擇合適的顧問呢？遺憾的是，Gotrocks這個大家庭并沒有產(chǎn)生類似的疑問，第三批幫助者兼顧問當然肯定不會向他們說明這個問題?！　∵@個大家庭的失望與日俱增?！　〔痪弥?，大多數(shù)家庭成員意識到，在這種新的“打敗我兄弟”（“beatmy brother”）的游戲中，這些經(jīng)紀人做得并不好，于是又來了另一批幫助者。這些幫助者十分熱心地答應(yīng)來處理這些交易，當然他們要收取一定的傭金。對所得分紅納稅之后，這個家庭的一代接一代依靠他們擁有的公司所獲得的利潤將變得更加富有。我個人的看法是: 這些成本如今正在越來越高，將會導致股東們未來的收益水平要遠遠低于他們的歷史收益水平。當股市上漲時，所有的投資者都會感覺更有錢了，但一個股東要退出，前提必須是有新的股東加入接替他的位置。如此巨大的升幅只有一個十分簡單的原因：20世紀美國企業(yè)經(jīng)營得非常出色，投資人借企業(yè)繁榮的東風賺得盆滿缽滿。結(jié)果是，美國經(jīng)常賬戶的巨大不平衡如果對美國經(jīng)濟或市場沒有產(chǎn)生顯而易見的有害影響的話，可能會持續(xù)很長一段時間?！　∮绊懨绹?jīng)常賬戶赤字的潛在因素繼續(xù)惡化，而且看起來沒有中止的跡象，不僅我們的貿(mào)易赤字——經(jīng)常賬戶中最大也是最常見的項目——在2005年創(chuàng)下了歷史新高，而且我們預(yù)計第二大項目——投資收支也將很快由正轉(zhuǎn)負。這主要是由于利率的變化——當美國利率相對于其他國家上升時，持有資產(chǎn)大部分為外匯就會形成一個顯著的負盈利（Negative Carry，負盈利，持有的市場頭寸利率較低而借貸貨幣要支付較高的利率從而導致負值現(xiàn)金流，也就是融資成本高于證券或期貨投資收益率的交易——譯者注）?？墒情L期外匯頭寸卻是根據(jù)當日市價每日計價的，因此，每個報表日都會影響我們的收益情況，從我們第一次涉足外匯交易起至今，我們一共賺了20億美元。嗚嗚嗚……）　　我認為美國經(jīng)濟的長期問題在于貿(mào)易不平衡，對此，我已經(jīng)在過去的年報中詳細陳述，我的觀點仍舊不變。Hank Greenberg的兒子Steve曾經(jīng)是一個球手的代理人，在代表一個外場手與一家職業(yè)棒球大聯(lián)盟俱樂部談判時，Steve試探性地問他的老爸，他應(yīng)該要