【正文】 ) PB ROIC%%%%%%總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 資料來源：公司數(shù)據(jù) 中國銀河證券研究所（以2009年12月22日收盤價計算）驅(qū)動因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測開店、單店內(nèi)生增速是公司收入增長主要驅(qū)動力。（2）我們認為，美邦2009年業(yè)績不佳主要受大規(guī)模開拓ME CITY拖累，未來隨著ME CITY逐步走上正軌，很可能會帶來業(yè)績第二次高增長。股票價格表現(xiàn)的催化劑MEamp。主要風險在當前外資品牌紛紛進入中國一線城市，公司能否維持原有的競爭優(yōu)勢有待進一步檢驗。在此假定下，%、52%、%。經(jīng)營思路符合時尚休閑本質(zhì)的情況下，在可預(yù)見的35年內(nèi)，渠道擴張是該項業(yè)務(wù)發(fā)展根本驅(qū)動力。公司估值與投資建議：我們認為報喜鳥屬于穩(wěn)健增長型企業(yè)，SAINT ANGELO沿著目前“強化品牌形象、提升客戶忠誠度”發(fā)展：在可預(yù)見的35年內(nèi)，可以實現(xiàn)20%+收入增長（經(jīng)濟不出現(xiàn)大滑坡）；考慮到提價帶來毛利率提升，凈利潤增速在25%以上。股價表現(xiàn)的催化劑：我們認為公司股價催化劑可以分為短期和長期兩類。主要風險因素：S ANGELO由于定位于時尚休閑，運營理念和行業(yè)發(fā)展本質(zhì)與SAINT ANGELO有根本差異，S ANGELO是否有適當?shù)念I(lǐng)軍人物、適當?shù)陌l(fā)展理念和體系，均需要進一步觀察。評級標準銀河證券行業(yè)評級體系：推薦、謹慎推薦、中性、回避推薦：是指未來6－12個月，行業(yè)指數(shù)（或分析師團隊所覆蓋公司組成的行業(yè)指數(shù)）超越交易所指數(shù)（或市場中主要的指數(shù)）平均回報20%及以上。中性：行業(yè)指數(shù)（或分析師團隊所覆蓋公司組成的行業(yè)指數(shù)）與交易所指數(shù)（或市場中主要的指數(shù)）平均回報相當。銀河證券公司評級體系：推薦、謹慎推薦、中性、回避推薦：是指未來6－12個月，公司股價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報20%及以上。中性：是指未來6－12個月，公司股價與分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報相當。免責聲明本報告由中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券）向其機構(gòu)或個人客戶（以下簡稱客戶）提供，無意針對或打算違反任何地區(qū)、國家、城市或其它法律管轄區(qū)域內(nèi)的法律法規(guī)。銀河證券認為本報告所載內(nèi)容及觀點客觀公正，但不擔保其內(nèi)容的準確性或完整性。銀河證券不需要采取任何行動以確保本報告涉及的內(nèi)容適合于客戶。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網(wǎng)站的內(nèi)容不構(gòu)成本報告的任何部份，客戶需自行承擔瀏覽這些網(wǎng)站的費用或風險。本報告是發(fā)送給銀河證券客戶的，屬于機密材料，只有銀河證券客戶才能參考或使用，如接收人并非銀河證券客戶，請及時退回并刪除。聯(lián)系中國銀河證券股份有限公司 研究所北京市西城區(qū)金融街35號國際企業(yè)大廈C座 100032電話：01066568888傳真：01066568641網(wǎng)址：機構(gòu)請致電：北京地區(qū)聯(lián)系： 01066568849上海地區(qū)聯(lián)系： 01066568281深圳廣州地區(qū)聯(lián)系：01066568908。所有在本報告中使用的商標、服務(wù)標識及標記，除非另有說明，均為銀河證券的商標、服務(wù)標識及標記。銀河證券可能與本報告涉及的公司之間存在業(yè)務(wù)關(guān)系，并無需事先或在獲得業(yè)務(wù)關(guān)系后通知客戶。本報告并不構(gòu)成投資、法律、會計或稅務(wù)建議或擔保任何內(nèi)容適合客戶，本報告不構(gòu)成給予客戶個人咨詢建議。本報告所載內(nèi)容反映的是銀河證券在最初發(fā)表本報告日期當日的判斷，銀河證券可發(fā)出其它與本報告所載內(nèi)容不一致或有不同結(jié)論的報告，但銀河證券沒有義務(wù)和責任去及時更新本報告涉及的內(nèi)容并通知客戶。未經(jīng)銀河證券事先書面授權(quán)許可，任何機構(gòu)或個人不得更改或以任何方式發(fā)送、傳播或復(fù)印本報告。回避：是指未來6－12個月，公司股價低于分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報10%及以上。謹慎推薦：是指未來6－12個月，公司股價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報10%－20%?；乇埽盒袠I(yè)指數(shù)（或分析師團隊所覆蓋公司組成的行業(yè)指數(shù)）低于交易所指數(shù)（或市場中主要的指數(shù)）平均回報10%及以上。謹慎推薦：行業(yè)指數(shù)（或分析師團隊所覆蓋公司組成的行業(yè)指數(shù)）超越交易所指數(shù)（或市場中主要的指數(shù)）平均回報。中國社會科學院產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學博士，2007年加入中國銀河證券研究所，負責紡織行業(yè)研究。從長期看，催化劑仍依賴于基本面的超預(yù)期，主要包括：（1）時尚系列S ANGELO推進順利，2011年如果可以達到400家渠道，將會給市場帶來無盡的想象空間。如果耐心持有1年，以2010年30倍PE估值，公司合理市場價值27元。我們與市場不同的觀點：我們認為，SAINT ANGELO與傳統(tǒng)的西服企業(yè)不同，模式類似于“PORTS”和“VICUTU”，即在“強化品牌形象”基礎(chǔ)上，提升客戶忠誠度，從而為提價提供可能，“內(nèi)生增長+穩(wěn)健的外延式擴張”是未來一段時間該品牌發(fā)展直接驅(qū)動力?；趯?010年經(jīng)濟形勢好轉(zhuǎn)、以及公司在量體等方面改進的判斷，我們假定20，銷售凈利潤率達到2008年水平，即凈利潤為3825萬元。驅(qū)動其業(yè)績增長因素來自于兩方面：渠道外延式擴張、提價帶來的單店內(nèi)生增長和毛利率提升。美邦服飾未來產(chǎn)生驚喜的地方主要是MEamp。，單一“”品牌的成熟運作已經(jīng)為現(xiàn)有估值提供堅實基礎(chǔ)。單店內(nèi)生增長：2009年提高折扣比例、加盟店消化庫存，%；202011年隨著加盟商信心恢復(fù)，產(chǎn)品價格提升，單店內(nèi)生增長提高至7%、7%。股價表現(xiàn)的催化劑如果公司代理商層次壓縮順利、SW JEANS推廣成功，將帶來公司業(yè)績第二次高增長。而代理商層級壓縮、新品牌培育，為長期增長打開空間。開店速度：假定2009年增加548家，2010年增加408家，2011年增加365家。M、Camp。我們對內(nèi)銷型服裝企業(yè)的看好，尤其是2010年的較高彈性，是基于經(jīng)濟逐步好轉(zhuǎn)基礎(chǔ)上作出的判斷。圖 33以國內(nèi)為主市場重點服飾品牌2009年以來漲幅資料來源：BLOOMBERG 中國銀河證券研究所表 6品牌內(nèi)銷型重點企業(yè)盈利預(yù)測股票名稱股票代碼評 級股價（元）合理價值EPS(元)PE（X）0811EPS CAGRROE2008區(qū)間（元）09E10E11E2009E2010E2011E七匹狼推 薦 %%美邦服飾推 薦 %%報喜鳥推 薦 %%羅萊家紡謹慎推薦 %%星期六謹慎推薦 %%探路者中 性 %%資料來源：中國銀河證券研究所表 7國外重點品牌服飾類公司盈利預(yù)測和估值水平品牌貨幣總市值收盤價PE凈利潤ROE200908A 09E10ECAGR(3)(%)國外奢侈品服裝　HUGO BOSSEUR1,550 %%TOD39。2010年盈利預(yù)測假定條件和結(jié)果對比表 5 2010年盈利預(yù)測假定條件和結(jié)果對比七 匹 狼美邦服飾報 喜 鳥羅萊家紡探 路 者10年渠道數(shù)量3555369010002306680增速%%%%%09年單店內(nèi)生%%%%%10年單店內(nèi)生%%%%%2010收入2352 6171 1453 1303 409 增速%%%%%10年毛利率%%%%%變動%%%%0%凈利潤256 807 261 172 52 增速%%%%%超預(yù)期之處內(nèi)生增ME CITY進度資料來源：各公司公告 中國銀河證券研究所四、維持內(nèi)銷型企業(yè)“推薦”評級（一）A股品牌服飾具備投資價值對比當前時點A股重點上市公司與國外重點服飾上市公司2010年動態(tài)市盈率：A股上市公司目前的估值水平比國外略高，但凈利潤增速也更具優(yōu)勢。表 4 部分企業(yè)2009年零售增速09H109Q309M11報喜鳥15%左右20%20%25%雅戈爾13%15%%左右%百麗（鞋類）25%9%（同店）中國動向4%（同店）11%（同店）資料來源：中國銀河證券研究所（三）2010年業(yè)績彈性分析及公司盈利預(yù)測2010年品牌服飾業(yè)績彈性行業(yè)增速角度，戶外增速高于休閑服，正裝（品牌運營型）、女鞋整體平穩(wěn)，運動服飾在2008年過度樂觀下高渠道擴張、高訂貨量仍需繼續(xù)消化；家紡受地產(chǎn)成交面積增速影響較大。根據(jù)訂貨會，2010年春夏季相對樂觀：n 羅萊家紡、富安娜：剔除訂貨占比提升，11月召開的10年春夏訂貨會增速在50%以上（但由于無定金要求， 不能等同于實際訂單），主要受益于地產(chǎn)成交、婚慶增多。n 李寧：2010Q2增速略高于Q1，%、%。訂貨會數(shù)據(jù)七匹狼、利郎、李寧、安踏、探路者主要采取代理商模式，通過訂貨會模式確定未來生產(chǎn)計劃（訂貨會基本鎖定全年訂單80%以上），因此其業(yè)績具有較強前瞻性。圖 32全國重點大型百貨商場服裝銷售額及銷售量增速量增、價升量增、價升打折處理存貨期資料來源：中華商業(yè)信息網(wǎng) 中國銀河證券研究所對2010年限額以上服裝鞋帽類零售增速的預(yù)測根據(jù)銀河證券研究所宏觀部門預(yù)計，%、%，%。n 金融危機以來全國重點大型百貨商場服裝銷售增速：2008年10月份起，全國重點大型百貨商場服裝零售增速回落，至2009M3，%；2009M7起，增速逐步回升，%、%、%、%。在09年4月份各項指標基本降至97年、03年最低點水平，5月起開始緩慢回升。探路者依靠渠道擴張，增速有望達到甚至超過該水平。由于基數(shù)小，%。n 驅(qū)動運動服飾業(yè)績迅猛增長來自于：渠道擴張，品牌形象提升帶來的提價效應(yīng)；而訂貨會制度下經(jīng)銷商過度樂觀、過度悲觀情緒同樣具備放大效應(yīng)。2008市場總額990億，CAGR4=10%圖 18女鞋：重點企業(yè)收入增速（百萬）資料來源：Euromonitor公司年報 中國銀河證券研究所圖 19女鞋：重點企業(yè)利潤增速(百萬)資料來源：公司年報 中國銀河證券研究所（百麗利潤包括運動服部分）圖 20女鞋：重點企業(yè)渠道擴張（個）資料來源：各公司年報 中國銀河證券研究所圖 21女鞋：重點企業(yè)毛利率提升資料來源：各公司年報 中國銀河證券研究所（五）體育服飾：受益消費普及，08年過度樂觀影響09年業(yè)績n 運動服在20042008年間復(fù)合增長率20%+，尤其是奧運會前后：李寧、安踏、動向0608年收入復(fù)合增長率分別45%、92%、96%，凈利潤復(fù)合增長率56%、146%、111%。n 2008年金融海嘯下，09年H1各女鞋品牌依然保持穩(wěn)定增長，充分體現(xiàn)出該行業(yè)相對剛需特征（百麗鞋類上半年收入增25%、%）。08行業(yè)產(chǎn)值8800億，CAGR4=%圖 14家紡行業(yè)：重點企業(yè)收入增速資料來源：Euromonitor公司公告 中國銀河證券研究所圖 15家紡行業(yè)：重點企業(yè)利潤增速(百萬)資料來源：公司公告 中國銀河證券研究所圖 16家紡行業(yè)：重點企業(yè)渠道增速資料來源：Euromonitor公司公告 中國銀河證券研究所圖 17家紡行業(yè)：重點企業(yè)毛利率提升資料來源：公司公告 中國銀河證券研究所（四）女鞋行業(yè)：兼并收購與內(nèi)生增長兩種模式并存n 女鞋品牌零售起步于20世紀90年代初。而專賣店形勢發(fā)展，為區(qū)域品牌形成提供發(fā)展空間，目前僅處于家紡行業(yè)春秋戰(zhàn)國時期，品牌眾多、市場分散（詳細內(nèi)容參加羅萊家紡、富安娜深度研究報告）。不排除在經(jīng)濟非常景氣的情況下，業(yè)績出現(xiàn)50%增長。n 驅(qū)動各家企業(yè)業(yè)績增長的因素主要是渠道擴張（渠道下沉），以及提價帶來單店內(nèi)生增長；由于訂貨會為主，經(jīng)銷商情緒會起到助漲助跌作用，如2008年七匹狼收入（詳細內(nèi)容參見七匹狼深度報告：《》）快速增長、2009年大幅回落均是受代理商情緒影響。n 驅(qū)動報喜鳥、寶姿業(yè)績增長因素包括：渠道擴張、提價帶來單店內(nèi)生增長（提價基礎(chǔ)來自于品牌文化沉淀）、提價帶來毛利率提高。在對中國服裝未來510年