【正文】 07年凈利潤(rùn)分別不低于32518萬(wàn)元（）、39021萬(wàn)元（）、46825萬(wàn)元（），%，年平均復(fù)合增長(zhǎng)20%，已經(jīng)給了投資者一個(gè)滿意的答復(fù)，但根據(jù)我們的測(cè)算公司實(shí)際業(yè)績(jī)很可能超過(guò)此承諾。但如果人民幣有可能持續(xù)升值的話，將在一定程度上降低這種風(fēng)險(xiǎn)。85萬(wàn)畝速生林，按7年一個(gè)周期，每畝8方木材產(chǎn)量以及平均3方木材折合一頓紙漿來(lái)估算，每年將為公司提供32萬(wàn)噸紙漿，按目前市場(chǎng)價(jià)格來(lái)考慮可為公司提供6000萬(wàn)元－1億元左右的凈利潤(rùn)。表11:岳陽(yáng)紙業(yè)相對(duì)估值水平05/11/10收盤價(jià)2004年2005年2006年2007年EPSPEPE資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所 注：岳陽(yáng)紙業(yè)總股本26980萬(wàn)股、流通股12000萬(wàn)股萬(wàn)股。%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8460萬(wàn)元，%。股改復(fù)盤后。我們最擔(dān)心的是公司白卡紙的銷售，白卡紙的銷售接近總銷售的40%， 雖然公司在降低原材料成本、調(diào)整白卡紙結(jié)構(gòu)（增加煙卡的銷售比重）等方面有所改善，但產(chǎn)品毛利水平依然較低，06年產(chǎn)品銷售價(jià)格應(yīng)基本穩(wěn)定或略有下降，我們擔(dān)心產(chǎn)品盈利能力難以保障。國(guó)泰君安證券股票投資評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)：增持：股票價(jià)格在未來(lái)6～12個(gè)月內(nèi)超越大盤15%以上；謹(jǐn)慎增持：股票價(jià)格在未來(lái)6～12個(gè)月內(nèi)超越大盤幅度為5%——15%；；中性：股票價(jià)格在未來(lái)6～12個(gè)月內(nèi)相對(duì)大盤變動(dòng)幅度為5%——5%；減持：股票價(jià)格在未來(lái)6～12個(gè)月內(nèi)相對(duì)大盤下跌5%以上。七、造紙行業(yè)主要上市公司的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與價(jià)值評(píng)公司價(jià)格（11月18日）收盤流通A（萬(wàn)股）流通市值（萬(wàn)元）PB05EPS(元)06EPS(元)05PE06PE本期投資建議上期建議晨鳴紙業(yè)36094155926增持增持G華泰21650172984增持增持G博匯1092054818謹(jǐn)慎增持中性岳陽(yáng)紙業(yè)1200055680謹(jǐn)慎增持謹(jǐn)慎增持山鷹紙業(yè)2677887029中性中性美利紙業(yè)780035022中性中性恒豐紙業(yè)600039780中性中性石峴紙業(yè)500017500虧損虧損－－減持減持民豐特紙884044907減持減持福建南紙910026299減持減持資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所 岳陽(yáng)紙業(yè)、美利紙業(yè)、恒豐紙業(yè)正在股改停牌期間。按照公司對(duì)業(yè)績(jī)的承諾，我們看到公司股票的估值水平已與晨鳴、華泰基本相當(dāng)，處于被嚴(yán)重低估的狀態(tài)。公司2005年、2006年經(jīng)審計(jì)的年度財(cái)務(wù)報(bào)告，其凈利潤(rùn)在扣除非經(jīng)常性損益后如果分別低于12000萬(wàn)元（）、14500萬(wàn)元（），或財(cái)務(wù)報(bào)告被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)報(bào)告，博匯集團(tuán)一次性追加對(duì)價(jià)420萬(wàn)股，；（2）“股東限售條款”?！?風(fēng)險(xiǎn)提示：公司風(fēng)險(xiǎn)主要有06年新聞紙價(jià)格具有較大的波動(dòng)性，如果全年平均價(jià)格降到5000元/噸以下，06年公司業(yè)績(jī)有下滑較大的可能；公司資產(chǎn)負(fù)債率接近70%，現(xiàn)金回籠也不理想，雖然目前并不影響公司的正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，但對(duì)公司進(jìn)一步擴(kuò)張會(huì)產(chǎn)生一定的約束?！?目前公司新聞紙價(jià)格約在5200元/噸左右，年底之前還有向下的壓力，第4季度業(yè)績(jī)很可能低于第3季度。同比增長(zhǎng)91%，凈利潤(rùn)5912萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)51%?！?風(fēng)險(xiǎn)提示：隨著05年底華泰自己的40萬(wàn)噸新聞紙生產(chǎn)線的投產(chǎn)，市場(chǎng)壓力進(jìn)一步加重，06年產(chǎn)品價(jià)格有下滑5%左右的可能性。通過(guò)實(shí)施資源控制戰(zhàn)略、建設(shè)亞洲單廠最大、設(shè)備現(xiàn)代化程度最高的生產(chǎn)線，華泰將建成具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的新聞紙生產(chǎn)基地。同時(shí)華泰股份的林漿紙一體化項(xiàng)目已經(jīng)得到國(guó)家發(fā)改委的批復(fù)。隨著新聞紙供給的增加，年底之前或06年新聞紙市場(chǎng)都將承受較大的壓力，價(jià)格將向5000元/噸靠攏。G華泰紙業(yè) 繼續(xù)維持“增持”建議● 華泰股份近年來(lái)一直致力于新聞紙產(chǎn)品，目前是國(guó)內(nèi)最大的新聞紙生產(chǎn)企業(yè)，目前已完成股權(quán)分置的改革。06年我們期待本部白卡紙、南昌輕涂紙以及吉林新聞紙對(duì)公司盈利有所貢獻(xiàn)，三大塊合計(jì)投資40億元以上，形成產(chǎn)能120萬(wàn)噸左右，新增（05年幾乎沒(méi)有貢獻(xiàn)）2億元以上的凈利潤(rùn)并非奢望。在公司業(yè)績(jī)總體增長(zhǎng)的情況下不被投資者接受，主要原因與公司上半年不適當(dāng)?shù)男麄骰驅(qū)Ρ静堪卓垺⒛喜p涂紙兩個(gè)項(xiàng)目預(yù)期較高有關(guān)；同時(shí)3季度南昌項(xiàng)目在沒(méi)有盈利的情況下沖銷3000萬(wàn)元的開(kāi)辦費(fèi)，直接造成3季度盈利水平與毛利率的下降，加上報(bào)表在個(gè)別產(chǎn)品匯總上的技術(shù)錯(cuò)誤，也在一定程度上影響了投資者對(duì)公司的預(yù)期。我國(guó)造紙行業(yè)目前處于高速發(fā)展時(shí)期，具有明顯的“跑馬圈地”特征，這不僅表現(xiàn)在生產(chǎn)企業(yè)的布局上，更表現(xiàn)為對(duì)造紙上游林木資源的掌控上?！?我們認(rèn)為晨鳴紙業(yè)近期股價(jià)的下跌，原因絕不僅僅是第三季度業(yè)績(jī)不太理想所導(dǎo)致的，可能更與投資者對(duì)公司未來(lái)發(fā)展把握不準(zhǔn)有直接的關(guān)系。04年我國(guó)消耗的紙漿比例是木漿22%，草漿26%，廢紙漿52%，考慮到紙產(chǎn)品的升級(jí)換代，到2008年我國(guó)紙漿耗用中木漿的比例將提高到27%，廢紙漿達(dá)到56%，草漿下降到17%，屆時(shí)木漿的需求量為1847萬(wàn)噸，比04年增加877萬(wàn)噸。林紙一體化的進(jìn)程取得比較明顯的進(jìn)步無(wú)論從短期還是長(zhǎng)期來(lái)看，取得較低成本的紙漿是企業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的主要保證，我國(guó)紙業(yè)要想走向國(guó)際市場(chǎng)，必須走林紙一體化的道路。僅就上述幾項(xiàng)比較而言，使用進(jìn)口木漿的劣勢(shì)已抵消大半，同時(shí)就國(guó)內(nèi)紙業(yè)的實(shí)際情況來(lái)看，在擁有先進(jìn)設(shè)備的同時(shí)，木漿也并不完全依賴國(guó)際市場(chǎng)，如晨鳴紙業(yè)，公司05年兩條新設(shè)備都擁有自備漿系統(tǒng)，公司對(duì)外購(gòu)漿（包括國(guó)內(nèi)采購(gòu)與廢紙）的依賴在30%左右。由于我國(guó)進(jìn)口木漿主要用于生產(chǎn)銅版紙、白卡紙等高檔涂布用紙，那么每噸紙用漿成本約689元，如果考慮生產(chǎn)環(huán)節(jié)被中斷所需費(fèi)用，我們判斷由于使用進(jìn)口漿造紙每噸紙成本比國(guó)際水平高出約720元/噸。兩項(xiàng)合計(jì)影響成本120元/噸。造紙所用化工產(chǎn)品較多，是制造成本的重要組成部分，而我國(guó)所用化工原輔料采購(gòu)成本大大低于國(guó)際主要紙業(yè)國(guó)家的采購(gòu)成本，據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家造紙所用化工原料相比，我國(guó)涂布紙噸紙成本要減少150元人民幣以上。綜合而言，我國(guó)造紙行業(yè)主動(dòng)出擊能力尚待加強(qiáng)，防御抵抗能力有余。06年產(chǎn)能的釋放有所減緩，當(dāng)年新增產(chǎn)量與新增銷量基本相當(dāng)，考慮到目前涂布包裝紙的售價(jià)與盈利水平已較低，已對(duì)進(jìn)口紙品產(chǎn)生較大的制約，因此我們判斷06年進(jìn)口量將進(jìn)一步下滑，綜合考慮到今年較大的庫(kù)存節(jié)余與06年供給增長(zhǎng)量，我們認(rèn)為06年市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度不會(huì)超過(guò)05年，價(jià)格應(yīng)與目前價(jià)格基本相當(dāng)或略有下滑。表7:近5年涂布包裝紙產(chǎn)銷及增長(zhǎng) 萬(wàn)噸99年00年01年02年03年04年紙及紙板消費(fèi)量352535753683433248065439增長(zhǎng)％涂布白紙板消費(fèi)量246286337504603731增長(zhǎng)％進(jìn)口量107資料來(lái)源：中國(guó)造紙信息 國(guó)泰君安證券研究所從上表可以看出，涂布包裝紙的需求增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于整個(gè)紙業(yè)的增長(zhǎng)速度，進(jìn)口的數(shù)量也呈上升趨勢(shì)。銅版紙06年市場(chǎng)供求基本平衡 價(jià)格相對(duì)