【正文】 高，而不會(huì)引起物價(jià)的上漲。流程可以圖表示為式中，表示貨幣供應(yīng)量， 表示短期利率，表示長(zhǎng)期利率，表示投資，表示產(chǎn)出。反之，利率上升時(shí)，投資需求減少。當(dāng)貨幣供應(yīng)量發(fā)生變化時(shí)，如果利率變化幅度不大，貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的效果就會(huì)受到阻礙。（3）投資與收入相關(guān)聯(lián)的乘數(shù)。這時(shí)均衡點(diǎn)在處，偏離了貨幣當(dāng)局的目標(biāo)。發(fā)揮利率傳導(dǎo)的有利方面，貨幣供應(yīng)量更好地通過利率途徑促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。下面我們利用凱恩斯的利率傳導(dǎo)理論考察我國利率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)證關(guān)系。Null Hypothesis:ObsFStatisticProbabilityGDP does not Granger Cause CHTR注：*、**分別表示在10%、5%顯著性水平上拒絕原假設(shè)。市場(chǎng)化利率就是將利率的決策權(quán)交給金融機(jī)構(gòu)，由金融機(jī)構(gòu)根據(jù)自身的資金狀況以及對(duì)未來金融市場(chǎng)動(dòng)向的判斷，自主地調(diào)節(jié)利率水平，并最終形成以中央銀行基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)，以貨幣市場(chǎng)利率為中介，由市場(chǎng)供求關(guān)系決定金融結(jié)構(gòu)存貸款利率的市場(chǎng)利率體系和利率形成機(jī)制。但從結(jié)果來看，在不同滯后期，利率與GDP之間的因果關(guān)系還是很顯著的，這也表明利率是貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的傳導(dǎo)途徑之一。隨著金融機(jī)構(gòu)的復(fù)雜化，經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為信貸傳導(dǎo)機(jī)制主要通過兩個(gè)途徑傳導(dǎo)：銀行信貸途徑（即模型）和資產(chǎn)負(fù)債途徑。因此，要把金融市場(chǎng)的作用真正引入需要至少存在貨幣、債券和銀行貸款三個(gè)金融商品。通過模型，得到與模型不同的結(jié)論。由此可見，銀行信貸是貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的一條重要傳導(dǎo)途徑。具體地說，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債狀況的惡化使得企業(yè)的凈財(cái)富減少，從而貸款者的貸款抵押減少，因此逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題將會(huì)趨向嚴(yán)重，貸款者減少來對(duì)借款者的貸款，借款者既無法從市場(chǎng)直接融資又無法獲得銀行貸款，從而導(dǎo)致投資和產(chǎn)出下降。其根本原因在于，如果消費(fèi)者需要出售耐用消費(fèi)品或住房以籌集資金，他們將遭受重大損失，因?yàn)樗麄冊(cè)诘盅号馁u中并不能獲取充分價(jià)值。很多學(xué)者（Meltzer(1995)[52]、李正輝(2007)[53]、周建中(2003)[54]、江群和曾令華(2008)[55]）也從實(shí)證上驗(yàn)證了信貸傳導(dǎo)機(jī)制的重要性。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)離不開資金，在我國目前的金融體系下，商業(yè)銀行仍是企業(yè)所需資金的主要供給者，因此銀行信貸供給能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，并且經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大又會(huì)反過來促進(jìn)信貸供給的增長(zhǎng)。資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制理論由先后獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的著名凱恩斯主義者詹姆斯而莫迪利亞尼根據(jù)他的生命周期模型提出了另一條資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)途徑，認(rèn)為金融資產(chǎn)價(jià)格（股票價(jià)格）與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)是以金融財(cái)富的變動(dòng)進(jìn)而消費(fèi)的作用為紐帶而建立的。為了使證券行市（股票價(jià)格）與真實(shí)經(jīng)濟(jì)相關(guān)聯(lián)，托賓引入了，即真實(shí)資本的當(dāng)期股票市場(chǎng)價(jià)格與該真實(shí)資本的當(dāng)期重置成本的比率。反之則反是。同時(shí)，托賓認(rèn)為值與股票行市的漲落呈同向變動(dòng)關(guān)系，與重置成本的漲落呈反向關(guān)系。莫迪利亞尼認(rèn)為消費(fèi)由兩個(gè)因素決定：畢生資財(cái)和當(dāng)期收入。其傳導(dǎo)過程可表述如下：資產(chǎn)價(jià)值（股票價(jià)格）金融財(cái)富畢生資財(cái)消費(fèi)托賓理論和莫迪利亞尼財(cái)富的消費(fèi)效應(yīng)從不同角度論證了資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。我們從實(shí)證的角度分別考察我國流通股票總市值（TVSC）、股票總市值(TVS)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。這說明總體上我國資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制是暢通的，貨幣供應(yīng)量通過資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)影響我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是客觀存在的。Null Hypothesis:ObsFStatisticProbabilityGDP does not Granger Cause TVS注：* 、**分別表示在10％、5%顯著性水平上拒絕原假設(shè)。下面對(duì)這些較為經(jīng)典的匯率理論進(jìn)行考察，從中探尋貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中匯率傳導(dǎo)的一般途徑。（2）若需求彈性高而供給彈性低，且兩者之和大于1，則貿(mào)易條件和貿(mào)易差額都改善。上述分析表明，一國匯率的變動(dòng)能夠通過進(jìn)出口價(jià)格的相對(duì)變動(dòng)改變?cè)搰馁Q(mào)易條件從而該國的貿(mào)易收支，但這種匯率貶值的貿(mào)易效應(yīng)有一個(gè)時(shí)間過程。最后，由于認(rèn)識(shí)時(shí)滯、決策時(shí)滯、傳遞時(shí)滯和生產(chǎn)時(shí)滯情況的發(fā)生，導(dǎo)致短期內(nèi)的進(jìn)出口變化的幅度小于貨幣價(jià)格下降的幅度。在浮動(dòng)匯率制度下，匯率由市場(chǎng)來決定，政府沒有必要進(jìn)行干預(yù)，外匯儲(chǔ)備可以保持不變，而匯率可能頻繁變動(dòng)。匯率貶值，凈出口()增加，從而產(chǎn)出增加。國內(nèi)不少學(xué)者劉偉(2006)[60]、李未無(2005)[61]、陳石清和謝璐(2008)[62]對(duì)我國貨幣供應(yīng)量通過匯率傳導(dǎo)進(jìn)行深入研究。，在顯著性5％水平上， GDP變動(dòng)是導(dǎo)致匯率變動(dòng)Granger原因；在顯著性1％水平上，匯率變動(dòng)是導(dǎo)致GDP變動(dòng)的Granger原因。檢驗(yàn)結(jié)果表明：信貸和匯率傳導(dǎo)機(jī)制顯著性作用突出；利率傳導(dǎo)機(jī)制也比較明顯，盡管其滯后期較長(zhǎng)；資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制受到我國股票市場(chǎng)起步比較晚影響，顯著性影響不是很明顯。盡管目前匯率的調(diào)節(jié)機(jī)制尚未健全、市場(chǎng)調(diào)節(jié)功能并未得到充分的發(fā)揮，但是實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明匯率仍是貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的傳導(dǎo)途徑之一。本文選取2000－2009的匯率（ER）和GDP當(dāng)期值季度數(shù)據(jù)作為樣本，運(yùn)用Grange檢驗(yàn)來判斷兩者的關(guān)系。BP 浮動(dòng)匯率下的匯率傳遞上述傳遞過程可表述為：利率匯率凈出口一國匯率要成為該國貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的重要傳導(dǎo)途徑，該國應(yīng)該滿足經(jīng)濟(jì)開放性條件和較高的匯率市場(chǎng)化程度。，在中央銀行實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策情況下，貨幣供應(yīng)量會(huì)增加，曲線會(huì)向右移至曲線，國內(nèi)利率水平就會(huì)下降，國內(nèi)資金外流，國際收支出現(xiàn)逆差。一國貨幣貶值能改善該國的凈出口，凈出口就會(huì)影響該國的產(chǎn)出水平。時(shí)間順差逆差 匯率貶值的“J曲線效應(yīng)”匯率貶值的“J曲線效應(yīng)”產(chǎn)生原因有：第一，外貿(mào)受制于以前的合同限制，貶值并不能立即影響貿(mào)易商品的價(jià)格。（4）若需求彈性和供給彈性都低，且兩者之和小于1，則貿(mào)易條件改善供給彈性相對(duì)于需求彈性足夠小。（1）若需求彈性與供給彈性都高，且兩者之和大于1，則貿(mào)易條件會(huì)輕微惡化供給彈性大于還是小于需求彈性。然而匯率的決定和變動(dòng)又是一個(gè)相當(dāng)復(fù)雜和各種因素相互作用的過程，因此吸引不少學(xué)者對(duì)此孜孜不倦的探索。 2000－2009我國流通股票總市值、股票總市值和GDP的Granger因果檢驗(yàn)其中，我國流通股票總市值、股票總市值和GDP數(shù)據(jù)分別來自中國人民銀行網(wǎng)站和中國景氣月報(bào)，： 從實(shí)證結(jié)果來看，在顯著性5％水平上， 流通股票總市值變動(dòng)是導(dǎo)致GDP變動(dòng)Granger原因；在顯著性10％水平上，GDP變動(dòng)是導(dǎo)致流通股票總市值變動(dòng)的Granger原因。隨著我國改革開放的不斷深入，金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展與壯大，股票市場(chǎng)的不斷擴(kuò)容與成熟，資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制在貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的作用將逐步顯現(xiàn)出來。其中金融財(cái)富中的一大部分是普通股票。但無論資產(chǎn)種類和價(jià)格怎么變化，其傳導(dǎo)過程的基本原理不變：貨幣供應(yīng)量的變化通過資產(chǎn)價(jià)格改變金融資產(chǎn)和真實(shí)資產(chǎn)的相對(duì)吸引力，從而使公眾資產(chǎn)偏好發(fā)生變化，最終導(dǎo)致真實(shí)投資的產(chǎn)出的變化。托賓的資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制用流程圖表示如下：利率資產(chǎn)價(jià)值（股票價(jià)格） 投資托賓認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)機(jī)制的關(guān)鍵在于與投資之間的因果關(guān)聯(lián)，值越高，對(duì)新投資的刺激越大；反之，值越小，對(duì)新投資的刺激越小。當(dāng)新的廠房和設(shè)備成本相對(duì)于股票市場(chǎng)價(jià)格更為低廉，此時(shí)意味著﹥1，企業(yè)就會(huì)發(fā)行股票，獲得較購買廠房、設(shè)備成本費(fèi)用更高的價(jià)格。1．托賓理論托賓提出的資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)過程為：貨幣供應(yīng)量增加，商業(yè)銀行改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（增加貸款或增加某些有價(jià)證券的持有），某些有價(jià)證券利率降低，社會(huì)其它成員隨之改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（降低其有價(jià)證券持有比例，增加現(xiàn)金或其它資產(chǎn)的比例），其它資產(chǎn)需求增加，代表其它資產(chǎn)的某些證券價(jià)格上漲，代表該資產(chǎn)的生產(chǎn)或投資增加。莫迪利亞尼等所傳導(dǎo)的。在顯著性1％的水平上，我國各項(xiàng)貸款總額與GDP存在顯著性Granger因果關(guān)系，這說明信貸傳導(dǎo)機(jī)制是暢通的，我國金融體系中的各項(xiàng)貸款總額促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，反過來經(jīng)濟(jì)規(guī)模的不斷擴(kuò)大也促進(jìn)了信貸規(guī)模的增長(zhǎng)，信貸是貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的傳導(dǎo)途徑之一。本文選取2000－2009的各項(xiàng)貸款總額（TR）和GDP當(dāng)期值季度數(shù)據(jù)作為樣本，運(yùn)用Grange檢驗(yàn)來判斷兩者的關(guān)系。用流程圖表示如下：資本價(jià)值金融資產(chǎn)財(cái)務(wù)窘境的可能性耐用消費(fèi)品和住房支出這就是說，在貨幣供應(yīng)量減少的條件下，資產(chǎn)價(jià)格的下降會(huì)導(dǎo)致居民財(cái)富或金融資產(chǎn)價(jià)值下降，消費(fèi)者金融狀況惡化，從而消費(fèi)者減少了持有耐用消費(fèi)品和住房的意愿，耐用消費(fèi)品和住房支出下降，產(chǎn)出相應(yīng)下降。流動(dòng)性效應(yīng)是指資產(chǎn)負(fù)債的傳導(dǎo)作用主要是通過消費(fèi)者消費(fèi)意愿的影響來實(shí)現(xiàn)，而不是通過貸款者貸款意愿來達(dá)到。該理論從中央銀行控制貨幣供應(yīng)量對(duì)特定借款人資產(chǎn)負(fù)債狀況的影響角度來解釋信貸傳導(dǎo)機(jī)制的重要作用。模型中所反映的銀行信貸途徑也可用如下示意圖描述：即隨著貨幣供應(yīng)量的增加，銀行活期存款（）增加，銀行可貸資金增加，銀行的貸款供給（）增加，使的那些依靠銀行貸款的借款者增加投資支出（），最終產(chǎn)出增加?！啊笔荂redit和Commodity的合稱，代表信貸市場(chǎng)與商品市場(chǎng)同時(shí)出清。他們?cè)谀Ｐ偷幕A(chǔ)上引入了金融資產(chǎn)的差異性，并擴(kuò)大了模型分析框架中的金融產(chǎn)品種類，共同建立了一個(gè)銀行信貸傳導(dǎo)途徑模型（即模型）。事實(shí)上，金融機(jī)構(gòu)和信貸市場(chǎng)在貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的傳導(dǎo)過程中起著重要作用。但是我國受到一系列經(jīng)濟(jì)條件的限制，上個(gè)世紀(jì)90年代末才啟動(dòng)利率市場(chǎng)化改革。在滯后期為4的情況下，GDP是商業(yè)銀行三個(gè)月短期存款利率的Granger原因；在滯后期為8的情況下，商業(yè)銀行三個(gè)月短期存款利率是GDP的Granger原因。GDP does not Granger Cause CHTR*其中，我國利率和GDP數(shù)據(jù)分別來自中國人民銀行網(wǎng)站和中國景氣月報(bào)，： 2000－2009我國三個(gè)月短期存款利率（CHTR）和GDP的Granger因果檢驗(yàn)并且Ben (1992)[47]、John (1995)[48]、Friedman amp。因此，充分運(yùn)用利率傳導(dǎo)途徑，可以有效地避免貨幣供應(yīng)量變化沖擊經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。模型所體現(xiàn)的利率傳導(dǎo)途徑如下（）：假設(shè)在一年的開始，人們預(yù)期的曲線和曲線是均衡點(diǎn)點(diǎn)，正好是貨幣當(dāng)局所希望達(dá)到的目標(biāo)。它反映的投資隨利率下降（上升）而相應(yīng)增加（減少）的數(shù)額。（1）貨幣需求曲線的斜率。凱恩斯認(rèn)為，用于投資的大部分資產(chǎn)是借來的，在決定投資的諸多因素中，利率是首要因素。凱恩斯學(xué)派的很多學(xué)者不斷對(duì)這一模型進(jìn)行了改進(jìn)，更加合理地解釋了利率傳導(dǎo)途徑。他在《就業(yè)、利息和貨幣通論》中指出，貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或就業(yè)量的影響不是直接的，而是經(jīng)過利率途徑的傳導(dǎo)作用實(shí)現(xiàn)的。很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家在研究貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用時(shí)，都是從傳遞機(jī)制入手的?？傮w來說，目前國內(nèi)的研究不論是在研究的深度上還是研究的廣度上都與國外的研究有一定的差距。不同類型、不同體制、不同發(fā)展?fàn)顟B(tài)的國家，貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的效果相差甚遠(yuǎn)。雖然當(dāng)前在這一領(lǐng)域已經(jīng)取得了不少引人矚目的成果，但是，不管從理論研究還是從實(shí)證研究來看，學(xué)者關(guān)于貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的觀點(diǎn)都沒有達(dá)成共識(shí)，這其中仍有不少問題沒有得到解決。實(shí)證研究結(jié)果不支持以貨幣供應(yīng)量(無論是M1還是M2)作為我國貨幣政策中介目標(biāo)來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在估計(jì)出經(jīng)濟(jì)達(dá)到均衡狀態(tài)下的潛在產(chǎn)出增長(zhǎng)率、物價(jià)和貨幣流通速度增長(zhǎng)率后，得到貨幣供應(yīng)量M2的合理增長(zhǎng)目標(biāo)。1984年， Kormendi和Meguire(1984)[42]通過對(duì)50個(gè)國家的數(shù)據(jù)進(jìn)行了整理和實(shí)證研究以及Boschen和Mills (1995)[43]通過對(duì)美國數(shù)據(jù)的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量變化不會(huì)對(duì)實(shí)際產(chǎn)出產(chǎn)生長(zhǎng)期的影響。這是因?yàn)檫@個(gè)代理人的激勵(lì)機(jī)制要保持貨幣提供了寶貴的聲譽(yù)，一旦消失，其聲譽(yù)足夠高。 貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沒有影響研究雖然國外很多學(xué)者認(rèn)為貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在長(zhǎng)期或短期的影響，但也有學(xué)者從實(shí)證上得出貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沒有影響或影響不大。從貨幣供應(yīng)量中的MM2的角度，建立分布滯后模型，分析動(dòng)態(tài)的貨幣供應(yīng)量MM2分別對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響。黃先開、鄧述慧(2000)[36]采用兩步OLS法對(duì)中國是否存在貨幣政策非對(duì)稱性以及預(yù)期到的貨幣政策對(duì)產(chǎn)出有無影響進(jìn)行了實(shí)證分析，其基本結(jié)論是：不論預(yù)期的貨幣供給沖擊還是非預(yù)期的貨幣供給都對(duì)產(chǎn)出會(huì)產(chǎn)生巨大影響；貨幣供給M1的沖擊對(duì)產(chǎn)出的影響具有對(duì)稱性，而貨幣供給M2的沖擊對(duì)產(chǎn)出的影響具有非對(duì)稱性，正的貨幣沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有明顯的促進(jìn)作用，而負(fù)的貨幣沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有一定的抑制作用。李丹（2008）[33]選取1996年至2006年GDP、CPI、M2的季度數(shù)據(jù)，從相關(guān)性的角度，通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的相關(guān)性很強(qiáng)，不能僅僅認(rèn)為M2不能充分解釋這兩年的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象就否定它作為中介目標(biāo)的合理性和有效性。牛筱穎(2005)[32]采用19942004年的季度數(shù)據(jù)，分別對(duì)貨幣供應(yīng)量與物價(jià)和產(chǎn)出之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)分析。國內(nèi)研究主要研究成果有：易綱(1996)[29]考察了改革前后不同時(shí)期相關(guān)數(shù)據(jù)，分析了貨幣與收入之間因果關(guān)系，發(fā)現(xiàn)19531978年間M2對(duì)國民收入不存在Granger意義上的因果關(guān)系，而在改革期間(19781991)貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有影響。研究結(jié)果表明在短期貨幣供應(yīng)量對(duì)GDP有著重要影響。貨幣供應(yīng)量相對(duì)于GDP的滯后值或超前性特征表明貨幣在短期內(nèi)確實(shí)對(duì)GDP具有影響。根據(jù)后者，然而，雖然弗里德曼規(guī)則是最適合的模型，它是不能獲得現(xiàn)金貸款模型的最優(yōu)。Yoshimasa Aokia, Yasunobu Tomoda（2009）[26]研究了弗里德曼規(guī)則中最優(yōu)貨幣供應(yīng)量在公用事業(yè)和現(xiàn)金信貸模型作用，同時(shí)考慮兩個(gè)規(guī)格的內(nèi)源性貼現(xiàn)因子。闡述了貨幣主義的貨幣數(shù)量理論版表達(dá)的概念，指出了貨幣數(shù)量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變化影響，但不是在宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的實(shí)際變量。研究發(fā)現(xiàn)，價(jià)格水平和實(shí)際產(chǎn)出與M0之間存在唯一的協(xié)整關(guān)系，而與MM2之間不存在協(xié)整關(guān)系。研究還發(fā)現(xiàn)，M2/GDP的上升并不必然意味著通脹壓力加大，只有M2/GDP偏離動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑