航空運(yùn)營分析綜合資料(文件)
【正文】 和東航的預(yù)測。受一線城市需求強(qiáng)勁增長的推動(dòng)，我們預(yù)計(jì)未來兩年內(nèi)國際航線的客運(yùn)量將加速增長。就運(yùn)營而言，我們預(yù)計(jì)這些新飛機(jī)較低的客座率和收益率將會(huì)打壓南航盈利。需求擴(kuò)大我們預(yù)計(jì)20112012 %%%，該預(yù)測假設(shè)：中國國內(nèi)客運(yùn)量增長是GDP 增長的 倍，國際客運(yùn)量增長是一線城市GDP 倍（參照日本和美國客運(yùn)量滲透率達(dá)到類似階段時(shí)的情況）。國內(nèi)：到2012 年底，我們預(yù)計(jì)每年中國每四個(gè)人中就有一人會(huì)進(jìn)行一次國內(nèi)旅行。從美國和日本的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)（我們將在下文中詳細(xì)討論）來看，我們預(yù)計(jì)中國將經(jīng)歷相似的階段，即客運(yùn)量增長是GDP 倍。但是，我們預(yù)計(jì)客運(yùn)量分流影響不會(huì)超過8%，因?yàn)槁眯袝r(shí)間差異顯著，而且高鐵行車所需的里程也長得多，我們認(rèn)為這將使航空公司維持在國內(nèi)長途航線方面的市場份額。我們預(yù)計(jì)，隨著連接樞紐城市（包括北京和上海/深圳/廣州）的線路投入運(yùn)營，客運(yùn)量分流風(fēng)險(xiǎn)將集中出現(xiàn)在2012 和2013 年。我們估計(jì)將有25%左右的直接線路與中國航空總運(yùn)力重疊。間接線路：“重疊線路”中絕大部分是間接線路，相當(dāng)于當(dāng)前航空運(yùn)力的30%左右。我們認(rèn)為，行業(yè)整合的增加（2002 年下半年眾多小型航空公司被三大公司收購，后者的市場份額增加）和2004 年價(jià)格改革后定價(jià)自律的提高可能會(huì)帶來這種結(jié)果。在航空公司理性定價(jià)的前提下，我們做如下假設(shè)：國內(nèi)航線：我們預(yù)計(jì)國內(nèi)航線的收益率將保持強(qiáng)勁，2011 和2012 %%，得益于2012 %的預(yù)期客座率（較2008 個(gè)百分點(diǎn)）。我們的回歸分析顯示，客座率每下降1 個(gè)百分點(diǎn)，%。2010 %%，與去%%相比，、 個(gè)百分點(diǎn)。航空板塊旺季盈利超預(yù)期航空板塊景氣高企，2010 年以來四大航空公司的單季度收入加速提升，%、%、%。就絕對水平而言，我們預(yù)計(jì)2011 和2012 元， 元/收入客公里的上限低33%。無法否認(rèn)的是，由于價(jià)格改革推出的時(shí)間較短以及高鐵帶來的威脅，很難準(zhǔn)確判斷航空公司將如何應(yīng)對高鐵的挑戰(zhàn)。這些線路間接相連，意味著旅客至少需換乘一次而且旅行距離要遠(yuǎn)遠(yuǎn)長于航空旅行（圖表55）?？傮w而言，基于我們的自有分流模型（圖表12），我們預(yù)計(jì)20102020 %。航空與高鐵的競爭大致可以從直接線路和間接線路兩個(gè)主要方面來分析。以這些歷史數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，我們估算了潛在的客運(yùn)量分流對中國航空企業(yè)（所運(yùn)營的航線與高鐵線路重疊）的影響。與市場的看法相反，航空/高鐵重疊的絕大部分線路并沒有形成直接競爭。國內(nèi)客運(yùn)量/滲透率的增長與2001 至2009 年間 % 的平均同比增長率一致。然而，客運(yùn)量增長率與GDP 增長的相對水平會(huì)因滲透率和人均GDP 水平的不同而變化。南航在廣州樞紐機(jī)場的市場份額自2001 年起一直在下降（圖表4），我們認(rèn)為坐滿公務(wù)艙的98 個(gè)座位和經(jīng)濟(jì)艙的420 個(gè)座位并非易事，尤其是在南航大力擴(kuò)張的階段（假設(shè)該飛機(jī)與漢莎的座位設(shè)置相似）。比如國航和東航，這兩家公司限制了運(yùn)力，預(yù)計(jì)未來兩年將受益于收益率和客座率的改善。即便在如此保守的假設(shè)下，我們對東航2012 年悲觀情景下的每股盈利預(yù)測仍較彭博市場預(yù)測高4%，而對國航的預(yù)測較市場預(yù)測低13%。(4) 市場預(yù)測過于悲觀根據(jù)彭博的數(shù)據(jù)判斷，我們認(rèn)為市場對國航和東航的盈利前景預(yù)測過于悲觀。(3) 航空公司可能會(huì)減少盈利能力不高的短途航線許多業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)在高鐵線路全面建成后，國內(nèi)航空公司的市場份額將大
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