【正文】 庫券期貨合約和長(zhǎng)期國(guó)債期貨合約來進(jìn)行的投機(jī)活動(dòng)，以及利用短期國(guó)庫券期貨合約和歐洲美元期貨合約之間風(fēng)險(xiǎn)水平的不同來進(jìn)行的投機(jī)活動(dòng)。于是，他按當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格買入1份較遠(yuǎn)月份（12月份）的短期國(guó)庫券期貨合約，賣出1份較近月份（9月份）的短期國(guó)庫券期貨合約，兩份合約之間的價(jià)差為100個(gè)基本點(diǎn)（－）。即便4月30日這天，期貨合約的收益率上升，但只要收益曲線仍是變得平緩，投機(jī)者也仍可從中獲利。利用商品內(nèi)的價(jià)差，即同種利率期貨不同到期月之間的價(jià)差，賣出較遠(yuǎn)月份的短期國(guó)庫券期貨合約，買入較近月份的短期國(guó)庫券期貨合約。假設(shè)到了10月14日，%，%，收益曲線真的如該投機(jī)者所料，向上傾斜。但事實(shí)上由于不同種類期貨合約的價(jià)格往往有著不同的波動(dòng)性，因此很多時(shí)候，這樣1:1的交易策略都不是最優(yōu)的?？梢娎檬找媲€變化而進(jìn)行的投機(jī)策略既可以通過不同到期月份的同種期貨合約，也可以通過相同到期月份的不同種期貨合約來進(jìn)行。若該投機(jī)者此時(shí)對(duì)沖平倉(cāng)，（－），（－），因此，仍可獲利27個(gè)基本點(diǎn)，由于每個(gè)基本點(diǎn)的變化代表的價(jià)值為25美元，則總獲利額就為675美元。假設(shè)某投機(jī)者持有長(zhǎng)期國(guó)債期貨的多頭和中期國(guó)債期貨的空頭，若兩者的收益率等幅度下降，則該投機(jī)者在長(zhǎng)期國(guó)債期貨市場(chǎng)上的盈利就會(huì)超過其在中期國(guó)債期貨市場(chǎng)上的損失，從而整體頭寸仍為獲利。二、套期保值（一） 多頭套期保值 假設(shè)XX年12月15日，某公司投資經(jīng)理A得知6個(gè)月后公司將會(huì)有一筆$970,000的資金流入并將用于90天期國(guó)庫券投資。假設(shè)到了6月15日，市場(chǎng)上90天期國(guó)庫券的收益下降為10%，則同樣購(gòu)買1份面值為$1,000,000的90天期國(guó)庫券需要的資金為$975,000（$975,000=$1,000,000－$1,000,00090/360），因此，現(xiàn)貨市場(chǎng)上虧損了$5,000。在實(shí)際的運(yùn)用中，這種呈水平狀的收益曲線并不常見，要利用利率期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值，關(guān)鍵是要鎖定遠(yuǎn)期利率，而不是即期利率。假設(shè)3月份該公司原持有短期國(guó)庫券需變現(xiàn)時(shí)，市場(chǎng)上90天期國(guó)庫券的價(jià)格不僅沒有下跌反而上漲，%。只要用于保值的和被保值的金融工具的風(fēng)險(xiǎn)水平、息票率、到期日不同，亦或被保值的金融工具和可用于交割的期貨合約標(biāo)的物所跨越的時(shí)間不同，都可以稱為“交叉套期保值”。盡管這兩者的利率高度相關(guān)，但用于保值的和被保值的是兩種不同的金融工具，因此也屬于交叉套期保值的范疇。因此，發(fā)行面值為$10億的90天期商業(yè)票據(jù)的實(shí)際籌資額為$955,000,000，而不是預(yù)期的$957,500,000。因?yàn)樵摻?jīng)理的這一“希望”原本就是沒有保證的，在T=0時(shí)刻，該經(jīng)理有可能加以鎖定的應(yīng)該是當(dāng)時(shí)商業(yè)票據(jù)的3個(gè)月遠(yuǎn)期利率而不是即期利率。因此，利用利率期貨進(jìn)行套期保值，關(guān)鍵是要鎖定遠(yuǎn)期利率，而不是即期利率。然而隨著從T=0到T＝3個(gè)月這段時(shí)間內(nèi)，通貨膨脹超預(yù)期地上漲，市場(chǎng)認(rèn)為商業(yè)票據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)程度也高于原本T=0時(shí)刻的預(yù)期，那么3個(gè)月后，%，%，%。例如，%，那么現(xiàn)貨市場(chǎng)上的損失仍為$1,250,000，但同時(shí)，期貨市場(chǎng)上也損失了$625,000，因此總損失就為$1,875,000。那么在利率期貨市場(chǎng)上進(jìn)行套期保值，該如何選擇最為合適的套期比率呢？在第四章中，我們給出了風(fēng)險(xiǎn)最小的套期比率即最佳套期比率的公式：并指出，實(shí)踐中可以通過以下回歸方程來尋找最佳套期比率： 一般而言，這一回歸的方法在利率期貨市場(chǎng)上也同樣適用，但存在著以下一些局限性：首先，金融市場(chǎng)上證券的種類繁多，對(duì)于一些新證券的保值，利用上述回歸方程進(jìn)行參數(shù)估計(jì)時(shí)往往由于現(xiàn)貨市場(chǎng)數(shù)據(jù)的缺乏而不得不用其他證券的數(shù)據(jù)替代，從而影響了模型結(jié)果的準(zhǔn)確性。期限為n年的零息票債券的久期就為n年，而期限為n年的附息票債券的久期則小于n年。 基于久期的套期比率由（）式可知： （）根據(jù)（）式，可知：。運(yùn)用它可使整個(gè)頭寸的久期為0。由于短期國(guó)庫券屬貼現(xiàn)債券，因此。三、風(fēng)險(xiǎn)管理除套期保值外，利率期貨合約還可用于其他風(fēng)險(xiǎn)管理的領(lǐng)域，如改變?cè)顿Y的到期時(shí)間、進(jìn)行浮動(dòng)利率貸款與固定利率貸款間的轉(zhuǎn)換等等。但現(xiàn)貨交易往往有著較高的交易成本，因此，更好的選擇則是利用利率期貨合約來改變?cè)型顿Y的到期期限。例如，9月20日，某公司A從銀行借入了一筆6個(gè)月期的浮動(dòng)利率貸款，頭三個(gè)月的利率為當(dāng)前的90天期LIBOR＋200個(gè)基本點(diǎn)，3個(gè)月后（即12月20日）償還頭3個(gè)月的利息，并根據(jù)當(dāng)時(shí)90天期LIBOR＋200個(gè)基本點(diǎn)重定后3個(gè)月的利率。本章小結(jié)1． 利率期貨是指由交易雙方簽訂的，約定在將來某一時(shí)間按雙方事先商定的價(jià)格，交割一定數(shù)量的與利率相關(guān)的金融資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約。實(shí)際上是付款時(shí)間的加權(quán)平均值。若此投資銀行估計(jì)承銷期約為6周，%，9月期15年美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債期貨的價(jià)格為7924。 20 / 20。請(qǐng)問，該投資銀行應(yīng)該如何進(jìn)行保值？假定9月份利率上升后，該投資銀行以$，試計(jì)算該投資銀行的實(shí)際損益情況。請(qǐng)問，為了規(guī)避3個(gè)星期后利率下降的風(fēng)險(xiǎn)，該投資經(jīng)理該如何進(jìn)行套期保值？若3個(gè)星期后，利率不僅沒有下降反而上升，%，則該投資經(jīng)理在期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)上的盈虧狀況如何？ 某投資銀行于8月間承銷一家跨國(guó)公司發(fā)行的歐洲債券，總金額為$20,000,000，期限為15年，息票利率為8%，每年計(jì)息一次。3． 短期國(guó)庫券的報(bào)價(jià)公式為短期國(guó)庫券期貨的報(bào)價(jià)公式為4． 利率期貨的可用于投機(jī)、套期保值以及其他的利率風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域，如改變?cè)顿Y的到期時(shí)間、進(jìn)行浮動(dòng)利率貸款與固定利率貸款間的轉(zhuǎn)換等等。與此類似，假設(shè)9月20日，某銀行B發(fā)放了一筆6個(gè)月期的固定利率貸款，但銀行自身的借款成本卻是浮動(dòng)的，必須每3個(gè)月都根據(jù)當(dāng)時(shí)的90天期LIBOR重定一次利率并支付前期的利息。這就相當(dāng)于投資者A將其原有投資的到期時(shí)間從6個(gè)月縮短為了3個(gè)月，投資者B則將其原投資的到期時(shí)間從1個(gè)月延長(zhǎng)到了4個(gè)月。例如，某投資者A持有一筆6個(gè)月后到期的短期國(guó)庫券，但他3個(gè)月后便急需一筆資金；某投資者B持有一筆1個(gè)月后到期的短期國(guó)庫券，并打算到期后繼續(xù)投資3個(gè)月，因此，他很擔(dān)心1個(gè)月后由于利率下跌，給他的再投資計(jì)劃造成損失。但由于它忽略了凸度因素對(duì)組合價(jià)值變化的影響，同時(shí)，它是建立在收益曲線只能發(fā)生平移，即所有利率變化幅度相等的假設(shè)上的，而實(shí)踐中，短期利率的波動(dòng)率往往高于長(zhǎng)期利率，兩者之間的相關(guān)性并不好，甚至有時(shí)變化方向相反。當(dāng)前市場(chǎng)上，即現(xiàn)金價(jià)格為$973,750【＝10,000[100－()】。用S表示需進(jìn)行套期保值的資產(chǎn)的價(jià)值，表示需進(jìn)行套期保值的資產(chǎn)的久期，F(xiàn)表示利率期貨合約的價(jià)格，表示期貨合約標(biāo)的資產(chǎn)的久期。則債券價(jià)格B與收益率y（連續(xù)復(fù)利）的關(guān)系就為： （）因此，債券久期D的定義就為： （）可見，久期實(shí)際上是付款時(shí)間的加權(quán)平均值，對(duì)應(yīng)時(shí)刻的權(quán)重就等于該時(shí)刻所有支付的現(xiàn)值占債券總現(xiàn)值的比率。因此，我們要再給大家介紹一種基于久期的套期保值策略。（四） 套期比率的選擇在前面的例子中，出于簡(jiǎn)化，我們都是采用了1:1的套期比率。但如果沒有進(jìn)行套期保值，則損失將更大，即為$1,250,000。然而在實(shí)踐中，結(jié)果往往都不可能如此完美。因此，該經(jīng)理試圖利用國(guó)庫券期貨合約來鎖定當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上商業(yè)票據(jù)的即期收益率17%是不現(xiàn)實(shí)的，其所預(yù)計(jì)的3個(gè)月后實(shí)際可籌資額原本就應(yīng)該為$955,000,000，而不是$957,000,000。從表5－11的交易中，我們看到該經(jīng)理試圖鎖定T＝0時(shí)刻商業(yè)票據(jù)的現(xiàn)貨收益率17%，從而套期保值的結(jié)果“似乎”現(xiàn)貨市場(chǎng)上損失了$2,500,000。賣出1,000份3個(gè)月后到期的90天期短期國(guó)庫券期貨合約，期貨收益率為16%，故每份期貨合約的價(jià)格為$960,000，總收入為$960,000,000。因此該公司經(jīng)理預(yù)計(jì)，如果3個(gè)月后該公司商業(yè)票據(jù)的收益率不變，則實(shí)際可籌得的資金為$957,500,000。而期貨市場(chǎng)上對(duì)沖平倉(cāng)的損失也恰好為$12,500。已知該筆國(guó)庫券2個(gè)月后剛好可以用于3月份90天期國(guó)庫券期貨合約的交割，也就是說預(yù)計(jì)2個(gè)月后這筆$20,000,000的短期國(guó)庫券可以變現(xiàn)為$19,725,000【】。期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的盈虧恰好可以相抵，有效地達(dá)到了保值的目的。因此，該投資經(jīng)理預(yù)計(jì)6個(gè)月后的那筆資金$970,000剛好購(gòu)買一份面值為$1,000,000的90天期國(guó)庫券。例如，若投機(jī)者預(yù)計(jì)收益率曲線將會(huì)向上傾斜，這就意味著長(zhǎng)期金融工具（如長(zhǎng)期國(guó)債）的收益率相對(duì)于短期金融工具（如中期國(guó)債）的收益率將會(huì)上升，該投機(jī)者可以通過賣出長(zhǎng)期國(guó)債期貨合約買入中期國(guó)債期貨合約進(jìn)行投機(jī)。我們知道中期國(guó)債和長(zhǎng)期國(guó)債的價(jià)格高度相關(guān)。 %%，如果某投機(jī)者預(yù)期未來這兩者之間的收益價(jià)差還將進(jìn)一步擴(kuò)大，兩者的價(jià)差為89個(gè)基本點(diǎn)（－）。這種不同種類期貨合約價(jià)格敏感性的差異，無論是在投機(jī)還是套期保值中，都應(yīng)給予足夠的重視，才能獲得最優(yōu)的結(jié)果。若該投機(jī)者此時(shí)對(duì)沖平倉(cāng)，盡管12月份的短期國(guó)庫券期貨合約虧損了20個(gè)基本點(diǎn)，即500美元，但12月份的長(zhǎng)期國(guó)債期貨合約卻因?yàn)閮r(jià)格的變化405而賺了133個(gè)1/32點(diǎn)，即4,，因此，仍可獲利3,。于是，該投機(jī)者可以賣出長(zhǎng)期國(guó)債期貨合約，買入短期國(guó)庫券期貨合約進(jìn)行投機(jī)。表中所有的收益率均為12%，代表了一條完全水平的收益曲線。此時(shí)，兩者之間的收益價(jià)差縮小為88個(gè)基本點(diǎn)（－）。如表中所示，現(xiàn)貨市場(chǎng)上，%，%，短期國(guó)庫券的收益曲線向上傾斜。（二） 價(jià)差頭寸投機(jī)利率期貨市場(chǎng)上大多數(shù)的投機(jī)行為都是利用價(jià)差頭寸來進(jìn)行的。第三節(jié) 利率期貨的運(yùn)用一、投機(jī)與商品期貨類似，利率期貨市場(chǎng)上的投機(jī)行為也可以分為利用單筆頭寸進(jìn)行的投機(jī)活動(dòng)和利用價(jià)差頭寸進(jìn)行的投機(jī)活動(dòng)。由于該期貨合約的價(jià)值等于$1,000乘以MBI指數(shù)值，因此如果期貨報(bào)價(jià)為9016意味著一份合約的價(jià)值就為$90,500。表5－8 CBOT市政債券期貨合約交易單位用1,000美元乘以債券購(gòu)買公司的“市政公債指數(shù)”。此外，與長(zhǎng)期國(guó)債期貨合約相類似，對(duì)于每一種中期國(guó)債期貨合約，可用于交割的中期國(guó)債種類也有多種選擇，譬如，空頭方可以選擇在合約月份的第一天仍有剩余期限為1年零9個(gè)月到2年的任何國(guó)債用于2年期中期國(guó)債期貨合約的交割；剩余期限為4年零2個(gè)月到5年零3個(gè)月的任何國(guó)債用于5年期中期國(guó)債期貨合約的交割；剩余期限為6年零6個(gè)月到10年的任何國(guó)債用于10年期中期國(guó)債期貨合約的交割。180。請(qǐng)根據(jù)上述條件求出國(guó)債期貨的理論價(jià)格。4．將交割券期貨的理論報(bào)價(jià)除以轉(zhuǎn)換因子即為標(biāo)準(zhǔn)券期貨理論