【正文】 進(jìn)行了簡單評述,從中借鑒本研究應(yīng)注意的地方。第四章為資本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響路徑分析。本章也是第五章公司績效定量模型的基礎(chǔ)。再次,對公司績效的量化值和資本結(jié)構(gòu)的三方面分別進(jìn)行曲線參數(shù)估計(jì),確定二者的函數(shù)關(guān)系。本研究立足于資本結(jié)構(gòu)和公司績效的相關(guān)理論,采用定性和定量化分析相結(jié)合的研究方法。通過該檢驗(yàn),可以確定資本結(jié)構(gòu)是否影響公司績效的五個方面,以及對公司績效的五個方面是正向還是負(fù)向影響,以及影響的相對程度。: 融資結(jié)構(gòu)對公司績效的影響
獻(xiàn)綜 | 股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響 h 1文獻(xiàn)閱讀 ■房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響
、, | 資本結(jié)構(gòu)定義及相關(guān)理論 , — 文獻(xiàn)閱讀(“ 理論基袖J) 公司績效定義及評價 I— | 資本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響機(jī)理 h 理論分析“
| 房地產(chǎn)企業(yè)及房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù) U 文獻(xiàn)聞讀~
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a狀分析 | 資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析 U
~~—乂 描述性統(tǒng)計(jì) | 公司績效現(xiàn)狀分析 I—
^1 模型構(gòu)建 理論分析Z一“‘ ■ 數(shù)據(jù)準(zhǔn)備 統(tǒng)計(jì)分析C 影響研究JlZZZZIIIZIZZZ^IIIIIIIll ^~~~^ 丨 a模檢驗(yàn) I、 結(jié)構(gòu)方程模型 H 結(jié)果討論 | 公司績效量化\ : : h 因子分析 | 資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化 I— 1回歸分析 ^1 資本機(jī)構(gòu)優(yōu)化建議5浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文 緒論本研究借鑒吸收了現(xiàn)有研究的研究方法,研究成果等,同時也加入了自身的創(chuàng)新。本研究在研究內(nèi)容上明確提出了資本結(jié)構(gòu)影響公司績效的影響路徑。本研究中則根據(jù)資本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響路徑分析結(jié)果,采用因子分析法,通過抽取公共因子,根據(jù)各個公共因子的解釋程度及得分值,計(jì)算綜合因子得分值,用該值代表公司績效。有單獨(dú)研究公司績效或者資本結(jié)構(gòu),也有研究資本結(jié)構(gòu)和公司績效二者之間的關(guān)系。(1)融資結(jié)構(gòu)與公司績效正相關(guān)(1983)研究證券價格受資本結(jié)構(gòu)變動的影響,得出普通股價格的變動與財(cái)務(wù)杠桿水平的變動呈正相關(guān)關(guān)系。(2)公司績效與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)Titman、Wessels( 1988 )全面研究了美國制造業(yè)中的469家公司,得到結(jié)果:公司盈利能力與負(fù)債比率呈顯著負(fù)關(guān)系。Hall、Hutchinson、Michaelas(2000)研究了 3500個英國中小企業(yè)為樣本,研究結(jié)果表明盈利能力與長期資產(chǎn)負(fù)債率不相關(guān),與短期資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。SimeHy、Li(2000)研究表明公7浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文 文獻(xiàn)綜述司環(huán)境如果穩(wěn)定,資本結(jié)構(gòu)與公司績效正相關(guān)。Nguyen、Ramachandran ( 2006 )研究越南企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)因素,研究表明資本結(jié)構(gòu)與成長能力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力等顯著的正相關(guān),與盈利能力相關(guān)性不顯著。呂長江、王克敏(2002)研究了 23]家上市公司,實(shí)證結(jié)果表明公司績效與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著正相關(guān)關(guān)系。張翠萍(2004)通過描述性統(tǒng)計(jì)分析證明公司績效與產(chǎn)權(quán)比率呈正相關(guān),但不顯著。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不受公司規(guī)模、成長能力等影響。劉志彪、社江等(2006)研究了中國重工制造業(yè)的上市公司,研究表明資本結(jié)構(gòu)與公司盈利能力呈顯著負(fù)相關(guān)。張明慧(2008)實(shí)證了 2006年丨140家上市公司,研究表明融資結(jié)構(gòu)與公司績效呈顯著負(fù)相關(guān),債權(quán)融資不能提高公司績效。潘力強(qiáng)(2005)對四個行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效關(guān)系進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn),結(jié)果表明經(jīng)營績效與資本結(jié)構(gòu)之間不存在顯著相關(guān)性。賈晟坤(2007)用滬、深股市20022006五年的上市公司數(shù)據(jù),實(shí)證了公司績效與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系,研究表明公司績效與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。王恒(2007)實(shí)證了我國電力行業(yè)上市公司的公司績效與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性,%為資產(chǎn)負(fù)債率的臨界值,資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率在低于臨界值范圍內(nèi)正相關(guān),反之呈負(fù)相關(guān)。李偉銘、崔毅、陸志敏(2009)研究了紡織行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)、信息技術(shù)行業(yè)三個不同產(chǎn)業(yè),研究表明產(chǎn)業(yè)差異對公司績效有明顯影響,但公司績效與資本結(jié)構(gòu)不存在相關(guān)性。Grossman、Hart ( 1980 )研究表明分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)不利于激勵任何單個股東對公司經(jīng)營進(jìn)行監(jiān)督,因此分散股權(quán)結(jié)構(gòu)不利于公司績效。Pedersen、Thornsen(1999)實(shí)證分析了歐洲435家大公司,研究表明公司股權(quán)集中度與凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)。Tee Chwee Ming、Chan SokGee (2008)通過對馬來西亞的上市公司進(jìn)行研究,結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司績效不受內(nèi)部人持股和由部機(jī)構(gòu)持股的影響,但在高度市場化情況下二者正相關(guān)。Myeong Hyeon Clio(丨995)用最小平方回歸實(shí)證了500家制造業(yè)企業(yè),結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司價值與股權(quán)結(jié)構(gòu)在不同區(qū)間上呈完全不同的相關(guān)性,股權(quán)高度分散和股權(quán)高度集中都有利于公司價值的提升。劉國亮(2000)研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司資產(chǎn)市值賬面值之比呈正相關(guān),但與凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率間關(guān)系不顯著。張慶君(2007)研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司績效與上市公司國有股比例、流通股比例呈負(fù)相關(guān),與法人股比例正相關(guān)性。張紅軍(2000)實(shí)證研究了 385家上市公司,研究結(jié)果表明托賓Q與前5大股東持股比例正相關(guān),與國家股比例呈不顯著負(fù)相關(guān),與法人股比例正相關(guān)。吳淑瑤(2002)對19972000年上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析,研究表明公司績效與股權(quán)集中度呈倒U型相關(guān),與第一大股東持股比例呈正相關(guān)關(guān)系,與國家股和境內(nèi)法人股比例呈U型關(guān)系。徐偉等(2005)實(shí)證研究了 2001年滬深兩市上市公司,研究結(jié)果表明經(jīng)營業(yè)績與資本結(jié)構(gòu)存在二次關(guān)系。肖澤忠、鄰宏(2008)研究表明公司資產(chǎn)負(fù)債率與國有股、法人股和外資股比例沒有顯著關(guān)系,但長期負(fù)債率是國有控制公司高于非國有公司。資本結(jié)構(gòu)不受公司績效和稅盾效應(yīng)的影響。楊華、楊瓊(2004)研究發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)公司績效在資產(chǎn)負(fù)債率為50%60%時最高。陳勝權(quán)(2007)研究了 27家房地產(chǎn)上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相關(guān)性,研究結(jié)果表明資本結(jié)構(gòu)與房地產(chǎn)企業(yè)的盈利模式、負(fù)債性質(zhì)相關(guān)。王景(2010)研究了 20032008年的51家上市房地產(chǎn)公司的經(jīng)營數(shù)據(jù),研究結(jié)果表明經(jīng)營績效與資產(chǎn)債務(wù)結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān),與國有股比例正相關(guān)。從所處市場看,既有歐美發(fā)達(dá)國家的公司,也有中國、越南、津巴布韋等發(fā)展中國家。可見,在研究資本結(jié)抅對公司績效的影響時,應(yīng)該具體細(xì)致的定義研究對象,這才能保證研究成果的科學(xué)性。(3)研究內(nèi)容現(xiàn)有研究的研究內(nèi)容主要集中在兩方面,即融資結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響。(4)研究成果由于現(xiàn)有研究較多,且研究角度、研究對象,研究內(nèi)容各有不同,因此并無較為一致的研究結(jié)論。(1)研究對象的選取應(yīng)精準(zhǔn)根據(jù)已有研究可知,不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響有很大不同。(2)研究內(nèi)容應(yīng)更加有針對性現(xiàn)有研究以研究資本結(jié)構(gòu)和公司績效的代表指標(biāo)之間的關(guān)系為主,本研究中則確定了兩大研究內(nèi)容,即資本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響路徑和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化,研究更有針對性。15浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文 房地產(chǎn)幵發(fā)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對公司繢效的影響機(jī)理3房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響機(jī)理本章主要在梳理資本結(jié)構(gòu)和公司績效各自相關(guān)理論的基礎(chǔ)上,深入研究房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和公司績效現(xiàn)狀,以及資本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響機(jī)理,為后續(xù)研究提供理論基礎(chǔ)。房地產(chǎn)中介企業(yè)指圍繞房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營提供咨詢、評估、經(jīng)濟(jì)等服務(wù)的營利性組織。 丨 丨―I房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定了其融資來源,從而決定了其資本結(jié)構(gòu)。(2)開發(fā)周期長房屋建筑作為房地產(chǎn)開發(fā)的主要產(chǎn)品,一般體量較大,工程建設(shè)進(jìn)度有其客觀規(guī)律性,有相應(yīng)的時間要求,同時建設(shè)環(huán)節(jié)多,而且各環(huán)節(jié)不可或缺。因此房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的投資回收時間較長,資金周轉(zhuǎn)慢。3. 2資本結(jié)構(gòu)自從莫迪利亞尼和米勒提出了 MM定理以后,多數(shù)學(xué)者把資本結(jié)構(gòu)界定為權(quán)益資本和債務(wù)資本的比例關(guān)系。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指所有資本的構(gòu)成及比例關(guān)系,不僅包括負(fù)債與資產(chǎn)的構(gòu)成比例關(guān)系,而且也包括債務(wù)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)。該指標(biāo)是評價公司負(fù)債水平的綜合指標(biāo),同時也是一項(xiàng)衡量公司利用債權(quán)人資金進(jìn)行經(jīng)營活動能力的指標(biāo),也反映債權(quán)人發(fā)放貸款的安全程度。(3)長期債務(wù)比率長期債務(wù)比率是判斷企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo),等于長期負(fù)債與資產(chǎn)總額的比。融資結(jié)構(gòu)中以長期負(fù)債融資為主,會影響公司資產(chǎn)的穩(wěn)定性。債務(wù)期限的長短會直接影響未來債權(quán)人按時按量收到本金和利息的不確定性,故債權(quán)人一般對期限較長的債務(wù)要求較高的資本回報(bào)。短期負(fù)債占比是指總負(fù)債額中短期負(fù)債的份額。由于短期負(fù)債是波動的,以往研究中往往不將短期負(fù)債作為資本的組成部分,故不納入資本結(jié)構(gòu)的研究。非短期負(fù)債可以為企業(yè)提20浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文 房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響機(jī)理供長期資金來源,有利于保持企業(yè)資產(chǎn)的穩(wěn)定性。本研究中選用實(shí)際控制人控制比例和實(shí)際控制人性質(zhì)兩個指標(biāo)。三是控制權(quán)相對比較集中,印實(shí)際控制人具有相對較強(qiáng)的控制能力,控股比例在25%與50%之間。其它控制指實(shí)際控制人除國資委或國資委管轄的國有企業(yè)外的其它控制單位?！伴L期負(fù)債占比 長期負(fù)債+負(fù)債總額 反映企業(yè)債務(wù)結(jié)抅中長期負(fù)債的比例。資本結(jié)構(gòu)理論體系相當(dāng)龐雜,按照其發(fā)展歷程,大致可以分為傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論和新資本結(jié)構(gòu)理論三個階段。(2)凈經(jīng)營收入理論凈經(jīng)營收入理論認(rèn)為負(fù)債融資形成的財(cái)務(wù)杠桿并不影響企業(yè)價值,因?yàn)殡m然負(fù)債融資的資金成本低于權(quán)益資本成本,但是增加負(fù)債融資會加大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn),從而促使股東要求更高的回報(bào),因此權(quán)益資本成本上升,故企業(yè)的加權(quán)資本成本不受財(cái)務(wù)杠桿的影響。因此,隨著負(fù)債融資比例的提高,正向效應(yīng)逐漸趨弱,負(fù)向效應(yīng)逐漸趨強(qiáng)。之后,一些學(xué)者進(jìn)一步考慮負(fù)債的減稅效應(yīng)與預(yù)期成本,將MM理論修正為在收益和成本之間進(jìn)行權(quán)衡以確定公司價值的平衡理論。4)任何單位和個人的負(fù)債無風(fēng)險(xiǎn),負(fù)債利率可視為無風(fēng)險(xiǎn)利率。公司的加權(quán)資本成本取決于公司的風(fēng)險(xiǎn)等級,與有無負(fù)債無關(guān)。2)考慮所得稅的MM模型考慮所得稅時,MM理論與無稅收時完全相反,即負(fù)債會因避稅作用而增加公司的價值,其有兩個基本命題:命題一為有負(fù)債的公司價值等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級的無負(fù)債公司價值加上負(fù)債節(jié)稅效益。即權(quán)益資本成本仍會隨著公司負(fù)債比例的增加而上升,但是由于稅收效應(yīng)的存在,其上升幅度有所減緩。故,當(dāng)負(fù)債融資比例較低時,破產(chǎn)成本較低,稅盾效應(yīng)起主導(dǎo)作用,企業(yè)價值會隨負(fù)債水平的提高而增加。(1)代理成本理論由于信息不對稱的存在,資本結(jié)構(gòu)對公司管理者行為會產(chǎn)生激勵和約束的機(jī)制,從而存在股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本。而融資方式是良好的信號。:(1)負(fù)債融資比重大,且呈上升趨勢,我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率均值和中值都在65%左右,有些企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率甚至達(dá)到80%,明顯高于西方發(fā)達(dá)國家、香港房地產(chǎn)企業(yè)30%左右的資產(chǎn)負(fù)債率。過高的資產(chǎn)負(fù)債率會影響企業(yè)的償債能力,發(fā)展能力等,從而對公司績效造成負(fù)面影響。但另一方面,過低的有形資產(chǎn)也降低了企業(yè)的償25浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文 房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響機(jī)理債能力,影響企業(yè)的長期發(fā)展。有形凈值債務(wù)比率是負(fù)債總額與有形資產(chǎn)的比值,我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)運(yùn)行模式以建造一出售為主,少有房地產(chǎn)企業(yè)持有大量物業(yè),因此我國房地產(chǎn)企業(yè)有形資產(chǎn)很少。我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)過于依靠負(fù)債融資,可能是由于房地產(chǎn)開發(fā)本身屬于資金密集型行業(yè),而我國資本市場不夠發(fā)達(dá),權(quán)益融資渠道不夠通暢。為了對我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有清晰的認(rèn)識,本研究選取了 A股上市的主營房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的房地產(chǎn)企業(yè)2007—2011年的財(cái)務(wù)年報(bào),從融資結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)三個方面,計(jì)算相關(guān)指標(biāo),進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析。(2)信號傳遞理論信號傳遞理論認(rèn)為公司內(nèi)部管理者和外部投資者之間存在關(guān)于公司質(zhì)量、投資機(jī)會等方面的信息不對稱,而資本結(jié)構(gòu)是內(nèi)部管理者傳遞給投資者的信號,投資者可以以此評價企業(yè)價值,故內(nèi)部管理者會積極選擇合理的資本結(jié)構(gòu),用以增強(qiáng)正面效應(yīng)信號,避免負(fù)面效應(yīng)信號。2)稅收效應(yīng)和破產(chǎn)效應(yīng)權(quán)衡理論認(rèn)為公司債務(wù)節(jié)稅的邊際收益等于公司破產(chǎn)的邊際成本的資本結(jié)構(gòu)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),公司價值達(dá)到最大。1)資本結(jié)構(gòu)與公司價值權(quán)衡理論認(rèn)為負(fù)債融資的增加會導(dǎo)致公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。故負(fù)債越多,公司價值越大。故有負(fù)債公司的權(quán)益資本成本隨負(fù)債比率的上升而增加,低成本的負(fù)債融資帶來的正向影響正好被權(quán)益資本成本上升帶來的負(fù)面影響相互抵消。1)不考慮所得稅的MM模型不考慮所得稅時,MM模型在基本假設(shè)下可推導(dǎo)出三個命題:命題一是不管公司有無負(fù)債,公司的價值等于預(yù)期息稅前盈余(EBIT)除