【正文】 ule 503. 20 See Act Rule501 (a). 21 See Act Rule 144(a)(3). 22 1997 年 2 月以前，按照《 144 規(guī)則》的規(guī)定，私募發(fā)行的證券與其他“受限制的證券”的持有期間限制為 2 年。 80 年代以來， 亞洲等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家飛速的經(jīng)濟(jì)發(fā)展強(qiáng)烈地吸引著各國的投資者。美國的機(jī)構(gòu)投資者無法充分分享其他國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展所帶來的利益。 但由于該規(guī)則同時(shí)規(guī)定，發(fā)行人以外的任何人依據(jù)《 144A 規(guī)則》的規(guī)定出售或要約出售證券，將不被認(rèn)為是在從事該證券的推銷活動(dòng)，從而不被認(rèn)為是《證券法》意義上的承銷商； 24且該出售行為也不被認(rèn)為是《證券法》意義上的對(duì)公眾發(fā)行， 25承 銷商可以將新發(fā)行的證券出售給“合格的機(jī)構(gòu)購買者”，而無需注冊(cè)。 26 “合格機(jī)構(gòu)購買者”的界定是適用《 144A 規(guī)則》最基本的前提。 28 發(fā)行人及其代理人應(yīng)采取合理步驟，以確保購買者意識(shí)到發(fā)行人是依據(jù)《 144A 規(guī)則》來發(fā)行證券的。 32 在運(yùn)用《 144A 規(guī)則》市場(chǎng)募集資金時(shí)，發(fā)行人或機(jī)構(gòu)投資者必須認(rèn)識(shí)到，《 144A 規(guī)則》下的豁免只是免于按 “證交會(huì)”的要求 注冊(cè)，并不豁免聯(lián)邦證券法的其他義務(wù)，尤其是反欺詐條款的規(guī)定。 發(fā)行人應(yīng)與中介機(jī)構(gòu)達(dá)成購買協(xié)議，以保證中介機(jī)構(gòu)在再銷售證券的時(shí)候遵守《 144A 規(guī)則》，將證券僅再出售給發(fā)行人或其他合格機(jī)構(gòu)購買者。 Keith Walmsley, Securities and Investments Regulation Handbook, Graham amp。依據(jù)《 D 條例》的規(guī)定，機(jī)構(gòu)與富裕的個(gè)人無可辯駁地可以認(rèn)為是成熟的，有途徑獲得注冊(cè)可能提供的信息。 37 《規(guī)則 144A》 與 4（ 2）、《 D 條例》的根本區(qū)別在于：《 D 條例》與 4（ 2）節(jié)下的證券不能再銷售，證券必須停留在購買者的手中，一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；而合格機(jī)構(gòu)購買者援引《 144A 規(guī)則》就可以再銷售證券。目前即使有了《Ｄ條例》與《 144A 規(guī)則》中的安全港規(guī)定，作為豁免注冊(cè)途徑的之一 的 4（ 2）節(jié)私募發(fā)行制度仍然有十分重要的意義： 當(dāng)沒有獲得《 D 條例》、《 144A 規(guī)則》的注冊(cè)豁免時(shí)， 4（ 2）節(jié)的私募發(fā)行仍是可資利用的便利； 如果對(duì)于交易的私募發(fā)行性質(zhì)毫無疑問，則毋須《 D 條例》或《 144A 規(guī)則》的安全港規(guī)則，就可以獲得 4（ 2）節(jié)下的注冊(cè)豁免。 39且對(duì)“購 38 參見前注 1 29 文中內(nèi)容。 正是由于 4（ 2）節(jié)的規(guī)定過于籠統(tǒng)，發(fā)行人無法具體把握究竟具備什么樣的條件方構(gòu)成私募發(fā)行，為此“證交會(huì)”于 1982 年頒布了《 D 條例》；為了增加美國證券市場(chǎng)的國際競(jìng)爭(zhēng)力，“證交會(huì)”頒布了《 144A 規(guī)則》。外國發(fā)行人私募發(fā)行證券的數(shù)額從 1990 年的 194 億美元，增加到 1992 年的 233 億美元。 Policy in International Business,1996,at434,note77(hereinafter cited as Lisa). 43 See Hal S. Scott, supra note 4, at 51. 44 See Richard M. Kosnik, Comments on Barriers to Foreign Issuer Entry into . Markets, Law amp。筆者認(rèn)為，三規(guī)范之間缺乏立法上的邏輯協(xié)調(diào)。 投資主體范圍的縮小 通過將《 D 條例》與《 144A 規(guī)則》比較，可以發(fā)現(xiàn)，《 144A 規(guī)則》作為自由化的體現(xiàn)，主要在于其允許私募發(fā)行證券在合格的機(jī)構(gòu)購買者之間自由轉(zhuǎn)讓，但就是否允許個(gè)人參與私募發(fā)行市場(chǎng)，后者退步了。在運(yùn)用證券法時(shí)，應(yīng)當(dāng)牢記美國最高法院的告誡：《證券法》的宗旨在于保護(hù)投資者。因 此這些規(guī)范之間邏輯上的不協(xié)調(diào)是不會(huì)妨礙美國證券市場(chǎng)的發(fā)展的。 監(jiān)管不是目的，證券法的核心是保護(hù)投資者。如果“證交會(huì)”在頒布《 D 條例》的同時(shí)，頒布《 144A 規(guī)則》，則美國證券市場(chǎng)就不會(huì)在 80 年代落后于“金融大爆炸”后的英國。絕大多數(shù)公司都是通過私募發(fā)行的方式成立或融資的。 Regulation of Investors, Law and Policy in International Business, Vol. 27, 1996, at 434. 。然而規(guī)范上的缺陷使得他們正逐步成為中國新的歷史遺留問題。筆者還是由衷地認(rèn)為美國有關(guān)私募發(fā)行制度的規(guī)范銜接是成熟的。正是 在這一精神的指導(dǎo)下，美國私募發(fā)行的規(guī)范在日趨走向成熟的同時(shí)，也走向自由化。三種規(guī)范性文件， 歷史跨度近 60 年， 調(diào)整同樣的內(nèi)容，相互延續(xù)， 互相協(xié)調(diào)，但又可以分別構(gòu)成不同類型的私募發(fā)行市場(chǎng)。否則監(jiān)管機(jī)構(gòu)的厚愛就會(huì)成為市場(chǎng)發(fā)展的障礙。 45 筆者認(rèn)為，針對(duì)國際證券市場(chǎng)的發(fā)展變化，就私募發(fā)行證券的流通問題，“證交會(huì)”應(yīng)當(dāng)對(duì) 4（ 2）節(jié)作出新的解釋，對(duì)《 D 條例》進(jìn)行修訂，從而與 《 144A 規(guī)則》更加緊密地銜接在一起。因此， 4（ 2）節(jié)或《 D 條例》下私募發(fā)行的證券，在《 144A規(guī)則》下獲得再轉(zhuǎn)讓的流動(dòng)性，背離了 4（ 2）節(jié)或《 D 條例》的規(guī)定，從而私募發(fā)行也就不復(fù)存在了。通過上述的分析可以看出，“證交會(huì)”頒布《 144A 規(guī)則》的主要目的之一是為了增加私募發(fā)行證券的流動(dòng)性，而在《 144A 規(guī)則》頒布以前， 4（ 2）節(jié)與《 D 條例》是私募發(fā)行的主要途徑。因此可以說，《 144A 規(guī)則》增加了美國證券市場(chǎng)的國際競(jìng)爭(zhēng)力。 《 144A 規(guī)則》頒布不久，就產(chǎn)生了“證交會(huì)”預(yù)期的效果，吸引外國發(fā)行人大膽地進(jìn)入美國證券市場(chǎng)。 40 毫無疑問，《 D 條例》下“購買人代表”制度會(huì)增加投資者的負(fù)擔(dān)，從而間接增加發(fā)行證券的成本，增加私募發(fā)行的難度。但是《 146 規(guī)則》中的“購買人代表”制度仍在《 506 規(guī)則》中作了規(guī)定。