【正文】 上買入期貨合約建立一個期貨多頭部位，而后再在期貨合約到期之前賣出該期貨合約進行對沖。假設今天是5月1日，白銀現(xiàn)貨和期貨的價格（美分/盎司）如下所示：白銀現(xiàn)貨 7月份白銀期貨合約 9月份白銀期貨合約 某膠卷制造商2個月后需要50,000盎司的白銀，該制造商認為這是一個可以接受的成本水平。該制造商由于生產(chǎn)的需要，不得不按此價格在現(xiàn)貨市場上購入50,000盎司白銀，一共支付了$534,500，比原定成本多了$1,500。其原因主要在于，通常期貨合約的空頭方有權選擇交割地點和交割時間，多頭方往往擔心空頭方會選擇對自己不利的交割地點和時間，增加交易和管理費用，而對沖平倉則是一種最為簡便、快捷和經(jīng)濟的平倉方式，因此，很多情況下，多頭套期保值者都不實際接受交割，而是從當?shù)氐默F(xiàn)貨市場上直接買入自己所需要的商品。其目的主要是為了鎖住銷售價格，從而鎖定實際利潤。假設7月10日這天，白銀價格沒有下跌，反而上漲。也許有人會說，如果該銀礦主沒有進行套期保值，那么就不會遭受期貨市場上的損失，而可以坐享現(xiàn)貨市場上$1,500的盈利，豈不是更為明智？其實不然，試想一下，如果7月份白銀的價格真的下跌了呢？因此，套期保值的目的并不在于盈利，而在于規(guī)避價格變動的風險。此外，從前面的兩個例子中我們可以看到，多頭套期保值者和空頭套期保值者所需要的頭寸剛好可以相互匹配，并不需要投機者來充當交易對手。二、交叉套期保值和最佳套期比率傳統(tǒng)的套期保值理論認為，套期保值必須遵循下述四大操作原則才能達到保值的目的，即“交易方向相反原則”、“商品種類相同原則”、“商品數(shù)量相等原則”和“月份相同或相近原則”。因此，為了減少、消除基差風險，乃至從基差變動中獲取額外利益，保值者可以在保值商品種類、合約到期月份及持倉數(shù)量等變量上做出適時有效的選擇和調(diào)整。然而，在實際的套期保值運用中，很少有可能所有的因素都匹配得這么好。然而COMEX的白銀期貨合約交割月僅為1月、3月、5月、7月、9月和12月。最后，我們知道生產(chǎn)膠卷用的白銀通常是顆粒狀的，并往往包含有其他金屬物質(zhì)。（二）最佳套期比率套期比率（hedge ratio）是指持有期貨合約的頭寸大小與風險暴露資產(chǎn)大小之間的比率，用符號h來表示套期比率，則h=期貨頭寸/現(xiàn)貨市場頭寸 （）在此之前的例子中，我們都假定套期比率為1。假定當前時刻是第60天。那么應該選擇怎樣的套期比率才能使得整體頭寸的風險最小呢？假設該經(jīng)銷商選擇的套期比率為h，即對每1單位的現(xiàn)貨都用賣出h單位的期貨合約來進行保值?？梢娰Y產(chǎn)組合P價格變化的方差主要取決于現(xiàn)貨價格變化的方差、期貨價格變化的方差以及這兩種價格變化之間的協(xié)方差。在實踐中，尋找最佳套期比率的最簡單的方法就是利用以下的回歸方程： ()其中，是回歸的常數(shù)項，是回歸的斜率，其估計值就是要求的最佳套期比率，則是均值為0標準差為1的誤差項。根據(jù)MM（Miller and Modigliani）定理，公司的價值與其資本結(jié)構無關。稅收完全市場下通常都假設沒有稅收。再假設到期時，黃金現(xiàn)貨的價格可能為$300/盎司或$500/盎司，概率各為50%。而在進行了套期保值的情況下，如果到期時黃金現(xiàn)貨的價格是$300/盎司，那么該公司在期貨市場上的盈利就為$100,000。但如果進行了套期保值，無論黃金現(xiàn)貨的價格如何，該公司的稅前利潤均為$100,000。如果黃金售價為$500/盎司，則該公司可以全部利用該課稅扣除，其稅后凈收入為$90,000。同時，是否進行套期保值下，該公司的預期稅后凈收入之差為$10,000，恰好等于在未進行套期保值情況下，該公司無法利用已有的課稅扣除額度的預期損失（$20,000）。即便某家公司因追隨高風險的經(jīng)營策略而導致破產(chǎn)，其資產(chǎn)也可以迅速地配置到具有同樣收益率的其他項目中。該公司的資產(chǎn)也無法立刻進行重新有效的配置。因此，交易費用的存在，是許多公司進行套期保值決策時考慮的一個重要因素，在一定程度上也限制了某些公司進行套期保值的交易。 所有者多樣化投資的缺乏在非完全市場的條件下，由于投資成本的存在，很多小股東都無法進行完全多樣化的投資，而是將自身財富的相當一部分都投入到某家公司中，因此，他們通常都是高度風險厭惡型的，往往愿意采用套期保值這類有利于降低風險的交易策略。根據(jù)計劃持有某一期貨頭寸的時間長短，投機者可以分為現(xiàn)場投機者、當日交易者和頭寸交易者。5． 套期保值通常分為多頭套期保值和空頭套期保值。參考閱讀1． Fama E.(1970)“Efficient capital market: a review of theory and empirical work”, Journal of Finance 25, p3834172． Fama E.(1991)“Efficient Markets II,” Journal of Finance 46, p. 157516183． Terry, J. Watsham(2003) Futures and Options in Risk Management, 2nd(ed.), 英文影印版, 北京：北京大學出版社4． William L. Silber(1984) “Marketmaker Behavior in an Auction Market:An Analysis of Scalpers in Futures Market”, Journal of Finance, Sep., P93753.思考與練習如果本章中所描述的現(xiàn)場投機者的投機行為被禁止，將會對期貨市場的套期保值交易產(chǎn)生怎樣的影響？ 假設某可可經(jīng)銷商按當前可可的市場價格（$1,250/噸）計算的其可可庫存的總價值為$10,000,000。當前市場上9月份玉米期貨合約的價格為$（合約規(guī)模為5,000蒲式耳）。（1）若經(jīng)銷商A根據(jù)近期無鉛汽油期貨合約（合約規(guī)模為42,000加侖）與其汽油庫存的有關數(shù)據(jù)，利用回歸方程 進行參數(shù)估計得到的結(jié)果如下：＝；=；=該經(jīng)銷商A應如何操作，才能使得其套期保值的風險最?。浚?）若經(jīng)銷商A根據(jù)近期2號燃料油期貨合約（合約規(guī)模為42,000加侖）與其汽油庫存的有關數(shù)據(jù)，利用回歸方程 進行參數(shù)估計得到的結(jié)果如下：＝；=；=請將（2）中的結(jié)果與（1）進行比較，說明哪種期貨合約才能達到更好的保值效果，為什么？ 12 / 12。當前市場上小麥的現(xiàn)貨價格為$，9月份小麥期貨的價格為$，合約規(guī)模為5,000蒲式耳。請計算風險最小的套期比率，以及該經(jīng)銷商所需交易的期貨合約數(shù)目。6． “最佳套期比率”就是風險最小的套期比率。價差交易者就是利用不同合約之間相對價格的變化來投機獲利的。本章小結(jié)1． 期貨市場的運用主要包括了價格發(fā)現(xiàn)、投機和套期保值。然而在現(xiàn)實世界中，經(jīng)理和股東之間往往有著相互沖突的利益關系，這就導致了委托人（股東）和代理人（經(jīng)理）之間的一些矛盾和問題。交易費用如果期貨價格等于預期的未來現(xiàn)貨價格，則進行期貨交易的預期利潤就為0，進行套期保值的預期成本也就大致等于進行套期保值的相關交易費用。然而在現(xiàn)實生活中，破產(chǎn)或陷入財務困境都有著客觀的實際成本。破產(chǎn)成本，無論是否進行套期保值，該公司的預期稅前凈利潤都是一樣的，但是很顯然，套期保值可以大大減小稅前利潤中所含的風險。但是，在進行了套期保值的情況下，無論黃金的售價如何，該公司的稅前利潤均為$100,000，應納稅額也均為$20,000，都可以利用該課稅扣除，因此，稅后凈收入也均為$100,000。由于課稅扣除額度只有在該公司當年有應納所得稅額時才可使用。在所有可能的情況下，該公司總的生產(chǎn)成本都是$300,000。該公司進行套期保值和不進行套期保值兩種情況下的預期稅前和稅后利潤情況見表4－2： 表4－2 稅收對套期保值決策的影響示例未進行套期保值進行了套期保值黃金現(xiàn)貨的出售價格黃金現(xiàn)貨出售的總收入期貨市場上的盈虧狀況減：生產(chǎn)成本稅前利潤應納稅額加：課稅扣除額度（如果適用的話）凈收入$300$300,0000300,0000000$500