【正文】 ◇投資對象及收益要求開發(fā)型基金：共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)基金除了項(xiàng)目本身優(yōu)秀外，尤其看中開發(fā)商的實(shí)力與品牌影響力；財(cái)務(wù)型投資主要是分享項(xiàng)目開發(fā)的收益，一般只看中項(xiàng)目本身；股權(quán)回購型投資要有較高的投資回報(bào)（高達(dá)20%左右），而且還要有風(fēng)險(xiǎn)保證措施。（3） 投資風(fēng)控措施：?？顚Ｓ?，資金監(jiān)管，雙簽制度，成本鎖定（超過預(yù)算5%的由融資方承擔(dān)），基金退出渠道、時(shí)間和評估方法鎖定，基金對投資項(xiàng)目重大事項(xiàng)有一票否決權(quán)?！蠼M織形式以契約型為主，絕大部分在證券交易所上市交易。（2）商業(yè)地產(chǎn)的運(yùn)作要求較高，要有商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營的經(jīng)驗(yàn)和資源。國內(nèi)的商業(yè)地產(chǎn)基本上沒有分工，都是開發(fā)商包辦?！笫找嬉蠡蚧鸬拈T檻最近香港修訂了《香港房地產(chǎn)信托投資守則》，未來香港的REITs可以到香港以外的地方進(jìn)行投資。資產(chǎn)包括房委會旗下151個商場和178個停車場?！　〗刂?008年9月30日，%，%。物業(yè)性質(zhì)為寫字樓、零售商場及其他商業(yè)用途投資收益型物業(yè)，估值約40億港元。國內(nèi)REITs一直未誕生的原因很多，但我個人認(rèn)為主要是稅收原因。不完全統(tǒng)計(jì)：全國現(xiàn)有各類VC/PE機(jī)構(gòu)近萬家，懂的不懂的都來了，泡沫很快形成！去年一年VC/PE日子不好過，募資難退出難，似乎到了銀行洗牌的時(shí)候，但今天依然有泡沫！投資人結(jié)構(gòu)：前幾年P(guān)E紅火的時(shí)候個人投資者很活躍，去年開始出現(xiàn)了投資人LP機(jī)構(gòu)化的趨勢。因LP一般不直接或間接管理基金，基金的投資與管理由GP全權(quán)行使，所以GP必須在合伙協(xié)議范圍內(nèi)行使職權(quán)，如因職業(yè)操守或未能勤勉盡責(zé)或基金出現(xiàn)債務(wù)（基金是不能負(fù)債的），則GP承擔(dān)無限責(zé)任，現(xiàn)實(shí)中由于GP很多都是由公司法人承擔(dān)，所以事實(shí)上主要管理人是不會承擔(dān)無限責(zé)任的?！蠡鹜顿Y人與基金的稅務(wù)基金是法人組織，但不是納稅主體。法人投資者可將公司設(shè)在稅率低或有優(yōu)惠政策的地方（老公司可遷移和分立，華麗家族案例），個人也可以在股票解禁拋售時(shí)將基金遷至有稅收優(yōu)惠的地方。C、以下為退出時(shí)基金資產(chǎn)的分配順序優(yōu)先級投資人的本金優(yōu)先級投資人的優(yōu)先回報(bào)（年12%，稅收自付）；次級投資人的本金；次級投資人年12%的回報(bào)；管理公司GP本金。各方利益分配情況如下表所示：各利益方10%回購()凈資產(chǎn)1倍回購()證券化退出()基金費(fèi)用1%315萬315萬315萬綜合費(fèi)用3%846846846GP管理費(fèi)2%630630630優(yōu)先LP本金282002820028200LP回報(bào)12%169201692016920次級本金89（次級虧3411萬）35003500次級回報(bào)12%021002100Carried Interest0948969489銀行2%GP25%優(yōu)先LP43%次級30%00000說明:（1）當(dāng)基金以年10%被回購?fù)顺鰰r(shí):優(yōu)先LP獲取12%/年的回報(bào)，而次級投資人本金基本虧完；（2）當(dāng)基金以凈資產(chǎn)值被回購（5年）退出時(shí)：%，銀行的發(fā)行費(fèi)用換成費(fèi)率為4%，次級投資人的年收益放大至43%；（3）當(dāng)基金以證券化退出時(shí)：%，銀行的發(fā)行費(fèi)用換成費(fèi)率為8%，%()；案例2（PE信托）：平安春華基金說明：春華基金的募集規(guī)模：目標(biāo)200億元，分次募集。如果是投資不上市的目標(biāo)公司或房地產(chǎn)資金，均無需成立“平安創(chuàng)新資本”這樣的公司，僅需滿足信托對出資人的要求（個人不超過50人，合格投資人不受限制）。LP門檻：投資VC/PE的應(yīng)是高凈值個人和具有長期資金來源的機(jī)構(gòu)，以謀求短線收益的或穩(wěn)健保守的個人投資者和機(jī)構(gòu)均不適合做投資人，所以，個別地方（如上海）及《征求意見》中規(guī)定LP的門檻為1000萬元人民幣。一般310年，以5年為主。一般320年，以710年為主。發(fā)行條件：募資用途符合國家產(chǎn)業(yè)政策，近3個會計(jì)年度連續(xù)盈利，有較強(qiáng)的償債能力（資產(chǎn)負(fù)債率和流動速動比率），近3年無違法違規(guī)行為，前次發(fā)行的企業(yè)債已足額募集，已經(jīng)發(fā)行的企業(yè)債沒有延遲支付本息，發(fā)行余額不得超過其凈資產(chǎn)的40%。銀行則只有國家開發(fā)銀行可以發(fā)行！關(guān)于城投債：企業(yè)債的一種，2005年開始成熟，2008年大發(fā)展，近幾年持續(xù)高速發(fā)展。短期融資券和中期票據(jù)也是城投債的一種。2008年大危機(jī)后，4萬元政策的推出使城投債飛速發(fā)展?！笾衅谄睋?jù)：是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場按計(jì)劃分期發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的融資工具。監(jiān)管：銀行間市場交易商協(xié)會（央行資金計(jì)劃司）發(fā)行與交易：銀行發(fā)行，中央國債登記結(jié)算有限公司登記托管結(jié)算◇短期融資債：與中票相同，僅期限為一年以內(nèi)。法律法規(guī)：《保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目試點(diǎn)管理辦法》（2007年）、《保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃管理指引（試行）》（2007年）、《基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃管理暫行規(guī)定》（2012年10月）。實(shí)際成功發(fā)行公司債的房地產(chǎn)企業(yè)很少，僅有萬科等幾家大公司成功發(fā)行過公司債。2000年末日本企業(yè)債余額為當(dāng)年日本GDP的23％。而中國企業(yè)債規(guī)模始終在2%左右徘徊。華爾街有句經(jīng)典名言“好的東西是不會讓別人分享的”！說得很有道理！按照通俗的說法就是：有價(jià)值的公司是不會讓人分享收益的，即不愿出讓股權(quán)而是愿意借錢（成本鎖定、不犧牲控制權(quán)）！國內(nèi)企業(yè)債券市場本來就很小，而且基本上都是大型國有企業(yè)的專利，尤其是國家在批企業(yè)債券發(fā)行計(jì)劃時(shí)、又以重點(diǎn)國有企業(yè)（油、電、道路、能源、通訊、交通等）為主，房地產(chǎn)企業(yè)雖是國民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)，但從未得到政策上和融資上的傾斜。 （5）投資基金產(chǎn)品（VC/PE）的建議：在此先學(xué)習(xí)一專業(yè)名詞“SPV”(VE。BT和BOT：（最后）幾點(diǎn)建議關(guān)于個人投資：（1）要有投資與理財(cái)意識（長期看，人民幣是要貶值的）；（2）不要把雞蛋放在一個籃子里（資產(chǎn)配置，期限、風(fēng)險(xiǎn)等）；（3）不要追求過高的收益（即超過社會平均收益）（高收益意味高風(fēng)險(xiǎn)），萬不可涉足“高利貸”（直接的或通過亂集資的任何中介機(jī)構(gòu)）；（4）股票投資屬于小眾投資，非專業(yè)的最好不要買中國的股票，沒必要抱僥幸的心理；房地產(chǎn)投資的最佳時(shí)期已經(jīng)過去，過去10年的機(jī)會恐怕永遠(yuǎn)不在（但零星的商業(yè)地產(chǎn)的投資機(jī)會始終存在）?。?）高比例配置“信托理財(cái)”的，雖然現(xiàn)在的信托理財(cái)基本是剛性兌付（出現(xiàn)問題的極少，如中融的簽到項(xiàng)目、中融的大連實(shí)德項(xiàng)目、中誠的鄂爾多斯項(xiàng)目等房地產(chǎn)項(xiàng)目），但未來的風(fēng)險(xiǎn)不可小視！一旦出事，從法律上說，信托公司是不負(fù)法律責(zé)任的（但實(shí)際上負(fù)責(zé)任的）！一旦大面積出事，結(jié)果就一定是信托公司不負(fù)責(zé)任！買信托產(chǎn)品的建議：上市公司流通股票質(zhì)押的（收益率相對低點(diǎn)兒）、大型國有公司或行業(yè)龍頭上市公司（如萬保招金）的信托融資（即便無質(zhì)押和抵押）、經(jīng)濟(jì)體量大的發(fā)達(dá)地區(qū)政府平臺類信托（不會出現(xiàn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，最多就是不按時(shí)兌付風(fēng)險(xiǎn)，中國政府的資源“土地”是成熟市場經(jīng)濟(jì)體政府所不具備的）。等到證券市場又可以大規(guī)模融資時(shí)，很多公司還是會爭取再股權(quán)融資。以美國為例,在證券發(fā)行中,股票融資占25%,債券融資占75%,甚至更高。2002年美國企業(yè)債發(fā)行量為5594億美元；年末企業(yè)債余額為4萬億美元，％，為當(dāng)年美國GDP的40％左右。有擔(dān)保要求（國家專項(xiàng)基金和銀行擔(dān)保、凈資產(chǎn)200億元以上上市公司或其實(shí)際控制人擔(dān)保、流通股質(zhì)押、實(shí)物資產(chǎn)抵押等）。債權(quán)投資計(jì)劃可以投資的領(lǐng)域包括能源、交通、市政、環(huán)保和通信產(chǎn)業(yè)等（如：太平資產(chǎn)的“南水北調(diào)工程”發(fā)行了400億元債權(quán)投資計(jì)劃，為最大的一筆）。中期的定義是區(qū)別于長期的債券和短期融資券的。D、 規(guī)范 ；；政府補(bǔ)貼收入不能完全計(jì)入收入中，平臺公司只有30%可來自財(cái)政補(bǔ)貼、70%必須來自主營業(yè)務(wù)收入；對還款來源主要依靠財(cái)政性資金的公益性在建項(xiàng)目，不得再繼續(xù)通過融資平臺融資，應(yīng)通過財(cái)政預(yù)算渠道或通過市場化方式引導(dǎo)社會資金；公益性資產(chǎn)不得作為資本金注入平臺公司；政府不得提供任何形式的擔(dān)保（前文說過，可變通成“有限合伙基金”的形式）?，F(xiàn)行法律法規(guī)對地方政府發(fā)債的限制導(dǎo)致各地紛紛采取變通辦法，設(shè)立專門負(fù)責(zé)市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目籌措資金、建設(shè)和運(yùn)營的企業(yè)，作為融資主體申請發(fā)行企業(yè)債，以市政項(xiàng)目未來的收益作為償債的資金來源，并考慮地方政府對債券的兌付提供隱性擔(dān)保。A、 定義：是指通過設(shè)立隸屬于地方政府的企業(yè)作為融資平臺，由地方政府對債券兌付提供隱性擔(dān)保，募資用于地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。發(fā)行與交易：根據(jù)信用狀況可信用發(fā)行、擔(dān)保發(fā)行，主要在銀行間債券市場發(fā)行（少量在交易所）。法律依據(jù)：國務(wù)院《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》（1993年8月2日），發(fā)改委《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》（2008年1月），財(cái)政部和發(fā)改委等四部委《關(guān)于地方政府違犯違規(guī)融資行為的通知》（2012年12月，463號文），2010年國發(fā)19號《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》。證券公司發(fā)行。發(fā)改委備案要求投資人不能干預(yù)基金的投資業(yè)務(wù)（LP不能參與GP的管理、LP不能成為GP的股東、LP不參與投資決策等）。監(jiān)管部門：PE發(fā)改委備案，VC地方金融辦備案（主要有優(yōu)惠政策，可以不備案但不享受優(yōu)惠政策）。發(fā)改委為打擊變相的公眾募資，要求集合資金信托的備案PE基金出資人計(jì)算其出資人總數(shù)?；刭?fù)顺龊蟮姆峙洌夯鸹刭復(fù)顺鰰r(shí)的資產(chǎn)—（1至8）項(xiàng)后為carried interest（超額收益），在各當(dāng)事人間按下述比例分配：第三方機(jī)構(gòu)（銀行）2%+管理公司40%（包括次級）+次級投資人享有剩余比例58%?！髣?chuàng)新型基金——結(jié)構(gòu)性基金、PE信托隨著募資難度的加大，為拓寬LP隊(duì)伍（間接超過50人）、滿足不同投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好，一些創(chuàng)新型的結(jié)構(gòu)化基金有望面世。對法人投資人則是先分后稅（自主納稅），而對個人投資者則須履行個人所得稅代扣代繳義務(wù)。GP的1%出資和2%左右管理費(fèi)都不是固定不變的，20%的CARRIED也不是當(dāng)然的。職業(yè)操守也有待提高，很多GP追求規(guī)模，主要是多收管理費(fèi)。其關(guān)系如圖七所示（典型的有限合伙制組織形式）：舉例：上海真金高技術(shù)服務(wù)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金投資行業(yè)：高技術(shù)服務(wù)業(yè)承諾出資額：期限:7+2，投資期3年、管理期及退出4年投資人LP：7位投資人(包括GP出資1%)管理人GP或執(zhí)行事務(wù)合伙人：上海真金創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司（由團(tuán)隊(duì)持股組成）,托管銀行：杭州銀行上海分行，免收托管費(fèi)投資決策委員會：4+1（4位常設(shè)1位外聘）主要法律文件：《有限合伙協(xié)議》、《管理協(xié)議》、《托管協(xié)議》、《投資決策流程及內(nèi)部控制流程》◇現(xiàn)狀行業(yè)發(fā)展規(guī)模：VC在2000年有大的發(fā)展，特別是外資背景的VC非常活躍，但由于創(chuàng)業(yè)板沒推出、互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，那時(shí)的VC非常痛苦。還有中國華潤、上海、天津等金融機(jī)構(gòu)均有計(jì)劃推出REITs或準(zhǔn)REITs（萬達(dá)曾與ING合作試圖推出REITs，但未成功）?！　≡叫鉘EITs于2005年12月21日在香港正式掛牌，被稱為全球首只投資于中國內(nèi)地物業(yè)的上市房地產(chǎn)投資信托基金。 　　2005年11月14日，領(lǐng)匯基金再次公開招股。一般說，是在二線城市擁有穩(wěn)定和優(yōu)質(zhì)租金收入的高質(zhì)量商用物業(yè)；租客的信用等級要求高；租金回報(bào)率能達(dá)到8—10%；打包的物業(yè)評估價(jià)值在20—30億元人民幣；物業(yè)持有者要出讓40%—100%的權(quán)益，即物業(yè)持有者可全部套現(xiàn)，也可部分套現(xiàn)；物業(yè)持有者或基金發(fā)起人可以在基金中占有部分份額、也可以不占任何份額（如LINK）。國外機(jī)構(gòu)大肆收購國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)，反映了國外收購者的資金實(shí)力強(qiáng)，更重要的是背后強(qiáng)大的金融體系的支持。（4）商業(yè)地產(chǎn)全程操作應(yīng)引進(jìn)各環(huán)節(jié)的專業(yè)機(jī)構(gòu)合作操作，即通過專業(yè)化分工提升商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值，分工的專業(yè)機(jī)構(gòu)有：地產(chǎn)開發(fā)商，商業(yè)運(yùn)營商，商業(yè)地產(chǎn)投資商（應(yīng)是社會大眾，由融資、證券化機(jī)構(gòu)操作）等。商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)經(jīng)營與住宅地產(chǎn)有很大的不同：（1）操作模式不同，住宅開發(fā)的流程為開發(fā)—銷售；商業(yè)地產(chǎn)為，開發(fā)運(yùn)營融資開發(fā)。不同的REITs根據(jù)投資人的要求和基金章程會有不同的物業(yè)類型和區(qū)域的側(cè)重。◇房地產(chǎn)基金典型案例——歌斐星舟基金說明：（1） 投資人結(jié)構(gòu)：優(yōu)先類，劣后類，混合類（2/3優(yōu)先、1/3劣后，優(yōu)先的享有固定12%左右的回報(bào)（由華遠(yuǎn)置業(yè)為本息提供不可撤消連帶擔(dān)保責(zé)任）、劣后類享有股權(quán)回報(bào)）；劣后類投資人一般是對目標(biāo)公司非常了解的，對信息認(rèn)識是最充分的。有長期資金來源的房地產(chǎn)基金傾向于收購國內(nèi)的成熟商業(yè)物業(yè)，短期資金來源的房地產(chǎn)基金傾向于參與國內(nèi)的房地產(chǎn)開發(fā)。證券投資基金在不同國家或地區(qū)稱謂有所不同，美國稱為共同基金，英國和香港稱為單位信托基金，日本和臺灣稱為證券投資信托基金；產(chǎn)業(yè)投資基金又進(jìn)一步分為，風(fēng)險(xiǎn)投資基金、房地產(chǎn)基金（房地產(chǎn)投資信托基金和房地產(chǎn)投資基金）、其它投資基金；不同的產(chǎn)業(yè)基金其組織形式與管理模式也有很大的不同（合伙制、有限合作制、有限公司制、信托契約制等）。很多中小民營企業(yè)難以拿到證監(jiān)會“無異議函”，只好通過“紅籌模式”實(shí)現(xiàn)在港上市。（2）借殼資產(chǎn)要考慮到IPO的可能性，借殼資產(chǎn)的板塊與估值要和資本市場對接?。ㄎ幕惖挠耙暪綢PO很難但借殼很好！園林板塊也是！黃金等資源性的不錯！傳統(tǒng)行業(yè)不太適合借殼！殼公司的復(fù)興有的上市公司主營業(yè)務(wù)很難有大的成長，市場估值也不高，但總市值不小，如江蘇某上市公司，市值35億元。同行業(yè)的借殼重組根據(jù)情況可不必清成凈殼。當(dāng)然的殼是指非重組不可的！可能的殼則是看實(shí)際控制人的態(tài)度！殼不一定僅僅是ST、*ST類公司，非ST 類殼資源也大量存在，很多中小板公司（上市時(shí)過度包裝、傳統(tǒng)行業(yè)、經(jīng)營管理水平低下）很可能成為殼資源。公司凈資產(chǎn)的評估值為108,841,，在上述評估值的基礎(chǔ)上，本次轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)和負(fù)債的價(jià)格確定為11,000萬元；資產(chǎn)出售的目的是清凈殼；吸收合并：上市公司與上海華麗家族（集團(tuán)）有限公司簽署了《吸收合并協(xié)議書》，上市公司在向南江集團(tuán)轉(zhuǎn)讓全部資產(chǎn)及負(fù)債（含或有負(fù)債）的同時(shí)，以向華麗家族現(xiàn)有股東增發(fā)新股的方式吸收合并華麗家族