【正文】 鐵工業(yè)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入 億元，同比增長(zhǎng) %，利潤(rùn) 億元，同比增長(zhǎng) %，利潤(rùn)率為 6%，與去年同期相比下降 %。重點(diǎn)個(gè)股：寶鋼股份、鞍鋼新軋、武鋼股份、萊鋼股份、華菱管線(xiàn)。5%之間股票投資評(píng)級(jí)回避 在未來(lái) 6 個(gè)月內(nèi)表現(xiàn)弱于市場(chǎng)指數(shù)5%以上2022 年第四季度投資策略報(bào)告 2022 年 10 月 15 日23免責(zé)聲明：本報(bào)告中的信息均來(lái)源于公開(kāi)可獲得資料，東吳基金管理有限公司力求準(zhǔn)確可靠，但對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不做任何保證，據(jù)此投資，責(zé)任自負(fù)。預(yù)計(jì)全年鋼材產(chǎn)量為 34763 萬(wàn)噸，鋼材市場(chǎng)價(jià)格缺乏有利支撐。對(duì)于該行業(yè)我們?nèi)匀唤ㄗh回避。干散貨市場(chǎng)短期內(nèi)受到季節(jié)性因素和心理因素影響，波動(dòng)幅度較大，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的周期性因素及其引致的需求才是決定航運(yùn)市場(chǎng)長(zhǎng)期走勢(shì)的主要因素。一些下游行業(yè)仍處于景氣上升的專(zhuān)用設(shè)備行業(yè)，則其景氣仍會(huì)上升。重點(diǎn)個(gè)股：威孚高科、福耀玻璃、宇通客車(chē)、上海汽車(chē)、長(zhǎng)安汽車(chē)、一汽夏利。總體看，整個(gè)汽車(chē)行業(yè)的景氣有在低位相對(duì)企穩(wěn)的態(tài)勢(shì)。但精細(xì)化工行業(yè)由于部分產(chǎn)品受供需形勢(shì)影響更大，所以存在因?yàn)楣┬枋Ш鈳?lái)的局部機(jī)會(huì)。2022年供給增長(zhǎng)將會(huì)高于需求，裝置開(kāi)工率也將出現(xiàn)回落。總體來(lái)看，產(chǎn)品價(jià)格下滑風(fēng)險(xiǎn)加大，原材料價(jià)格保持穩(wěn)定，人民幣升值利好有限，造紙行業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)遇。造紙業(yè) 本次行業(yè)評(píng)級(jí)：一般 上次行業(yè)評(píng)級(jí)：一般國(guó)內(nèi)紙和紙板供過(guò)于求跡象明顯，上半年投產(chǎn)的新增產(chǎn)能陸續(xù)加大產(chǎn)量，市場(chǎng)供應(yīng)量逐漸超過(guò)需求量，其中銅版紙、新聞紙和輕涂紙等高檔紙種的新增產(chǎn)能較多。三季度以來(lái)，降價(jià)風(fēng)潮愈演愈烈，煤炭市場(chǎng)疲態(tài)更加明顯。煤炭庫(kù)存的增加同時(shí)伴隨著煤炭?jī)r(jià)格的下降。總體來(lái)看，電力上市公司短期有煤價(jià)下滑利好，中期有發(fā)電小時(shí)數(shù)快速下降、電價(jià)下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，所以電力上市公司業(yè)績(jī)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的不確定性較大，因此下調(diào)評(píng)級(jí)為一般。06－07年裝機(jī)容量繼續(xù)保持每年7000萬(wàn)千瓦左右的增長(zhǎng)，明、后兩年電力供應(yīng)增長(zhǎng)明顯，電力供求關(guān)系拐點(diǎn)即將出現(xiàn)。電力行業(yè) 本次行業(yè)評(píng)級(jí)：一般 上次行業(yè)評(píng)級(jí)：優(yōu)勢(shì)2022年前7月，我國(guó)發(fā)電量總計(jì)為13488億千瓦時(shí)，%。本次調(diào)控政策的焦點(diǎn)地區(qū)——上海的投資增幅已有明顯回落，自 6 月份起，已連續(xù) 3 個(gè)月出現(xiàn)下降，8月份投資增幅已低于 10%，8 月份只銷(xiāo)售了 85 萬(wàn)平米，下滑勢(shì)頭較為猛烈。其中，商品住宅依然是投資熱點(diǎn)，前８月共完成投資 6010 億元，占房地產(chǎn)全部投資的六成多，比去年同期增長(zhǎng) %。國(guó)內(nèi)銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)主要在于，經(jīng)濟(jì)景氣下降過(guò)程中不良貸款率的上升和資本充足率約束下規(guī)模擴(kuò)張減緩導(dǎo)致的業(yè)績(jī)下降。重點(diǎn)個(gè)股：G 明珠、歌華有線(xiàn)、博瑞傳播。傳媒與文化業(yè) 本次行業(yè)評(píng)級(jí)：一般 上次行業(yè)評(píng)級(jí)：一般至 04 年底，我國(guó)有線(xiàn)數(shù)字電視用戶(hù)已經(jīng)達(dá)到 107 萬(wàn)戶(hù)。內(nèi)銷(xiāo)需求略微下降，出口量則再創(chuàng)新高，外銷(xiāo)量首次與內(nèi)銷(xiāo)持平。 預(yù)計(jì)照明子行業(yè)未來(lái)三年仍保持 15%20%的年均增速。3G 網(wǎng)絡(luò)投資規(guī)模 6 年內(nèi)累計(jì)約 4300 億元，其中前三年分別為 737 億元、729 億元和 691 億元。受電信行業(yè)重組預(yù)期及為 3G 投資做儲(chǔ)備影響，固定資產(chǎn)投資較去年同期下降明顯，前 8 個(gè)月電信固定資產(chǎn)投資完成 億元，比上年同期下降 %。2022 年第四季度投資策略報(bào)告 2022 年 10 月 15 日17糖價(jià)雖然高位運(yùn)行，但制糖企業(yè)受困原材料不足和成本高企。受益于城鄉(xiāng)居民可支配收入的增長(zhǎng)，白酒銷(xiāo)售量出現(xiàn)了較大幅度的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)今明兩年白酒行業(yè)仍然會(huì)處于景氣周期之中。重點(diǎn)個(gè)股：恒瑞醫(yī)藥、現(xiàn)代制藥、麗珠集團(tuán)、復(fù)星醫(yī)藥、片仔癀、馬應(yīng)龍、云南白藥、G 敖東?；瘜W(xué)制劑藥地方降價(jià)已經(jīng)在進(jìn)行中，此次發(fā)改委對(duì) 22 個(gè)品種終端價(jià)格下調(diào) 40%，對(duì)于抗生素企業(yè)并非是滅頂之災(zāi)，反倒是后面降價(jià)的普通心血管與中藥企業(yè)壓力更大。利潤(rùn)率指標(biāo)方面，各門(mén)類(lèi)表現(xiàn)正好相反，化學(xué)制劑藥表現(xiàn)最好，銷(xiāo)售利潤(rùn)率提高 %，達(dá)到 10%，其他幾個(gè)制造業(yè)利潤(rùn)率都是微降 %以?xún)?nèi)。我們認(rèn)為，一方面鐵道部將加大相關(guān)資產(chǎn)的上市力度，另一方面也可能將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)逐步注入上市公司，發(fā)揮其融資功能。重點(diǎn)個(gè)股：贛粵高速、深高速。行業(yè)仍然保持正常的增長(zhǎng)速度。其他國(guó)家的本幣升值過(guò)程中，航空業(yè)表現(xiàn)優(yōu)異，但是人民幣的升值周期中面臨的高油價(jià)時(shí)代，迥異于其他國(guó)家升值周期伴隨的低油價(jià)時(shí)代。航空業(yè) 本次行業(yè)評(píng)級(jí): 一般 上次行業(yè)評(píng)級(jí)：一般%，%%，貨郵運(yùn)量和%%，民航業(yè)仍然需求旺盛。而提高內(nèi)航的國(guó)際航線(xiàn)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)雖然能對(duì)機(jī)場(chǎng)行業(yè)帶來(lái)較大的正面影響，但是由于目前航空公司負(fù)擔(dān)已經(jīng)很重，我們認(rèn)為在現(xiàn)階段提價(jià)的可能性較小。重點(diǎn)個(gè)股：天津港、鹽田港、上港集箱。18 月份進(jìn)出口數(shù)據(jù)中有人民幣升值、貿(mào)易摩擦和進(jìn)出口政策的預(yù)期而導(dǎo)致的扭曲因素，我們認(rèn)為進(jìn)出口增速將隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的回落以及 FDI 增速的下降而放緩。港口業(yè) 本次行業(yè)評(píng)級(jí): 一般 上次行業(yè)評(píng)級(jí)：一般18 月，規(guī)模以上港口貨物吞吐量增長(zhǎng) %，外貿(mào)貨物吞吐量增長(zhǎng) %，集裝箱吞吐量增長(zhǎng)%。2022 年中期，16 家旅游酒店類(lèi)公司平均主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 億元，同比增長(zhǎng) %，整體增幅并不大；平均凈利潤(rùn) 2320 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 5%。盡管今年 7 月份開(kāi)始，鎢精礦價(jià)格出現(xiàn)了大幅下跌，但從發(fā)展趨勢(shì)看，由于需求的旺盛和資源的緊缺，其價(jià)格仍將是個(gè)上升的趨勢(shì)。重點(diǎn)個(gè)股：吉恩鎳業(yè)。2022 年上半年中國(guó)已成為精錫凈進(jìn)口國(guó)，但其持續(xù)性亦有待觀察。長(zhǎng)期依然看好黃金。但目前電解鋁上市公司均代表行業(yè)領(lǐng)先水平、股價(jià)處于周期底部，受?chē)?guó)際鋁消費(fèi)強(qiáng)勁以及供應(yīng)增速減緩等影響，其中的優(yōu)勢(shì)公司仍然值具投資價(jià)值。我們堅(jiān)持鋅品種最值得期待。行業(yè)利潤(rùn)率近期出現(xiàn)下降，延續(xù)了三年來(lái)的季節(jié)性波動(dòng)特征，但總體呈現(xiàn)明顯上升態(tài)勢(shì)。按照國(guó)家有關(guān)部門(mén)的規(guī)劃，我國(guó)電網(wǎng)建設(shè)最終在2022年將實(shí)現(xiàn)全國(guó)聯(lián)網(wǎng)和長(zhǎng)距離輸電。重點(diǎn)個(gè)股包括百聯(lián)股份、友誼股份、華聯(lián)綜超、新世界等。我們判斷：零售類(lèi)公司將在今后兩年延續(xù)其增長(zhǎng)趨勢(shì)，行業(yè)主要的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素包括以下幾個(gè)方面：一是消費(fèi)需求增長(zhǎng)使零售行業(yè)的周期得以延長(zhǎng)，為上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)打下良好基礎(chǔ)；二是政策扶持力度的加大將促進(jìn)零售類(lèi)公司尤其是龍頭公司的快速發(fā)展。評(píng)級(jí)為優(yōu)勢(shì)的行業(yè)零售業(yè) 本次行業(yè)評(píng)級(jí): 優(yōu)勢(shì) 上次行業(yè)評(píng)級(jí): 優(yōu)勢(shì)2022 年中期，全部 52 家零售類(lèi)公司平均主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 億元，同比增長(zhǎng) %；平均凈利潤(rùn) 2804萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) %。一級(jí)行業(yè)中，評(píng)級(jí)上調(diào)的有房地產(chǎn)業(yè)、有色金屬業(yè)；評(píng)級(jí)下調(diào)的有電力業(yè)、旅游業(yè)。尋求個(gè)別具備配置價(jià)值的品種，在短期持有與長(zhǎng)期持有之間進(jìn)行平衡。在債券類(lèi)型上，國(guó)債無(wú)疑有最佳的流動(dòng)性。股改后轉(zhuǎn)債再融資有望提速，全流通下的可轉(zhuǎn)債將重獲新生。股權(quán)分置改革正在消滅存量可轉(zhuǎn)債。由此，現(xiàn)券市場(chǎng)受到基本面的支撐，利率風(fēng)險(xiǎn)仍然較低，但在再投資風(fēng)險(xiǎn)累積的情況下，現(xiàn)券價(jià)格難以再度攀升。國(guó)債收益率曲線(xiàn)的短端已經(jīng)逼近其底限，現(xiàn)券的再投資收益率偏低，再投資風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)有相當(dāng)?shù)睦鄯e。針對(duì)可能出現(xiàn)的這種局面，我們將采取兩大策略積極應(yīng)對(duì)：擇機(jī)買(mǎi)入價(jià)值低估的成長(zhǎng)股；擇機(jī)買(mǎi)入因股改滯后而被市場(chǎng)拋棄的價(jià)值股。根據(jù)“十一五規(guī)劃”目標(biāo)，未來(lái)幾年政府將會(huì)積極支持和鼓勵(lì)以下幾類(lèi)行業(yè)的發(fā)展：（1）能源、資源類(lèi)，節(jié)能產(chǎn)品、新能源、替代能源的開(kāi)發(fā)和利用；（2）裝備制造，包括高效清潔發(fā)電和輸變電、先進(jìn)適用運(yùn)輸裝備、高檔數(shù)控機(jī)床、自動(dòng)化控制、集成電路設(shè)備、先進(jìn)動(dòng)力裝置和農(nóng)業(yè)機(jī)械等重點(diǎn)領(lǐng)域；（3）服務(wù)業(yè)類(lèi)，包括生產(chǎn)性服務(wù)和消費(fèi)性服務(wù)，如運(yùn)輸業(yè)（特別是鐵路運(yùn)輸）、衛(wèi)生醫(yī)療、教育、商業(yè)和金融服務(wù)等；（4）消費(fèi)品類(lèi)，主要是食品和農(nóng)副產(chǎn)品加工，以及由大城市消費(fèi)升級(jí)、中小城市消費(fèi)升級(jí)和農(nóng)村消費(fèi)升級(jí)引起的不同層次的消費(fèi)品需求，例如，汽車(chē)、家電、食品；（5）信息技術(shù)，包括“三網(wǎng)融合”中的寬帶通信網(wǎng)、數(shù)字電視網(wǎng)和下一代互聯(lián)網(wǎng)等；（6）國(guó)防科技工業(yè)：國(guó)防工業(yè)、空間技術(shù)、新材料等?？怪芷冢涸诮?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速的背景下，在抗周期行業(yè)中尋找投資機(jī)會(huì)成為一個(gè)永恒的主題。2022 年第四季度投資策略報(bào)告 2022 年 10 月 15 日10第三部分：股票市場(chǎng)投資策略在投資策略上，我們將繼續(xù)貫徹年中確立的，總體上采取“積極防御、控制風(fēng)險(xiǎn)”的策略，同時(shí)根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、市場(chǎng)環(huán)境變化以及國(guó)家政策的重點(diǎn)變化捕捉新的投資機(jī)會(huì)。綜合來(lái)看，四季度資金供求將保持動(dòng)態(tài)平衡，而不會(huì)出現(xiàn)明顯的供求失衡。資金供求關(guān)系在波動(dòng)中尋求動(dòng)態(tài)平衡從資金需求來(lái)看，隨著完成股改的上市公司迅速增加，重啟再融資的要求也將更為強(qiáng)烈。全面股改進(jìn)度與新老劃斷時(shí)機(jī)影響著市場(chǎng)短期運(yùn)行趨勢(shì)根據(jù)股改進(jìn)程特點(diǎn)，我們將后續(xù)的進(jìn)程劃分為四個(gè)階段：一、解決B/H股對(duì)價(jià)問(wèn)題；二、恢復(fù)再融資；三、中小板率先進(jìn)行新老劃斷；四、主板進(jìn)行新老劃斷。我們認(rèn)為，從AH股價(jià)比較可以看到，A股市場(chǎng)的估值國(guó)際化進(jìn)程已基本完成。A股市場(chǎng)估值水平已與國(guó)際市場(chǎng)接軌目前，從世界主要股票市場(chǎng)指數(shù)的市盈率和市凈率水平比較來(lái)看，A 股市場(chǎng)全樣本指數(shù)市盈率已顯著低于美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)，與香港恒生指數(shù)、臺(tái)灣交易所指數(shù)基本持平；A 股市場(chǎng)全樣本指數(shù)市凈率大大低于美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)，略低于香港恒生指數(shù)，與臺(tái)灣交易所指數(shù)基本持平。2022 年第四季度投資策略報(bào)告 2022 年 10 月 15 日8第二部分：市場(chǎng)運(yùn)行狀況分析我們對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行的基本判斷：估值水平與國(guó)際市場(chǎng)的接軌，以及股改對(duì)價(jià)的預(yù)期決定了 A 股市場(chǎng)再度大幅下挫的可能性非常之小。同時(shí)，當(dāng)前貨幣市場(chǎng)利率不斷走低，使中美利差在美國(guó)聯(lián)邦基金利率最近一次調(diào)整之后達(dá)到24個(gè)基點(diǎn)以上，即使人民幣對(duì)美元匯率再有3%左右的升值，投機(jī)人民幣升值的套利空間也幾乎不存在。M2的增長(zhǎng)與人民幣貸款余額增長(zhǎng)之間的差距在不斷擴(kuò)大，說(shuō)明增加的貨幣供應(yīng)并沒(méi)有以貸款形式進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是以存款和貨幣資金形式留存于銀行或進(jìn)入貨幣市場(chǎng)，貨幣的周轉(zhuǎn)速度降低。圖表 4 CPI 與 PPI 走勢(shì)比較2022 年第四季度投資策略報(bào)告 2022 年 10 月 15 日69095100105110Jan02Apr02Jul02Oct02Jan03Apr03Jul03Oct03Jan04Apr04Jul04Oct04Jan05Apr05Jul05全 國(guó) 居 民 消 費(fèi) 價(jià) 格 總 指 數(shù) CPI 全 部 工 業(yè) 品 出 廠 價(jià) 格 指 數(shù) PPI數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind圖表 5 消費(fèi)品價(jià)格分類(lèi)漲幅95100105110115120125130135140Jan02Mar02May02J