【正文】 ? 房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資成本 = 短期營運貸款融資成本 * （ 營運貸款 /總貸款 ） + 建設(shè)貸款融資成本 * （ 1 – 營運貸款 /總貸款 ） ? 權(quán)益融資成本通過 CAPM方法獲得 ， （ 1） 無風(fēng)險利率：采用十年期長期國債利率 （ 2） 市場風(fēng)險溢價：目前一般采用 % % （ 3） β系數(shù)：反映的是某個股票的收益與整個市場的收益相比 ， 所具有的不穩(wěn)定程度 。 ? 成本法：截至目前為止為獲取該地塊所支付的成本 。 ? 年凈營業(yè)收入 = 年營業(yè)收入 – 營業(yè)費用 ? 年營業(yè)收入 = 單位平米年租金 * 可出租面積 * 出租率 ? 營業(yè)費用：投資型物業(yè)的經(jīng)營費用指為確保該物業(yè)的正常運營及具有持續(xù)經(jīng)營能力的費用支出 ， 但利息支出 、 折舊以及資本性支出不包含在經(jīng)營費用內(nèi) 。 ? 年凈營業(yè)收入 =年營業(yè)收入 – 營業(yè)費用 = 每晚房價 * 房間數(shù) * 365天 * 目標(biāo)入住率 – 營業(yè)費用 =每晚房價 * 房間數(shù) * 365天 * 目標(biāo)入住率 *目標(biāo)經(jīng)營利潤率 ? 目標(biāo)經(jīng)營利潤率：根據(jù)項目自身歷史數(shù)據(jù)獲得或者參照可比較物的經(jīng)營利潤率獲得 ， 一般酒店的經(jīng)營利潤率為 45%60%左右 經(jīng)營利潤率 = 1 – 客房營運費用 /營業(yè)收入 管理費用 /營業(yè)收入 – 營業(yè)稅率及附加 – 城鎮(zhèn)房地產(chǎn)稅率 （ 1） 客房營運費用 /營業(yè)收入約為 15% 20% （ 2） 管理費用 /營業(yè)收入約為 7% 9% （ 3） 營業(yè)稅率及附加： % （ 4） 城鎮(zhèn)房地產(chǎn)稅率： 12% ? 酒店資本化率：由于國內(nèi)房地產(chǎn)市場并不是非常發(fā)達 ， 查找不同地區(qū)不同星級酒店的資本化率非常困難 ， 同時酒店整體出售成交的可比案例很少 ， 因此獲取酒店資本化率非常困難 。 ? 無建安成本 ， 只有相關(guān)營業(yè)成本 ? 無土地增值稅 ， 只有城鎮(zhèn)房地產(chǎn)稅 。營業(yè)稅及附加 /房地產(chǎn)稅 187。利息費用 187。 有息負(fù)債率是更為合理的衡量公司杠桿水平的財務(wù)指標(biāo) ， 而有息負(fù)債中短期負(fù)債和長期負(fù)債的比例 ， 銀行借款中抵押借款和信用 、 保證借款的比例 ， 也補充說明了公司的財務(wù)壓力 。 ? 宏觀智慧 ， 微觀視角 ， 不斷調(diào)研 ， 多去一線 。 此后 ， 中海外尋求和其他公司合作 ，曾參與總投資 300億港元的超級房產(chǎn)項目奧海城的開發(fā) 。 此時各項先行指標(biāo)已經(jīng)顯示了樓市疲態(tài) ， 因此四大房地產(chǎn)商都沒有參與此次土地出讓 。 案例 ——中國海外發(fā)展 中海外陷入困境的原因 計算企業(yè)核心資產(chǎn)價值 管理決策簡單 內(nèi)控機制缺乏 周期判斷失誤 拿地時點有誤 迷信產(chǎn)品優(yōu)勢 缺乏風(fēng)險管理 迷信資本運營 風(fēng)險收益不對稱 1 2 3 4 拿地 開發(fā) 融資 風(fēng)險 如何走出困境 計算企業(yè)核心資產(chǎn)價值 現(xiàn)金流仍然充足 維護政企關(guān)系 善用金融資源 加快銷售 放慢施工 控制成本 尋求藍海 1 2 3 4 32 二、行業(yè)生態(tài)和周期判斷 33 總論 ?行業(yè)生態(tài)的認(rèn)識是可行的 ?房地產(chǎn)行業(yè)是如此重要 ， 以至于其對于市值的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)不只是其所占市值比例那么簡單；行業(yè)又是如此復(fù)雜 ， 是全市場唯一一個擁有大量小股票的大行業(yè) 。此后 ， 由于房地產(chǎn)的供應(yīng)存在時滯 ， 香港的商品房供應(yīng)繼續(xù)大幅增長了 2年 ， 因此市場出現(xiàn)了嚴(yán)重的供過于求的態(tài)勢 ， 房價受到更加嚴(yán)重的壓制 。 當(dāng)時 ， 高額的地價使得小地產(chǎn)企業(yè)難以支持 ， 但地產(chǎn)行業(yè)豐厚的回報又吸引了社會資金不斷進入 。 但是 ， 需意識到房地產(chǎn)價格上漲仍有天花板 ， 而信貸寬松的幅度仍有限度 。 ROE水平從 1996年的 %下降到 2021年的 %。 2 0 . 0 % 1 0 . 0 %0 . 0 %1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %4 0 . 0 %5 0 . 0 %6 0 . 0 %7 0 . 0 %1994 1996 1998 2021 2021 2021 2021新鴻基地產(chǎn) 新世界發(fā)展 行業(yè) 6 % 4 % 2 %0%2%4%6%8%10%12%1994 1996 1998 2021 2021 2021 2021新鴻基地產(chǎn) 新世界發(fā)展 行業(yè)行業(yè)和代表性公司 EBIT Margin 行業(yè)和代表性公司 ROE 44 周期判斷 ——香港 ? 雖然存在預(yù)售制 ， 但香港地產(chǎn)價格偏高造成居民樂于購買現(xiàn)房 ， 香港地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率因此不高 （ 香港企業(yè)預(yù)收款少 ， 而不完全是其杠桿低 ） 。 ? 1997年 2021年 ， 恒基地產(chǎn) 、 嘉里建設(shè)和恒隆地產(chǎn)紛紛出現(xiàn)負(fù)的經(jīng)營性現(xiàn)金流 ， 但這 8家大企業(yè)都沒有出現(xiàn)過經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)的情況 。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%1994 1996 1998 2021 2021 2021 2021新鴻基地產(chǎn) 恒隆地產(chǎn) 行業(yè)行業(yè)和代表性公司資產(chǎn)負(fù)債率 行業(yè)和代表性公司有息負(fù)債率 46 周期判斷 ——香港 ? 總而言之 ， 香港房地產(chǎn)企業(yè)抗風(fēng)險意識強于內(nèi)地企業(yè) 。 ? 當(dāng)然 ， 大陸市場廣闊 ， 仍然存在供應(yīng)比較合理的 “ 藍海 ” 區(qū)域和受到部分人群歡迎的物業(yè)品種；宏觀經(jīng)濟存在提升的需要 ， 地方政府存在穩(wěn)定市場的想法 。 ? 更為準(zhǔn)確及時地了解企業(yè)成本 、 資金壓力和未來發(fā)展戰(zhàn)略 。 ? 原始數(shù)據(jù)未經(jīng)處理 ， 數(shù)據(jù)分析工作量很大 ， 缺乏需求端的預(yù)警指標(biāo) 。 國家統(tǒng)計局 48 周期分析 ——數(shù)據(jù) ? JLL,CBRE等房地產(chǎn)中介是發(fā)達國家除政府外 ， 對房地產(chǎn)行業(yè)運行跟蹤最為緊密的單位 。 房地產(chǎn)開發(fā)商的生產(chǎn)經(jīng)營計劃實施不確定性陡增 ， 統(tǒng)計資料在衡量真實需求方面比較匱乏 ? 房地產(chǎn)行業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)紛亂 ， 房地產(chǎn)行業(yè)專家人數(shù)眾多 ， 觀點眾多 ， 但有效論據(jù)稀少 。 ? 時間： 2021年 9月 1日 10日 。 由于統(tǒng)計數(shù)據(jù)缺失 ， 空置率警戒線在中國失去了意義 （ 除非我們可以得到真實的空置房屋面積 ） 。 51 周期分析 ——數(shù)據(jù) 房價收入比 0 . 02 . 04 . 06 . 08 . 01 0 . 01 2 . 01 4 . 0北京 成都 廣州 上海 武漢房價收入比 ( 假定理想戶型為 90 平米 )? 房價收入比是最重要的行業(yè)需求端運行預(yù)警指標(biāo) 。 52 周期分析 ——數(shù)據(jù) 按揭貸款月供 /月收入 ? 按揭貸款月供 /家庭月收入也是衡量房價是否過高的重要指標(biāo) 。 ? 我們假定過去兩年購房者的按揭貸款月供和月收入的比重達到 50%， 那么北京 、 上海 、 廣州三地購房人家庭平均月收入就應(yīng)該達到 ， 。 ? 2021年 9月初 ， 有 47%的受訪者認(rèn)為 2021年初至今房價下跌 ， 27%的居民認(rèn)為基本不變 ， 只有 27%的居民認(rèn)為房價經(jīng)歷了上升 。 除非出現(xiàn)政策干預(yù) ， 否則自住需求持幣待購心態(tài)將持續(xù) 。 平均來看 ，這 5個城市當(dāng)前的算術(shù)平均房價比自住需求的購房人心目中的合理房價要高%。 42%31%35%45%55% 35%0%10%20%30%40%50%60%北京 成都 廣州 上海 武漢 平均購房資金部分或全部來自家庭 ( 主要是父母 ) 支持 40% 37%29%32%36%53%0%10%20%30%40%50%60%北京 成都 廣州 上海 武漢 平均購房資金部分或全部來自家庭 ( 主要是父母 ) 支持過去兩年購房得到家庭支持的購房人群比重 潛在需求中會得到家庭支持的購房人群比重 57 周期分析 ——數(shù)據(jù) 利用商業(yè)貸款比例 ? 全社會計劃利用商業(yè)貸款的人數(shù)上升 （ 不含公積金貸款 ） 。 ? 2021年 ， 房地產(chǎn)上市公司凈利潤率為 %， 2021年中報 ， 房地產(chǎn)上市公司凈利潤率為 %。 ? 在計劃買房的受訪者看來 ， 房地產(chǎn)開發(fā)更屬于暴利行業(yè) 。 但是 ， 認(rèn)為房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)凈利潤率在 20%以下的已購房受訪者只占所有已購房受訪者的 13%。 ? 該數(shù)據(jù)可能和銀行系統(tǒng)認(rèn)識不符 ， 原因是我們將二手房和保障品住房包括在內(nèi) ， 而且電話調(diào)研本身可能存在誤差 。 ? 通過調(diào)研我們發(fā)現(xiàn) ， 存量財富的釋放將日趨緩慢 。 ? 但預(yù)期變化十分迅速 ， 企業(yè)缺乏動態(tài)監(jiān)測所需要的資金和能力 。 認(rèn)為房價在未來1年中將上升的居民占 29%。 這表明 ， 能夠消費商品房的人群已經(jīng)是城市居民中的高收入階層 。 也就是說 ， 如果家庭月供支出超過了家庭月收入的一半 ， 很有可能出現(xiàn)居民無法承擔(dān)其必要生活開支的狀況 ， 房價中的泡沫成分就會很大 。 1. 房屋總價含二手房 ， 通常為某區(qū)域所有房屋成交均價 ，而中國的研究者由于難以獲得二手房交易價格的真實數(shù)據(jù) ， 通常使用新建商品房交易均價 ， 容易造成分子估計偏大； 2. 國外征信體制發(fā)達 ， 能夠得到戶均收入的統(tǒng)計數(shù)據(jù) ， 而中國城鎮(zhèn)家庭人均可支配收入之外可能存在一部分灰色收入 ， 且大量流動人口又被排除在統(tǒng)計之外 ， 難以估計這些偏差對房價收入比的影響； 3. 國外統(tǒng)計采用了中位數(shù)方法統(tǒng)計房價收入比 ， 國內(nèi)的研究者則使用平均數(shù)方法統(tǒng)計 。 因此我們無法以空置率的指標(biāo)來衡量房地產(chǎn)行業(yè)的景氣周期 ， 這不能不說是一個巨大的遺憾 。 50 周期分析 ——數(shù)據(jù) 住房空置率 ? 國家統(tǒng)計局公布的空置房指標(biāo)是指竣工后尚未售出的房屋 （ 新建商品房 ） 。 ? 調(diào)研目的 ? 1 銷售會繼續(xù)萎縮么 ?會萎縮到什么程度 ? ? 2 房價會繼續(xù)下降么 ?會下降到什么程度 ? ? 調(diào)研樣本：年齡到 1860周歲 ， 在本地居住一年以上 ， 京 \滬 \穗三地家庭年收入在 8萬以上 ， 武漢 、 成都兩地家庭年收入在 3萬以上 。 房地產(chǎn)中介 ? 人民銀行 、 城鄉(xiāng)建設(shè)和住房保障部 、 發(fā)改委 、 國土資源部 、 商務(wù)部 、外管局等都肩負(fù)著部分房地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管的職責(zé) ， 掌握著重要的行業(yè)運行數(shù)據(jù) 。 國家對虛報 、 瞞報 、 拒報或干擾統(tǒng)計數(shù)據(jù)等統(tǒng)計違法現(xiàn)象進行查處 。 ? 掌握了當(dāng)?shù)赝恋亟灰缀头课莸怯泜浒傅娜抠Y料 ， 部分對社會公布 。 47 周期分析 ——數(shù)據(jù) ? 改革開放以來 ， 我國房地產(chǎn)行業(yè)日新月異 ， 居民住房水平顯著提高 ， 行業(yè)運行也日漸透明化 。 正因如此 ， 大陸房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)才出現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額長期為負(fù)的局面 ， 短期資金壓力也比較大 。而國內(nèi)的龍頭企業(yè)則持續(xù)經(jīng)歷了多年的負(fù)現(xiàn)金流 。 1997年行業(yè)有息負(fù)債率從 %大幅上升到 %， 此后由于行業(yè)資金鏈緊張 ，有息負(fù)債率一直處在高位 ， 最高達到 %。 盡管盈利水平下降是全行業(yè)普遍的現(xiàn)象 ， 但是個別公司的表現(xiàn)依然不同 。 050001000015000202102500030000350