【正文】 A 股上市公司 19941997 年的融資數(shù)據(jù)為樣本，根據(jù)上市公司規(guī)模、成長性和杠桿水平對其進行分類，并運用面板數(shù)據(jù)模型對其進行分析，結(jié)果表明我國上市公司的股權(quán)融資偏好受到規(guī)模、成長能力及負(fù)債水平等內(nèi)部條件和外部融資政策的制約。根據(jù)不同標(biāo)準(zhǔn)，可以對上市公司融資方式進行不同分類。 ① 劉華：《中國上市公司融資偏好研究》，載《暨南大學(xué)碩士學(xué)位論文》， 2021 年 6 月。債務(wù)融資，是指上市公司以發(fā)行債券、銀行借貸方式向債權(quán)人融 資的方式（劉華， 2021）。由表 1 可知，我國上市公司融資結(jié)構(gòu)以外源融資為主，在 20212021 年間，外源融資比重約為 %，內(nèi)源融資比重只占 %。 從我國目前的國情考慮，可能是各上市公司普遍處于經(jīng)濟周期的高速擴張階段，需要大量的發(fā)展資金，僅僅通過企業(yè)內(nèi)部的積累遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足其對資金的需要。張敏（ 2021）通過統(tǒng)計數(shù)據(jù)的分析指出我國上市公司融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)源融資。 揚州大學(xué)本科生畢業(yè)論文 5 融資為主，因此我國上市公司與西方發(fā)達國家的融資結(jié)構(gòu)相比更傾向于偏好股權(quán)融資。 股本過度擴張可能拖累上市公司的營業(yè)業(yè)績，不利于上市公司成長。在激烈的市場競爭中，這將直接威脅到公司的生存和發(fā)展（蒲一， 2021）。這說明我國上市公司通過股權(quán)融資的方式籌集資金后并沒有帶來其所期望的收益回報，反而降低了總資產(chǎn)的收益水平。國有企業(yè)股份制改造突破了原有的體制約束，證券市場得到發(fā)展，現(xiàn)代企業(yè)制度建立。 總的來說，在政策環(huán)境因素中，中國投融資體制經(jīng)歷了財政主導(dǎo)型、銀行主導(dǎo)型以及銀證混合型三個階段，決定了 上市公司融資偏好的選擇空間（魏成龍等， 2021）。相對于股票市場而言，債券市場的規(guī)模和比例都顯得過小。發(fā)達國家的實踐表明，信用評級機構(gòu)能夠降低發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱，是投資者識別上市公司債券風(fēng)險的重要依據(jù)，也是上市公司債券定價的重要依據(jù)。比如，國家通過發(fā)行額度對上市公司債券融資實行嚴(yán)格的規(guī)模 控制；再如，國家對發(fā)行債券的上市公司進行嚴(yán)格的行業(yè)限制。 表 2 A、 H 股股價差異比較（ 2021 年 3 月 22 日收盤數(shù)據(jù)） ① 序號 上市公司 H股 （ 港幣 ） H股 （ 人民幣 ） A股價格 A/H股價格 1 ST洛玻 9 ① 表中數(shù)據(jù)根據(jù)新浪財經(jīng)網(wǎng)收集整理 。而我國的證券市場是一個不成熟的市場，大多數(shù)投資者不具有相關(guān)的財務(wù)知識，被股票市場的投機所吸引，缺乏風(fēng)險防范意識，同時，我國的證券市場上始終有一批所謂“莊家”的機構(gòu)投資者，他們專門以吸食“散戶”投資者的資金為其生命源泉，而所謂的“散戶”投資者，無 論從擁有的信息、資金數(shù)量、還是交易技巧等方面都遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法與“莊家”相比。 S 儀化、南京熊貓、經(jīng)緯紡機三只股票 A 股價格 超過 H 股價格 4 倍多， S 洛玻更是超過 5 倍以上。 綜上所述，在股價普遍被高估的 A 股市場，作為理性的上市公司經(jīng)理人在有融資機會的時候，其理性選擇更偏 向于進行股權(quán)融資。但是，在我國上市公司融資時面 臨著特殊的證券市場環(huán)境，上市公司股權(quán)融資成本極低，因而決策者偏好股權(quán)融資。其次，雖然公司發(fā)行債券具有財務(wù)杠桿作用，而且可以發(fā)揮稅前抵扣的避稅效果，但是目前上市公司普遍享有各種各樣的稅收優(yōu)惠政策，從而使得債券融資的優(yōu)勢無法顯現(xiàn)出來。 我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)還不規(guī)范，普遍處于大股東的超強控制狀態(tài)，平均第一大股東的持股比例在 40%① 以上，表現(xiàn)出 “ 一股 獨大 ” 的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)以及股東不到位的現(xiàn)象，嚴(yán)重削弱了股東對經(jīng)理層的約束，導(dǎo)致經(jīng)理層對資本控制權(quán)的過分追求。由于大股東通過股權(quán)融資可以獲得額外的權(quán)益增長，因而他們進行股權(quán)融資的意愿極強。所謂內(nèi)部人控制，是指在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離的現(xiàn)代公司中，當(dāng)出資者不能有效的對經(jīng)理人的行為進行監(jiān)控時，后者就有可能利用這種控制權(quán)謀取個人和小集團利益，損害全體股東和債權(quán)人的利益（王必領(lǐng)等， 2021）。 四、完善我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的治理措施 （一）完善公司治理機構(gòu) 股權(quán)融資偏好的一部分原因在于不合理的股權(quán)制度安排，要解決這一問題就必須加快國有股的減持。 揚州大學(xué)本科生畢業(yè)論文 10 位。因此，應(yīng)加大對經(jīng)理人員的激 勵與約束機制，規(guī)范經(jīng)理人的行為。若公司經(jīng)營不善，則產(chǎn)品市場上占有份額就會下滑；資本市場股份下跌或者公司舉債過多；在兼并市場上還肯能被其他公司兼并接管；而經(jīng)理人市場更是對公司的經(jīng)理人員的經(jīng)營能力進行評價；上述情況的最終結(jié)果是 經(jīng)理人員被解雇或者被驅(qū)出經(jīng)理人市場。 （二）完善證券市場建設(shè) 一方面，要增加增發(fā)、配股的難度， 對上市公司發(fā)行股票實行真正的核準(zhǔn)制，使其依靠自己的信用水平，根據(jù)自身的實際經(jīng)營情況和資金結(jié)構(gòu)狀況來決定是否發(fā)行股票或者進行增發(fā)股票和配股，自擔(dān)風(fēng)險。 融資資本市場規(guī)則 我國上市公司是按照現(xiàn)代企業(yè)制度要求，經(jīng)過改制重組新發(fā)起設(shè)立起來的，產(chǎn)權(quán)界定較為明晰，符合市場化公司債券發(fā)行的主體要求，并且與公司制民營企業(yè)相比，具有較低的資產(chǎn)負(fù)債率，符合發(fā)行公司債券的條件，因此，應(yīng)積極鼓勵優(yōu)質(zhì)上市公司進行債券融資，以大力培育市場化的發(fā)債主體，從真正意義上促進我國公司債券市場形成和發(fā)展。我們可以通過調(diào)整上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立內(nèi)部激勵制度，完善股權(quán)和債券資本市場規(guī)則等制度安排來消除股權(quán)融資偏好的不利影響。 融資 是上市公司經(jīng)營的重要環(huán)節(jié)和核心內(nèi)容，雖然目前我國許多上市公司以及公司制民營企業(yè)等都了解到了它的重要性，但在進行實際籌集資金的活動時還是很不規(guī)范。同時要明確公司管理層的責(zé)任，規(guī)范證券市場中介機構(gòu)的行為。 柯樹林等（ 2021）研究了上市公司股權(quán)融資偏好及其效益后，建議強化上市公司內(nèi)部治理機制，加強對公司控制人行為制衡，同時健全債券治理機制，還要引入經(jīng)濟增長值業(yè)績評價指標(biāo)，規(guī)范經(jīng)營者融資與經(jīng)營行為。二是加強經(jīng)理人行為的市場約束機制。 目前，我國真正意義上的經(jīng)理人才市場尚未建立起來，對上市公司經(jīng)理人員的努力程度與管理能力的評價、報酬的確定以及經(jīng)理人員的錄用，基本上不是在發(fā)揮市場機制的作用下進行的，而是仍然沿襲著我國傳統(tǒng)體制下的由主管單位甚至黨委組織部門考察任命的方式，債權(quán)人無法通過對經(jīng)理人員施加壓力來表示自己的真實意愿，從而對其行為形成制約。 進行國有股減持過程中，還應(yīng)該提前設(shè)定減持后的上市公司應(yīng)該同時具有的幾個大股東，形成一個內(nèi)部互相制衡的機制，避免出現(xiàn)另一種形式的股權(quán)“一股獨大”，對小股東的利益造成更大的損害。由于管理者的股份較少，股權(quán)融資對管理者的約束和激勵作用相對較小，但是謀取私利的積極性就會提高。因此，上市公司必然會對股權(quán)融資表現(xiàn)出明顯的偏好（袁靜， 2021）。 債權(quán)融資和股權(quán)融資的主要成本 融資風(fēng)險 申請費用 咨詢費用 審計費用 發(fā)行費用等 融資過程中的費用 上市費用 付息成本 揚州大學(xué)本科生畢業(yè)論文 9 眾投資者也難以取得對上市公司的控制權(quán)，無