【正文】 公司還款。 ? 回收期法里將回收期以后的現(xiàn)金流忽略掉的做法可以理解為用非常高的折現(xiàn)率來對(duì)這些遠(yuǎn)期的難預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，所以這些現(xiàn)金流就沒有多少價(jià)值，可以忽略不計(jì)了。當(dāng)存在兩個(gè)或兩個(gè)以上的項(xiàng)目只能選擇一個(gè)項(xiàng)目時(shí)，選擇內(nèi)部收益率高者。 71 華夏商店新項(xiàng)目的內(nèi)部收益率 0 5% 10% 20% IRR=18% NPV 貼現(xiàn)率 72 ? 互斥項(xiàng)目的決策 ? 內(nèi)含報(bào)酬率的本質(zhì) 73 內(nèi)部收益率法和凈現(xiàn)值法的比較 ? 再投資率的假設(shè) ? 存在多解或者無解的內(nèi)部收益率 ? 互斥項(xiàng)目的選擇 74 再投資率的假設(shè) ? 在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，未來現(xiàn)金流入的再投資收益率是不確定的。它告訴我們一個(gè)投資項(xiàng)目究竟給企業(yè)增加了多少價(jià)值。但有時(shí)可能會(huì)有差錯(cuò)。 78 財(cái)務(wù)分析與非財(cái)務(wù)指標(biāo) ? 企業(yè)的投資，要看 NPV ? 更多要關(guān)注非財(cái)務(wù)戰(zhàn)略信息 ? 看經(jīng)濟(jì)周期（逆周期） 79 投資決策的新發(fā)展： ? 跨國投資決策 。固定資產(chǎn)的壽命期為 10年，按直線法計(jì)提折舊，期滿有 40萬元的凈殘值流動(dòng)資產(chǎn)于終結(jié)點(diǎn)一次收回，預(yù)計(jì)項(xiàng)目投產(chǎn)后，每年發(fā)生的相關(guān)營業(yè)收入和付現(xiàn)成本分別為 380萬元和129萬元，所得稅稅率為 33%。該新產(chǎn)品預(yù)計(jì)銷售單價(jià) 20元／件，單位變動(dòng)成本 12元／件，每年需追加固定付現(xiàn)成本 500000元。則與新建車間相關(guān)的現(xiàn)金流量為（ ）萬元。 ? Ａ .在實(shí)體現(xiàn)金流量法下應(yīng)以加權(quán)平均資本成本為折現(xiàn)率 ? Ｂ .在實(shí)體現(xiàn)金流量法下應(yīng)以股東要求的必要報(bào)酬率為折現(xiàn)率 ? Ｃ .在股權(quán)現(xiàn)金流量法下應(yīng)以加權(quán)平均資本成本為折現(xiàn)率 ? Ｄ .在股權(quán)現(xiàn)金流量法下應(yīng)以股權(quán)資本成本為折現(xiàn)率 94 ? 多選： ? 下列長期投資決策評(píng)價(jià)指標(biāo)中，其數(shù)值越大越好的指標(biāo)是 ( )。該項(xiàng)目建設(shè)期為 2年，經(jīng)營期為 10年，除流動(dòng)資金投資在項(xiàng)目完工時(shí)投入外，其余投資均于建設(shè)起點(diǎn)一次投入。該公司所得稅稅率為40% 項(xiàng) 目 舊 設(shè) 備 新 設(shè) 備 原價(jià) 已用年限 尚可使用年限 最終報(bào)廢殘值 目前變現(xiàn)價(jià)值 每年折舊頒： 第一年 第二年 第三年 第四年 60 000 3 4 6000 3 0000 （直線法） 40 000 0 6 4000 40 000 直線法 99 綜合題： ? 現(xiàn)金流分析的另一個(gè)應(yīng)用是可以用來計(jì)算一個(gè)項(xiàng)目的投標(biāo)價(jià)格（ Bid price）。你估計(jì)五年后該設(shè)備的殘值為 50000元.每年的固定生產(chǎn)成本為 240000元，可變成本為每箱 。但是 NPV方法本身仍然存在著一些問題。 ? 那么，我們必須對(duì)項(xiàng)目未來存續(xù)期內(nèi)產(chǎn)生的主觀估計(jì)進(jìn)行反思。 109 靜態(tài)的評(píng)估方法 ? 凈現(xiàn)值法是靜態(tài)投資分析方法。事實(shí)上，新店的盈利情況依賴于未來的外部經(jīng)營環(huán)境。因此，任何項(xiàng)目的投資決策不應(yīng)該只有接受和永遠(yuǎn)拒絕兩種決策行為。 114 靜態(tài)的評(píng)估方法 ? 實(shí)物期權(quán)可以對(duì)嵌入在項(xiàng)目上的新投資機(jī)會(huì)的價(jià)值評(píng)估進(jìn)行合理的解釋。 敲定價(jià)格或執(zhí)行價(jià)格：持有人據(jù)以購進(jìn)或者出售標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)合約的固定價(jià)格稱為執(zhí)行價(jià)格。 116 什么是實(shí)物期權(quán)？ ? 一個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值不僅來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，而且還包括一個(gè)對(duì)未來投資機(jī)會(huì)的選擇權(quán)。 ? 實(shí)物期權(quán)實(shí)際上是指投資者在項(xiàng)目存續(xù)期內(nèi)擁有的對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整的權(quán) 118 實(shí)物期權(quán)有哪些類型？ ? 通常而言，實(shí)物期權(quán)可以在項(xiàng)目存續(xù)期內(nèi)的任何一個(gè)時(shí)間點(diǎn)行權(quán)，因此，實(shí)物期權(quán)具有美式期權(quán)的屬性，除非有特殊地規(guī)定。 120 延遲期權(quán) ? 延遲期權(quán)是指未來解決當(dāng)下投資項(xiàng)目所面臨的不確定性，項(xiàng)目持有人推遲對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資的權(quán)利。 121 放棄期權(quán) ? 放棄期權(quán)是指項(xiàng)目的收益不能彌補(bǔ)投資成本或者市場情況變得很差時(shí)，項(xiàng)目持有人擁有的放棄進(jìn)行該項(xiàng)目的權(quán)利。 轉(zhuǎn)換期權(quán)增加了項(xiàng)目持有人在項(xiàng)目存續(xù)期內(nèi)的決策靈活性?？偟膩碚f，在不確性項(xiàng)目投資決策中，實(shí)物期權(quán)是比較科學(xué)合理的方法 124 期權(quán)思想在決策中的意義 ? 期權(quán)是一種或有決策權(quán) ? 期權(quán)思想可以事先積極地設(shè)計(jì)和管理戰(zhàn)略性投資 第一 步 是識(shí)別和估計(jì)戰(zhàn)略性投資中的期權(quán) 第二步是重新設(shè)計(jì)投資方案，以便更好地利用所具有的期權(quán) 第三步是通過創(chuàng)立期權(quán)，事先積極管理好投資 125 實(shí)物期權(quán)理論方法在創(chuàng)業(yè)投資中運(yùn)用的重要意義 ? 創(chuàng)業(yè)投資是一種高風(fēng)險(xiǎn)的投資，在其運(yùn)作過程中存在著高度的信息不對(duì)稱。 127 實(shí)物期權(quán)的定價(jià) — 以擴(kuò)張期權(quán)為例（華夏商店） ? 布萊克舒爾斯的期權(quán)定價(jià)公式 ? 二叉樹模型 128 二叉樹模型 ? 二叉樹模型是這樣一種估價(jià)模型，它以對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值變化的一種簡單描述為基礎(chǔ)，即假定在每個(gè)時(shí)間段，基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的變化只能取兩個(gè)可能結(jié)果中的一個(gè)：上升某個(gè)百分點(diǎn)或下降某個(gè)百分點(diǎn)。 129 二叉樹模型 ? 風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)方法 風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)方法假設(shè)所有投資者都是風(fēng)險(xiǎn)中性的，在風(fēng)險(xiǎn)中性的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，投資者并不要求任何的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償或風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，這樣就不需要估計(jì)各種風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償或風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，省略了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的復(fù)雜內(nèi)容； 投資的期望收益率恰好等于無風(fēng)險(xiǎn)利率； 投資的任何盈虧經(jīng)無風(fēng)險(xiǎn)利率的貼現(xiàn)就是它們的現(xiàn)值。 134 應(yīng)用實(shí)物期權(quán)方法應(yīng)注意的問題 ? 本部分介紹人們?cè)谔幚韺?shí)物期權(quán)的一些經(jīng)驗(yàn)。公司所面臨的決策時(shí)應(yīng)該對(duì)土地立即開發(fā)還是應(yīng)該等待未來更好的時(shí)機(jī)開發(fā)？公司擁有開發(fā)的推遲期權(quán)。公司現(xiàn)在所面臨的決策是，我們應(yīng)該進(jìn)行這項(xiàng)投資嗎？最終的答案將取決于創(chuàng)業(yè)公司增長期權(quán)的價(jià)值，并不是所有的增長期權(quán)都具有吸引力的投資機(jī)會(huì)。 138 ? 經(jīng)驗(yàn) 4：不要過分追求準(zhǔn)確度： 我們所處的環(huán)境充滿不確定性，但是，我們所使用的決策工具、方法，并不能充分反映這種不確定性，并且在某種程度上，這些分析方法帶有不符合實(shí)際的確定性，應(yīng)用實(shí)物期權(quán)方法需要注意的一點(diǎn)是：戰(zhàn)略投資決策必須隨著時(shí)間的推移進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理，不斷更新與修正。 6個(gè)月以后股份有兩種可能：上升 %，或者下降 %。這表明，該建設(shè)公司擁有 ? A擴(kuò)張期權(quán) B收縮期權(quán) ? C放棄期權(quán) D延遲期權(quán) 。 ? 140 單選（試題） ? 某道路建設(shè)公司于某市交通局就剛建成的一條高鐵達(dá)成備忘錄。 139 單選擇（去年試題） ? 假設(shè) ABC公司的股票現(xiàn)在的市價(jià)為 。有一些投資機(jī)會(huì)很快就消逝，而另一些則保存下來。 136 ? 經(jīng)驗(yàn) 2：期權(quán)創(chuàng)造了價(jià)值，但是得到期權(quán)有可能是昂貴的 例如：一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司正在評(píng)估是否對(duì)一個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資。 有些時(shí)候，當(dāng)決策者處理實(shí)際問題時(shí)，由于項(xiàng)目的不確定性，決策者不能夠依靠直觀的想象和一些傳統(tǒng)的決策方法，確定具體的投資決策，在需要詳細(xì)的考慮投資決策未來的各種可能時(shí)，實(shí)物期權(quán)方法能夠提供有力的支持。 132 二叉樹模型（華夏商店） ? 一年后，當(dāng)市場條件好時(shí)，項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)的價(jià)值為： ? 一年后，當(dāng)市場條件不好時(shí)，項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)的價(jià)值為： ? 所以，考慮到擴(kuò)張期權(quán)時(shí)， 項(xiàng)目投資的價(jià)值為： m a x( 180 , 360 80) 280E ? ? ? ?m a x( 60 , 12 0 80 ) 60E ? ? ? ?00( 1 )10 . 4 2 8 0 0 . 6 6 01041 . 0 83 3 . 0 4p E p EEIr???????? ? ????133 二叉樹模型（華夏商店） ? 利用上述計(jì)算結(jié)果，我們得出以下結(jié)論：考慮到項(xiàng)目具有擴(kuò)張期權(quán)的價(jià)值為 ，因此擴(kuò)張期權(quán)的價(jià)值為 （ 4） =。這樣的資產(chǎn)價(jià)值變化過程可以延伸到多個(gè)時(shí)間段。 ? 實(shí)踐中，許多大型投資銀行已經(jīng)逐漸采用實(shí)物期權(quán)理論的評(píng)價(jià)方式取代傳統(tǒng)的評(píng)價(jià)方法，事實(shí)證明實(shí)物期權(quán)理論方法是一種比較能準(zhǔn)確評(píng)估出創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的方法 126 ? 創(chuàng)業(yè)企業(yè)多為高科技企業(yè)，其存在知識(shí)更新速度快、產(chǎn)品生命周期短、技術(shù)創(chuàng)新頻率高和企業(yè)外部環(huán)境不確定性大等特點(diǎn)，因此創(chuàng)業(yè)投資的最大特點(diǎn)是高風(fēng)險(xiǎn)性和多階段連續(xù)投資 (sequential investment)的特性。 123 期權(quán)思想在決策中的意義 ? 實(shí)物期權(quán)是項(xiàng)目投資領(lǐng)域中的一次革命，它將金融期權(quán)理論有效的運(yùn)用于項(xiàng)目投資及戰(zhàn)略決策中，避免了 NPV法在投資決策把握方面的缺陷，同時(shí)又考慮了投資者在投資過程中的能動(dòng)作用。 122 轉(zhuǎn)換期權(quán) ? 轉(zhuǎn)換期權(quán)是指項(xiàng)目持有人在未來擁有可在多項(xiàng)決策之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換的權(quán)利。 此類項(xiàng)目的凈現(xiàn)值一般為負(fù)值，項(xiàng)目持有人不會(huì)馬上付諸實(shí)施。 一方面，投資者目前的投資時(shí)為了獲得當(dāng)下的投資收益； 另一方面，是為了獲得未來的一些投資機(jī)會(huì)。 117 什么是實(shí)物期權(quán)？ ? 項(xiàng)目存續(xù)期內(nèi)產(chǎn)生的各種新機(jī)會(huì)就是嵌入在實(shí)物（項(xiàng)目）上的期權(quán)。 美式期權(quán)和歐式期權(quán)：美式期權(quán)可以在到期日或者到期日之前的任何時(shí)間執(zhí)行。比如， 3個(gè)月期一噸鋼鐵的看漲期權(quán)是指期權(quán)購買者有權(quán)在三個(gè)月后以一個(gè)既定的價(jià)格買入一噸鋼鐵。也就是說，投資者在進(jìn)行項(xiàng)目投資的同時(shí)，取得了未來進(jìn)一步投資的機(jī)會(huì)。 時(shí)刻 0 1期 每年的自由現(xiàn)金流 104 凈現(xiàn)值 104+120/=4 1 8 0 0 . 5 6 0 0 . 5? ? ?111 靜態(tài)的評(píng)估方法 ? 在實(shí)際的決策過程中，投資者可以根據(jù)市場狀況，隨時(shí)調(diào)整投資的規(guī)模，當(dāng)市場條件好時(shí)，投資者可以擴(kuò)大投資規(guī)模，使得項(xiàng)目后期再投資 80，使新店貼現(xiàn)到 1期的價(jià)值為 360。但是，在資本預(yù)算實(shí)踐中，這種以不變應(yīng)萬變的假設(shè)是經(jīng)不起推敲的。即從第四年開始現(xiàn)金流入為零 107 主觀預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流量 ? 項(xiàng)目的實(shí)際現(xiàn)金流為： 0 1 2 3 4 每年自由現(xiàn)金流 63 0 第三年后所有現(xiàn)金流 0 每年現(xiàn)金流的現(xiàn)值 63 =()/ 凈現(xiàn)值 NPV 108 主觀預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流量 ? 該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為負(fù)值，與原來主觀預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流為兩種決策結(jié)果。 103 凈現(xiàn)值方法存在的問題 ? 主觀預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流量 ? 靜態(tài)的評(píng)估方法 104 主觀預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流量 ? 在公司金融的實(shí)踐中，我們經(jīng)?？梢月牭竭@樣的故事，某某項(xiàng)目創(chuàng)造了一個(gè)盈利神話，某某項(xiàng)目出現(xiàn)重大失誤。稅率為 15%，而你的預(yù)期收益率為 16%。海爾需要一家公司每年為其提供 150000箱的機(jī)器螺絲釘以支持其未來五年機(jī)器生產(chǎn)需求，而你決定來對(duì)這個(gè)合同進(jìn)行競標(biāo)。 ? 要求：按 14%的行業(yè)基準(zhǔn)折現(xiàn)率計(jì)算 A方案的凈現(xiàn)值，并評(píng)價(jià)該方案是否可行。 ? A．實(shí)體營業(yè)現(xiàn)金凈流量 =息稅前營業(yè)利潤 （ 1稅率） +折舊與攤銷 ? B．實(shí)體營業(yè)現(xiàn)金凈流量 =收入 （ 1稅率） 付現(xiàn)經(jīng)營成本 （ 1稅率） +折舊與攤銷 稅率 ? C．股東營業(yè)現(xiàn)金凈流量 =息稅前營業(yè)利潤 （ 1稅率） +折舊與攤銷 利息 （ 1稅率） ? D．股東營業(yè)現(xiàn)金凈流量 =收入 （ 1稅率）