【正文】 ucture， shares of different panies， even in the same class， can give rise to different probability distributions of returns。 It follows from assumption (1) that all bonds are in fact perfect substitutes up to a scale factor。 With the development of the main objectives we outlined in our introductory discussion have been reached。 Our approach has been that of static， partial equilibrium analysis。鑒于這種假設(shè)，經(jīng)濟(jì)理論專家們推測(cè) 公司所有者們的資本成本可以簡(jiǎn)單化的等同于債券利息利率；而且他們也從中派生出這樣一個(gè)熟悉的命題：理性運(yùn)作的公司將會(huì)在 實(shí)物資產(chǎn)的 邊際產(chǎn)量 等于市場(chǎng)利息率的均衡點(diǎn)進(jìn)行投資。根據(jù)第二個(gè)標(biāo)準(zhǔn)一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn) 如果會(huì)增加所有者權(quán)益的價(jià)值，例如，相對(duì)收購它 的成本，它對(duì)公司的市場(chǎng)價(jià)值增加的更多，那么，這項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)也是值得持有的。 有一點(diǎn)必須承認(rèn)，這些嘗試都是在允許不確定性存在的類似分析中做出的。 被看作是一個(gè)方便的近似 方法，這種通 過這種確定性或者是確定性等效的方法構(gòu)建的公司模式在處理資本積累和 經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的過程中的一些重要方面時(shí)體現(xiàn)出非常有效。在微觀經(jīng)濟(jì)方面，這個(gè)確定性模式 沒有多大的描述性意義，沒有為財(cái)務(wù)專家和經(jīng)濟(jì)管理學(xué)專家提供真正解決他們難題的指導(dǎo)，他們的難題在這個(gè)忽視不確定性因素并且只考慮債券發(fā)行的財(cái)務(wù)方式的框架內(nèi)，不能得到解決。實(shí)際上，這些線代表了在充滿不確定性的條件下，推斷在特殊的確定性的情況下被看作是擁有等價(jià)影響的利潤最大化和市場(chǎng)價(jià)值最大化這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的想法和嘗試?？傊@個(gè)利潤結(jié)果已經(jīng)成為一個(gè)隨機(jī)變量，并且，它的最大化已經(jīng)不再有任何實(shí)際意義。 在這些條件下，其它投資和融資決策的利潤結(jié)果只有在所有者針對(duì)這種分布的其他特點(diǎn)，權(quán)衡預(yù)期收益率的主觀效用函數(shù)種才能比較和排列 ?？墒?，因?yàn)橘Y本成本已經(jīng)成為一個(gè)本質(zhì)的主觀概念，這種使用方法對(duì)于規(guī)范以及分析的目的而言，存在著嚴(yán)重的缺陷。如果現(xiàn)在所有的股票持有者不同意于管理和市場(chǎng)對(duì)項(xiàng)目工程的估價(jià)， 他將會(huì)自由得賣出和再投資在其它的項(xiàng)目上，但是，他仍然會(huì)從資本升值中獲 利，但歸根結(jié)底是從管理決定中獲利。 在接下來的程序中 ， 我們?cè)诘谝徊糠种袑?huì)發(fā)展這些基礎(chǔ)理論本身并且給出它的一些經(jīng)驗(yàn)的簡(jiǎn)單介紹 。 我們選擇在這個(gè)級(jí)別而并非在經(jīng)濟(jì)整體方面是因?yàn)樗窃谀切＜曳浅ｊP(guān)注資本成本問題的公司和產(chǎn)業(yè)的水平線上 。 現(xiàn)在 ， 假設(shè)這些公司都能夠通過只發(fā)行普通股融資得到購買他們的資產(chǎn) ； 債券發(fā)行或其它類似方法的引進(jìn) ， 作為一種公司資金的資源 ， 推遲到下一部分中介紹分析 。 我們應(yīng)到參照產(chǎn)生作為產(chǎn)出相當(dāng)既定 股份 的回報(bào)的資本流的平均價(jià)值和作為未來預(yù)期回報(bào)的平均值的數(shù)學(xué)期望 。 首先要注意 ， 這里所說的現(xiàn)金流是指利潤流 ， 而不是指股息 。 那變化與不確定性是兩個(gè)完全不同的概念 ， 應(yīng)當(dāng)能從一股現(xiàn)金流的元素可以通過已知的確定性可以變化這個(gè)事實(shí)中去分開 。 我們應(yīng)當(dāng)假設(shè)公司可以分成等效回報(bào)組 ， 使得公司發(fā)行 的股份的回報(bào)在任何一部分中與其他公司在相同的等效回報(bào)組發(fā)行的股份 回報(bào)成正比 。 這個(gè)假設(shè)的意義在于它能夠讓我們將公司分成不同的 但是 股份是同質(zhì)的組里 ， 也就是說 ， 彼此能夠完全替代 ， 因此 ， 我們得到一個(gè)與在其中作為同質(zhì)的公司生產(chǎn)的商品的業(yè)界熟悉的概念的 類似定義 。 讓我們?yōu)樗蓄愋捅硎具@種等價(jià)因素 ， 用 kth 表示第幾類 ， 通過 1/Pk。 債券融資的解釋 用一個(gè)相當(dāng)根本的方式已經(jīng)改變了股票市場(chǎng) ， 因?yàn)楣驹谒麄兊馁Y本結(jié)構(gòu)當(dāng)中可能有不同的債務(wù)比例 ， 不同公司的股份 ， 甚至在相同的組中 ， 能夠引起不同的概率分布的回報(bào) 。 (2)債務(wù) ， 像普通股 ， 在一個(gè)完全的市場(chǎng)中交易 ， 那里的完善術(shù)語用它們普通的意思被采用 ， 意味著任何兩種是相互完美替代品的兩種商品必須出售 。 隨著我們?cè)谇懊嫣岢龅闹饕獑栴}的已經(jīng)解決 ， 我們至少擁有一個(gè)企業(yè)估值和在一個(gè)充滿不確定性的環(huán) 境中的股票的理論基礎(chǔ) 。 。 不用說 ， 但是 ， 在成本資本這個(gè)問題徹底解決以前 ， 我們?nèi)匀挥性S多工作要做 ， 我們的方法僅僅是針對(duì)靜態(tài)的 ， 局部均衡的分析 。 從此假設(shè) ， (1)所有的債券實(shí)際上是一個(gè)比例因子的替代 ， 同時(shí) ， 假設(shè) (2)它們必須在每回收一美元的價(jià)值的相同價(jià)格出售或者說是同樣的必須產(chǎn)生同樣的回報(bào)比率 。 為了展示決定在這些條件下的股份的相關(guān)價(jià)格的機(jī)制 ， 我們創(chuàng)造了以下兩個(gè)關(guān)于債券的性質(zhì)和債券市場(chǎng)的兩個(gè)假設(shè) 。 我們得到 ： (1) Pj=Xj/Pk； 或者是，等價(jià)的 (2) Xj/Pj=Pk（常數(shù)） 這些常熟可以給出數(shù)個(gè)經(jīng)濟(jì)解釋：（ a）從公式 2 中 ， 我們可以看到每一個(gè)Pk 是在第 k 組中的任何股份的預(yù)期回報(bào)率；（ b）從公式 1 中 ， 1/Pk 是一個(gè)投資者不得不在第 k組中為期望回報(bào)率的每一美元的價(jià)值所付出的價(jià)格； c） 同樣從公式 1 中 ， 通過對(duì)永久債券的術(shù)語解釋分 ， ， Pk可以看作是資本化的市場(chǎng)利率 ，作為由第 k組公司產(chǎn)生的不確定的價(jià)值流的預(yù)期價(jià)值 。 從我們對(duì)均值類股票的定義中，在完全的資本市場(chǎng)上，在均衡的條件下，預(yù)期回報(bào)率的每一美元的價(jià)值的價(jià)格必須與既定類型的所有股份相等 。 據(jù)此 ， 如果我們通過預(yù)期回報(bào)率調(diào)整不同的規(guī)模 ， 比率的概率分布在相同的回報(bào)組中的所有 股份 中是相同的 。 變化對(duì)流量估值的影響最好是一個(gè)二介函數(shù) ， 一個(gè)可以被我們的目標(biāo)忽略但卻沒有什么影響的函數(shù)。 所以 ， 對(duì)于當(dāng)前的 目的 ， 在現(xiàn)金股息和在任何時(shí)期保留收益 之間的分配將是一個(gè)細(xì)節(jié)問題 。 個(gè)體投資對(duì)于一定股份的回報(bào)的概率分布形式有許多不同的看法 ， 為了方便起見 ， 我們假設(shè)他們至少在預(yù)期收益中相一致 。 由任何股份普通股產(chǎn)生的收入來源被視為無限期的延伸到未來 。 一般均衡模型提供必要的基礎(chǔ)條件 ， 可是 ， 同時(shí)由于這些材料是關(guān)于它自己的權(quán)利的 ， 所以 ， 這個(gè)已經(jīng)完善了這些分析的一般平衡模型的表示 形式推遲到 以后的文件中。 通過這些部分的解釋 ， 這些方法實(shí)質(zhì)上重點(diǎn)在于公司和產(chǎn)業(yè)的局部平衡 ?？瓷先某晒?shí)現(xiàn)它的承諾來保持這條發(fā)展線的是對(duì)在市場(chǎng)估價(jià)中充分的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)理論的嚴(yán)重不足和這些影響效果怎樣從客觀的市場(chǎng)數(shù)據(jù)中推斷的。在這種方法下，任何投資項(xiàng)目和它的相伴隨的金融計(jì)劃必須通過 這下面的測(cè)試：作為資助，這個(gè)項(xiàng)目工程會(huì)提高公司市場(chǎng) 股份 的市場(chǎng)價(jià)值嗎？如果是這樣，它值得持有；如果不是這樣，它的回報(bào)會(huì)少于公司的資本邊際成本。 這個(gè)使用方法無疑代表著對(duì)確定性或確定性等價(jià)方法的超前。 作為能夠影響預(yù)期價(jià)值的決定，同樣趨向于影響分散和分布結(jié)果的其它特征。實(shí)際上，利潤最大化這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)甚至是不再明確的。在這個(gè)過程中，他們發(fā)現(xiàn)他們的趣 味和努力 與一直致力于解決這個(gè)難題的財(cái)務(wù)專家和管理經(jīng)濟(jì)學(xué)家越來越密切。到現(xiàn)在為止，很少能保持近似值是充分地。到這時(shí)，就會(huì)假定投資決策是建立于在市場(chǎng)利息率的條件下對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整和當(dāng)然當(dāng)量的比較之上的。注意一下，在任何一個(gè)公式中，資本成本不管購得這項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)的資金是通過借貸工具還是通過發(fā)行新的普通股籌集來的，都定于市場(chǎng)上債券利息利率。 根據(jù)第一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)如果在將來會(huì)增加公司所有者的利潤，那么，這項(xiàng)資產(chǎn)是值得收購和持有的。 資本成本公司財(cái)務(wù)和投資理論 作者 ： 穆迪格萊尼 米勒 在 不僅 一個(gè)資金被用來 購置未來產(chǎn)量不確定的資產(chǎn)，而且資本可以通過采用單一的借貸工具，利率固定的貨幣債權(quán)， 以及發(fā)行持有者僅僅擁有按照自己所持有的 股份 在未來不 確定性風(fēng)險(xiǎn)中按比例獲利的產(chǎn)權(quán)憑證等許多種不同的融資工具獲得的特定市場(chǎng)環(huán)境下，對(duì)于一個(gè)公司或企業(yè)而言，它的資本成本是什么呢？這個(gè)問題已經(jīng)煩惱困惑了至少三類經(jīng)濟(jì)學(xué)家：第一類是關(guān)注財(cái)務(wù)公司財(cái)務(wù)技術(shù)以便確保他們的存活率和成長的公司財(cái)務(wù)專家：第二類是主要關(guān)注資本預(yù)算的 經(jīng)濟(jì)管理 學(xué)家：第三類是專注于在宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀經(jīng)濟(jì)層面解釋投資行為的經(jīng)濟(jì)理論學(xué)家。 We have shown， moreover， how this theory can lead to an operational definition of the cost of capital and how that concept can be used in turn as a basis for rational investment decisionmaking within the firm。s worth of return， or what amounts to the same thing must yield the same rate of return。 To exhibit the mechanism determining the relative prices of shares under these conditions， we make the following two assumptions about the nature of bonds and the bond market， though they are actually stronger than is necessary and will be relaxed later： (1) All bonds (including any debts issued by households for the purpose of carrying shares) are assumed to yield a constant ine per unit of time， and this ine is regarded as certain by all traders regardless of the issuer。 Debt Financing and Its Effects on Security Prices Having developed an apparatus for dealing with uncertain streams we can now approach the heart of the costofcapital problem by dropping the assumption that firms cannot issue bonds。 The constants Pk (one for each of the k classes) can be given several economic interpretations： (a) Fro