【正文】 收入和資產(chǎn)證明，但無雇主證明的非標(biāo)準(zhǔn)的借貸合約。 20xx 年，次級(jí)抵押貸款的拖欠率（拖欠 30 天）和取消抵押贖回權(quán)的比率分別高達(dá) %和 4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于優(yōu)級(jí)抵押貸款 %r 的 拖欠率和 %取消抵押贖回權(quán) 比率（見圖 1） 2。這類 抵押貸款 開始還貸款負(fù)擔(dān)較輕、很誘人， 但積累 債務(wù)負(fù)擔(dān)較重 ，特別是當(dāng)利率走高、房價(jià)下跌時(shí)，重新融資 只能 加劇還貸負(fù)擔(dān)。 表 1 美國次級(jí)抵押貸款的基本特征 年份 可調(diào)整利率占比 只支付利息占比 無 /缺收入 證明 文件占比 月供 /收入比 貸款 /房產(chǎn)價(jià)值比 20xx 0 20xx 80 20xx 20xx 20xx 20xx 資料來源 : Freddie Mac. （ 3）少數(shù) 族 群占比高，且多為可調(diào)利率，或 只支付利息和無收入證 明文件貸款。 （ 2）貸款房產(chǎn)價(jià)值比 和月供收入比 較 高。 一、次級(jí)抵押貸款 和次級(jí)債的 基本特征 所謂的 次 級(jí)抵押貸款 是指向低收入、少數(shù)族群、受教育水平低、金融知識(shí)匱乏的 家庭和個(gè)人發(fā)放的住房抵押貸款。其基本 特征 可歸納為 ： （ 1）個(gè)人信用記錄比較差，信用評(píng)級(jí)得分比較低。 美國的常規(guī)抵押貸款與房產(chǎn)價(jià) 值比（ LTV）多為 80%，借款人月還貸額與收入之比在 30%左右。 據(jù)美國抵押貸款銀行協(xié)會(huì)的調(diào)查表明： %次級(jí)抵押貸款借款人是拉美移民， 53%是美籍非洲人 1。 （ 4）拖欠率和取消抵押贖回權(quán)比率 較 高。 圖1 住房抵押貸款拖欠率和取消抵押贖回權(quán)的比率02468101214161998 1999 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx%優(yōu)級(jí)抵押貸款拖欠率次級(jí)抵押貸款拖欠率優(yōu)級(jí)抵押貸款取消贖回權(quán)比率次級(jí)抵押貸款取消贖回權(quán)比率 在美國，由于 70%的住房抵押貸款多實(shí)現(xiàn)了證券化， 自 20xx 年以來住房抵押貸款證券已成美國債券市場上高于國債和公 司債的第一大債券 3。 當(dāng)宏觀 經(jīng)濟(jì)處在上升周期 ，房地產(chǎn)市場 向好 時(shí)，借款人 還可以 按期還貸，次級(jí)抵押貸 2 資料來源： . 3 注： 20xx 年美國債券市場三大債券的余額：住房抵 押貸款債券余額 64924 億美元，國債 43229 億美元，公司債 53742 億美元。問題出在經(jīng)濟(jì) 環(huán)境發(fā)生逆轉(zhuǎn)或 波動(dòng)時(shí)，如近期美國經(jīng)濟(jì)增長放緩，利率上調(diào)導(dǎo)致借款人償還能力下降，加之房價(jià)連續(xù)四個(gè)季度走低 ， 使借款人無法靠 房產(chǎn)增值、 重新融資 來減輕 債務(wù)負(fù)擔(dān) 。 二、次級(jí)抵押貸款市場的興起與發(fā)展 如果是 20 年前，一些收入低、少數(shù)種 族和無信用記錄者根本 沒有資格獲得住房抵押貸款。 表 3： 美國住房抵押貸款發(fā)起額及次級(jí)貸款占比（單位： 10 億美元） 1994 1995 1996 1997 1998 1999 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 總 貸款額 773 639 785 859 1450 1310 1048 2058 2780 3835 2810 3120 次級(jí)貸款 35 65 97 125 150 160 138 173 241 332 Na 655 占比 Na 21 資料來源 : Mortgage Statistical Annual and MBA Mortgage Origination Survey. 住房 政策的 導(dǎo)向 隨著大多數(shù)美國 人 擁有有了自己的住宅，政府的住房政策開始向 低收入家庭和少數(shù)種 族傾斜。 在抵押二級(jí)市場上，政府發(fā)起設(shè)立的兩大抵押證券公司（ Fannie Mae 和 Freddie Mac）依據(jù) 《 1992 年聯(lián)邦住宅企業(yè)金融安全和健全法（ Federal Housing Enterprises Financial Safety and Soundness Act）》需 要 為政府 三大住房政策目標(biāo) 服 務(wù) ： 一是為中低收入家庭住宅信貸服務(wù)。兩大公司按規(guī)定購買的住房貸款中，低收入住宅抵押貸款和低收入多戶出租房屋貸款應(yīng)占一定的比例 。 另一方面，次級(jí)抵押貸款市場興起與發(fā)展也 加大了 貸款機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際財(cái)富的增加為房屋所有者 變現(xiàn)房 產(chǎn)或重新融資 ，擴(kuò)大當(dāng)期消費(fèi)提供了可能。 這種 重新 融資 的便利及財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，有 刺激 消費(fèi) 的積極 作用，特別是美國個(gè)人消費(fèi)支出是其 經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力源，占 GDP 的 66%～ 70%。 6 資料來源： MBA Policy Paper Series 20xx1. 7 資料來源： Chairman Alan Greenspan Remarks on Home Mortgage Market, March 4, 20xx. 8 資料來源： Housing Policy Debate , Issue 3,20xx. 圖 2 美國住房銷售價(jià)格指數(shù) 2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20x