【正文】 組合法 無風(fēng)險利率＋風(fēng)險補(bǔ)償＋非流動性貼水＋非控股性貼水 資本資產(chǎn)定價法（ CAPM） 市場參照法 2/28/2023 27 并購交易中估值問題的研究 貼現(xiàn)率的計(jì)算 資本資產(chǎn)定價模型（ CAPM）－證券市場線 2, /),( MMiifMifi rrErr ???? ????2,/),(MMiifMifirrErr ???? ????預(yù)期收益率預(yù)期收益率?fr1. 01. 0Mr00證券市場線（ S e c u r i t i e s M a r k e t L i n e , S M L ）證券市場線（ S e c u r i t i e s M a r k e t L i n e , S M L ）預(yù)期收益率預(yù)期收益率證券市場線（ ）證券市場線（ ）預(yù)期收益率預(yù)期收益率證券市場線（ ）證券市場線（ ）按照 CAPM，投資者對任何資產(chǎn)的收益率的要求由該資產(chǎn)的 ?決定，并滿足左邊的公式。但某些時候，可比公司數(shù)量非常有限，不得不要有些靈活性?？杀裙痉治鰧⒌玫礁鞣N估值倍數(shù)和財(cái)務(wù)報表分析中提到的各種比率。 股利貼現(xiàn)估值模型 一般模型一般模型DDM 的不同類型DDM 的不同類型G o r d o n 模型G o r d o n 模型兩期模型兩期模型?????1)1(tttrD P S每股價值grPOgROEBVgrD P S????????%)101（每股價值)()1()1(1grgDP SrDP SNNttt?????? ??每股價值三期模型三期模型)()1()1()1(22111grgD P SrD P SrD P S NNtttNttt???????? ????每股價值假定公司已進(jìn)入穩(wěn)定增長期假定公司已進(jìn)入穩(wěn)定增長期假定公司經(jīng)過高速成長期后進(jìn)入穩(wěn)定增長期假定公司經(jīng)過高速成長期后進(jìn)入穩(wěn)定增長期假定公司經(jīng)過高速成長期后通過過渡期再進(jìn)入穩(wěn)定增長期假定公司經(jīng)過高速成長期后通過過渡期再進(jìn)入穩(wěn)定增長期一般模型一般模型的不同類型的不同類型模型模型兩期模型兩期模型每股價值（每股價值每股價值三期模型三期模型每股價值假定公司已進(jìn)入穩(wěn)定增長期假定公司已進(jìn)入穩(wěn)定增長期假定公司經(jīng)過高速成長期后進(jìn)入穩(wěn)定增長期假定公司經(jīng)過高速成長期后進(jìn)入穩(wěn)定增長期假定公司經(jīng)過高速成長期后通過過渡期再進(jìn)入穩(wěn)定增長期假定公司經(jīng)過高速成長期后通過過渡期再進(jìn)入穩(wěn)定增長期2/28/2023 13 并購交易中估值問題的研究 相對估值法 乘數(shù)估值法又叫做相對價值法，主要通過擬估值公司的某一變量乘以估值乘數(shù)來進(jìn)行估值。并購（ MA）交易中估值問題的研究 屈文洲 博士 /副教授 美國特許金融分析師（ CFA） 中國注冊會計(jì)師（ CPA） 2/28/2023 1 并購交易中估值問題的研究 學(xué)習(xí)的內(nèi)容 2/28/2023 2 并購交易中估值問題的研究 典型的并購問題 并購交易的問題 交易形式 ? 出售 /收購公司的股份 ? 少數(shù)股權(quán)投資 ? 重組 ? 合資 ? 出售 /收購資產(chǎn)或一個下部門 過程 ? 拍賣 ? 可以控制的拍賣 ? 雙邊談判 ? 單邊方式 方式 ? 被動 ? 主動 ? 接觸的對象（首席執(zhí)行官；董事會；公眾） 定價 ? 價格對比價值 ? 調(diào)整機(jī)制 ? 交換比例（標(biāo)價，最低價，最高價、固定價與浮動價） ? 價格、價值與成功完成收購所需的金額 對價形式 ? 現(xiàn)金 ? 估值 ? 普通股 ? 特殊用途債券 ? 資產(chǎn)置換或向合資企業(yè)注資 籌措資金 ? 現(xiàn)金對比非現(xiàn)金 ? 銀行債務(wù) ? 股本融資 ? 到公開市場發(fā)債 結(jié)構(gòu) ? 稅務(wù) ? 業(yè)務(wù)（管理結(jié)構(gòu)；公司治理） ? 所有權(quán)（雇員分享） ? 法律（交易形式，股份與資產(chǎn)；付款地點(diǎn)，管轄法律） ? 財(cái)務(wù)（為了報告而采取的處理方式；商譽(yù)；合并，股權(quán)或成本） 溝通 ? 公共及投資者關(guān)系戰(zhàn)略 2/28/2023 3 并購交易中估值問題的研究 并購的典型過程（以收購方為例） 研究選擇方案 估值 實(shí)施 簽約與結(jié)算 ? 了解公司的目標(biāo) －分析公司的歷史和業(yè)績 －分析市場認(rèn)知度 －掌握公司動態(tài)（董事會、管理層等） ? 估值與定價 －分析股票價格走時（如為上市公司） －分析同類公司的市場估值 －了解以前的交易情況 －按現(xiàn)值計(jì)算的現(xiàn)金流分析，包括敏感程度研究 － LBO分析 －預(yù)測分析 －資產(chǎn) /債務(wù)估值 －對市場的總體認(rèn)識、判斷、經(jīng)驗(yàn) ? 結(jié)構(gòu) －常規(guī)或非傳統(tǒng)式結(jié)構(gòu) －融資 －結(jié)構(gòu) －配售 －稅務(wù)問題 ? 完成文件匯編 ? 協(xié)助取得審判 ? 溝通 ? 確定機(jī)會 －篩選和確定合適的收購對象 －上市公司及相關(guān)業(yè)務(wù)（下屬部門） －分析持股的情況 －接觸管理層成員 －市場情報 －其他客戶的剝離 ? 戰(zhàn)術(shù) －聯(lián)系方式（聯(lián)系人） －確定搶先下手的時機(jī)（如果可能的話） －出售過程的變化 －銀行家對銀行家的渠道 ? 了解收購者不同的手段 －友好方式 －拍賣 ? 為業(yè)務(wù)的盡職調(diào)查提供幫助 －幫助和指導(dǎo)調(diào)查小組 －調(diào)查和指導(dǎo)各個小組（財(cái)務(wù)、技術(shù)、法律等） －認(rèn)真分析業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、會計(jì)、法律、環(huán)境、精算和管理方面的問題 ? 對過程加以控制 －保持勢頭 －協(xié)調(diào)股權(quán)收購的具體工作 ? 分析潛在的競爭對手 －對收購者的分析 －可能的利益 －定價的方式 －歷史的關(guān)系 ? 談判 －中間人的作用 －對價格和其他條件加以綜合考慮 －結(jié)構(gòu) －合同 2/28/2023 4 并購交易中估值問題的研究 2/28/2023 5 并購交易中估值問題的研究 2/28/2023 6 并購交易中估值問題的研究 內(nèi)容結(jié)構(gòu) 估 值 方 法 體 系有 效 市 場 理 論公 司 估 值E I C宏 觀 分 析行 業(yè) 分 析公 司 分 析各 種估 值 模 型強(qiáng) 型 市 場半 強(qiáng) 市 場弱 型 市 場2/28/2023 7 并購交易中估值問題的研究 并購估值的對象 上市公司 非上市公司 公司部門 2/28/2023 8 并購交易中估值問題的研究 估值框架結(jié)構(gòu) 市盈率P/E研究領(lǐng)域盈利預(yù)測現(xiàn)金分析同類公司分析機(jī)會成本分析收益流分析現(xiàn)金流分析調(diào)整后現(xiàn)金流分析估值方法市現(xiàn)率P/CF相對估值法收益差Earnings紅利貼現(xiàn)估值法（D D M ）；經(jīng)濟(jì)增值法(EVA),現(xiàn)金流折現(xiàn)法（D C F ）；自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法（F C F ）投資的現(xiàn)金流回報( C F R O I ) ；經(jīng)濟(jì)利潤邊際（E M ）基本估值 復(fù)雜估值2/28/2023 9 并購交易中估值問題的研究 估值方法 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值法 股權(quán)資本估值 公司估值 調(diào)整性現(xiàn)值估值 相對估值法 P/E P/B P/S P/D、 P/CF、Tobin Q 相機(jī)索取權(quán)估值法 金融資產(chǎn)期權(quán)估值 實(shí)物資產(chǎn)期權(quán)估值 2/28/2023 10 并購交易中估值問題的研究 現(xiàn)金流量折現(xiàn)可將各種估值方法綜合運(yùn)用，基本步驟如下： 現(xiàn)金流量折現(xiàn)的基本步驟（一） 行業(yè)分析 （ Industry Analysis） ? 確定公司所處行業(yè) ? 分析行業(yè)的增長前景和利潤水平 ? 確定行業(yè)成功的關(guān)鍵要素（ Key Success Factors) 公司分析 （ Company Analysis） ? 概述公司現(xiàn)狀和歷史趨勢 ? 對公司進(jìn)行 SWOT分析，確定競爭優(yōu)勢 ? 分析公司策略，判斷是否具有或發(fā)展可持續(xù)的競爭優(yōu)勢 財(cái)務(wù)模型 （ Financial Modeling） ? 分析公司發(fā)展趨勢 ? 確定財(cái)務(wù)模型的關(guān)鍵假定 ? 制作包括利潤表，資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表在內(nèi)的財(cái)務(wù)模型 I II III 2/28/2023 11 并購交易中估值問題的研究 現(xiàn)金流量折現(xiàn)可將各種估值方法綜合運(yùn)用，基本步驟如下： 現(xiàn)金流量折現(xiàn)的基本步驟（二） 現(xiàn)金流量折現(xiàn) （ Discounted Cash Flow） ? 計(jì)算公司的現(xiàn)金流量 ? 確定相應(yīng)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率 ? 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)確定公司估值 敏感性分析 （ Sensitivity Analysis） ? 敏感性分析（ Sensitivity Analysis） ? 情景分析（ Scenario Analysis） 現(xiàn)實(shí)檢驗(yàn) （ Reality Ch