【正文】 靜態(tài)投資回收期沒(méi)有考慮資金的時(shí)間價(jià) 值。（凈現(xiàn)值、動(dòng)態(tài)投資回收期、內(nèi)部收益率、盈利指數(shù)）– 項(xiàng)目評(píng)價(jià)中，以動(dòng)態(tài)指標(biāo)為主，靜態(tài)指標(biāo)為輔。? NPV僅僅是一個(gè)數(shù)值，它所傳達(dá)的信息是有限的，必須要結(jié)合敏感度分析。10凈現(xiàn)值分析的幾點(diǎn)說(shuō)明：? 再投資假設(shè)： NPV法假設(shè)所有的現(xiàn)金流量都可以按照折現(xiàn)率進(jìn)行再投資，換句話說(shuō)，折現(xiàn)率反映了資金的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。 ：建造一個(gè)金礦需要花費(fèi) $4,000,000，一年以后連續(xù)四年每年可產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流 $3,000,000，第五年年末需要支付環(huán)境清理收費(fèi) $9,000,000。武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院2第四章 公司投資決策一、資本預(yù)算基本方法二、凈現(xiàn)值法的實(shí)際應(yīng)用三、不確定性分析四、公司投資與戰(zhàn)略五、公司投資理論3一、資本預(yù)算基本方法? 凈現(xiàn)值（ NPV ）? 投資回收期（ Payback Rule ）? 平均會(huì)計(jì)收益率（ Average Accounting Return ）? 內(nèi)部收益率（ Internal Rate of Return ）? 盈利指數(shù)法（ Profitability Index ）4CFO決策工具CFO決策工具統(tǒng)計(jì)結(jié)果SOURCE: Graham and Harvey, “The Theory and Practice of Finance: Evidence from the Field,” Journal of Financial Economics 61 (2023), pp. 187243.5（一）凈現(xiàn)值法? 定義 : 按照一定的折現(xiàn)率，將項(xiàng)目各年的現(xiàn)金流量折現(xiàn)到項(xiàng)目期初的現(xiàn)值累加值。7凈現(xiàn)值法：舉例? 計(jì)算得三個(gè)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值分別為：? 電影院： $126,? 快餐店： $207,? 金 礦： $78,? 根據(jù)判斷準(zhǔn)則，應(yīng)該投資快餐店，因?yàn)樗姓齼衄F(xiàn)值。? 項(xiàng)目的 NPV=0這種情況很少發(fā)生，如果發(fā)生，實(shí)施該項(xiàng)目既不增加公司價(jià)值、也不會(huì)降低公司價(jià)值。11（二）投資回收期法 定義： 從項(xiàng)目的投建之日起，用項(xiàng)目所得的凈收益（凈現(xiàn)金流量）償還原始投資所需要的年限 。 13投資回收期的計(jì)算? 借助于現(xiàn)金流量表進(jìn)行計(jì)算。– 忽略了項(xiàng)目投資回收期之后的經(jīng)濟(jì)性。? 相對(duì)判斷： ARR越大越好。第 1年 第 2年 第 3年 第 4年 第 5年收入 433 333 450 000 266 667 200 000 133 333費(fèi)用 200 000 150 000 100 000 100 000 100 000稅前現(xiàn)金流量233 333 300 000 166 667 100 000 33 333折舊 100 000 100 000 100 000 100 000 100 000稅前利潤(rùn) 133 333 200 000 66 667 0 66 667所得稅（Tc=） 33 333 50 000 16 667 0 16 667凈收益 100 000 150 000 50 000 0 50 000平均會(huì)計(jì)收益率：舉例計(jì)算平均會(huì)計(jì)收益率第一步，確定平均凈收益： 年凈收益為扣除折舊和所得稅之后的凈現(xiàn)金流量。這樣，項(xiàng)目的 平均凈收益 就是：平均會(huì)計(jì)收益率：舉例計(jì)算平均會(huì)計(jì)收益率第二步：確定平均投資額 如前所述，折舊使商店的賬面投資余額逐年遞減。? 優(yōu)點(diǎn) :– 會(huì)計(jì)信息容易獲??；– 計(jì)算簡(jiǎn)單，容易理解。%26 擬建一容器廠，初建投資為 5000萬(wàn)元，預(yù)計(jì)壽命期10年中每年可獲得凈收益 800萬(wàn)元，第 10年末殘值可得 2023萬(wàn)元。30線性插值法? 注意： r1和 r2之間的差距不超過(guò) 5%。? 對(duì)于投資性項(xiàng)目（如項(xiàng)目 A），若內(nèi)部收益率 大于 折現(xiàn)率，項(xiàng)目可以接受，否則項(xiàng)目不能接受。IRR不存在問(wèn)題36多重 IRR問(wèn)題100 230 1320 1 2項(xiàng)目 D的現(xiàn)金流 : CF0 = $100, CF1 = $230, and CF2 = $132. 求項(xiàng)目的內(nèi)部收益率37項(xiàng)目 D的凈現(xiàn)值與折現(xiàn)率NPV2美元100美元10 20 折現(xiàn)率（ %）當(dāng) r ∞時(shí)， NPV趨于 100美元求解得到兩個(gè)根：IRR=10% or 20%。? 求調(diào)整內(nèi)部收益率需要設(shè)定折現(xiàn)率，喪失了內(nèi)部收益率的經(jīng)濟(jì)特征。43相對(duì)判斷標(biāo)準(zhǔn)：互斥項(xiàng)目的取舍? 給定一個(gè)或多個(gè)互斥項(xiàng)目，哪一個(gè)才是最佳的投資項(xiàng)目 ?– 最佳投資項(xiàng)目是能產(chǎn)生最大凈現(xiàn)值的 .– 不能簡(jiǎn)單地根據(jù) IRR最大化標(biāo)準(zhǔn)對(duì)互斥項(xiàng)目進(jìn)行取舍44互斥項(xiàng)目的選擇：投資規(guī)模問(wèn)題Project C1 C 2 IRR NPV at 10%E 100 200 100% 82F 1000 1500 50% ? 如果根據(jù) 450 1 2 3$10,000 $1,000 $1,000$10,000項(xiàng)目 G0 1 2 3$1,000 $1,000 $12,000$10,000項(xiàng)目 H互斥項(xiàng)目的選擇：時(shí)序問(wèn)題46時(shí)序問(wèn)題：圖示 凈現(xiàn)值 （美元）貼現(xiàn) 率（ %）項(xiàng) 目 G項(xiàng) 目 H48402023400047差額內(nèi)部收益率? 差額內(nèi)部收益率（ 或者叫 增量?jī)?nèi)部收益率） ：兩個(gè)項(xiàng)目的 NPV曲線交點(diǎn)處的折現(xiàn)率，在交點(diǎn)處，兩個(gè)項(xiàng)目的 NPV相等。 – 上述說(shuō)法對(duì)不對(duì)？ ? 計(jì)算項(xiàng)目 E、 F的差額內(nèi)部收益率。 NPV判斷法則明確，而 IRR判斷法則比較復(fù)雜。? 一個(gè)具有正凈現(xiàn)值的投資方案，其盈利指數(shù)必然大于 1；若凈現(xiàn)值為負(fù)，則盈利指數(shù)必然小于 1。51盈利指數(shù)與凈現(xiàn)值? 選擇盈利指數(shù)大的項(xiàng)目、還是選擇凈現(xiàn)值大的項(xiàng)目，這取決于公司是否受到資金約束（ Capital rationing）：– 如果沒(méi)有資金約束，選擇投資大、凈現(xiàn)值大的項(xiàng)目可以為股東創(chuàng)造更多的財(cái)富；如果存在資金約束，公司則需要考慮將資金投向盈利指數(shù)高的項(xiàng)目。52? 缺點(diǎn) :– 解決互斥項(xiàng)目存在問(wèn)題。? 利潤(rùn)中包含了一些現(xiàn)金流，但也丟失了一些現(xiàn)金流（如資本性支出），同時(shí)還扣除了一些不是現(xiàn)金流的費(fèi)用（如折舊）。56增量現(xiàn)金流? 增量現(xiàn)金流包括：– 機(jī)會(huì)成本 :接受該項(xiàng)目所必須放棄的收益– 附帶效應(yīng) :接受該項(xiàng)目對(duì)已有的其他項(xiàng)目的影響– 凈營(yíng)運(yùn)資本 :流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的差額。2）原有廠房的 市場(chǎng)價(jià)值 (公司所有 ): $150,000。6）第一年的生產(chǎn)成本是每單位 $10 ；以后每年遞增 10%。資本利得為 24240美元（ =30 000美元 5 760美元）。(所有現(xiàn)金流量均在年末發(fā)生）第 0年 第 1年 第 2年 第 3年 第 4年 第 5 年投資 :(1) 保齡球機(jī)器設(shè)備 – *(2) 累計(jì)折舊 (3) 設(shè)備納稅調(diào)整 (年末 )(4) 機(jī)會(huì)成本 – (倉(cāng)庫(kù) )(5) 凈營(yíng)運(yùn)資本 0 (年末 )(6) 凈營(yíng)運(yùn)資本變化 – – – (7) 投資的 總現(xiàn)金流量 – – – [(1) + (4) + (6)]包爾得文公司的現(xiàn)金流量表（ 續(xù)表 ）61 第 0年 第 1年 第 2年 第 3年 第 4年 第 5 年收入 : (8) 銷售收入 (單位：千美元 )第一年保齡球的價(jià)格為每單位 $20，以后每年遞增 2%，可以計(jì)算每年的銷售收入，例如第三年的銷售收入 ==(所有現(xiàn)金流量均在年末發(fā)生）再次，根據(jù)每年產(chǎn)量： (5,000,6,000)；第一年制造成本為 $10,以后每年遞增 10%，可以計(jì)算每年的經(jīng)營(yíng)成本。$88,000包爾得文公司的現(xiàn)金流量表（ 續(xù)表 ）63第 0年 第 1年 第 2年 第 3年 第 4年 第 5 年收入 : (8) 銷售收入 (9) 經(jīng)營(yíng)成本 (10) 折舊 單位： (千美元 )=% (所有現(xiàn)金流量均在年末發(fā)生）包爾得文公司的現(xiàn)金流量表（ 續(xù)表 ）65包爾得文公司稅后增量現(xiàn)金流量表 (3)所得稅 – – – (6)(5)]–260? 名義現(xiàn)金流用名義折現(xiàn)率折現(xiàn) 。由于項(xiàng)目的使用壽命不同，比較的基礎(chǔ)不一樣，即使凈現(xiàn)值相同，實(shí)際效益也是不同的。兩種設(shè)備的現(xiàn)金流出量如下：? （單位：美元）設(shè)備 日期0 1 2 3 4A 500 120 120 120B 600 100 100 100 100設(shè)備 A價(jià)值 $500，能使用三年，三年中每年年末需支付 $120的修理費(fèi)。項(xiàng)目壽命期不等情況：舉例69兩種設(shè)備的現(xiàn)值設(shè)備 A：設(shè)備 B：由上可知，設(shè)備 B具有較高的流出量現(xiàn)值，是否應(yīng)該選擇設(shè)備 A呢？但設(shè)備 B具有較長(zhǎng)的使用周期，因而可能實(shí)際年均使用成本更低。另一個(gè)周期開始于第 6期，最后一個(gè)周期開始于第 9期。設(shè)備 A在 12年中的總成本的現(xiàn)值比設(shè)備 B高，因此應(yīng)選擇設(shè)備 B。? 上述設(shè)備 A的支付如下：（ $500、 $1 $1 $120），等同于一次性支付 $。 $ A的 “約當(dāng)年均成本 ”。74對(duì)約當(dāng)年均成本法的進(jìn)一步說(shuō)明? 應(yīng)當(dāng)清楚為什么要考察約當(dāng)年均成本，那是因?yàn)樵谖磥?lái)的日子里，設(shè)備 A和設(shè)備 B的更換時(shí)間不同。? 重置應(yīng)該在舊設(shè)備的成本超過(guò)新設(shè)備 EAC之前發(fā)生。 新設(shè)備 的成本為 $9000，并且需在 8年內(nèi)每年年末支付 $1000的修理費(fèi)。將已有設(shè)備保留一年的總成本包括下面幾項(xiàng)：（ $4000）（ $1000）（ $2500）因此，將舊設(shè)備保留一年再出售的成本的 PV等于：換言之，將舊設(shè)備保留一年的約當(dāng)成本年末為 $2696*=$310078兩者的比較如果馬上更換新設(shè)備，可以認(rèn)為從本年年末開始，每年的費(fèi)用為 $2860。將已有設(shè)備保留 4年的成本同樣比購(gòu)買新設(shè)備的 EAC大。Example of Decision Tree: Stewart Pharmaceuticals ? The Stewart Pharmaceuticals Corporation is considering investing in developing a drug that cures the mon cold.? A corporate planning group, including representatives from production, marketing, and engineering, has re