【正文】 均水平的 。n 2023年 3月 27日 ,招商銀行發(fā)行 15億股 ,籌集資金 ，超額認(rèn)購倍數(shù) 107倍 。 44大唐發(fā)電增發(fā) A股的可行性研究中篇 45第一章 大唐發(fā)電增發(fā) A股的可行性研究與境外市場(chǎng)相比中國(guó) A股市場(chǎng)極具發(fā)展?jié)摿 截至 2023年 3月底全球主要證券市場(chǎng)上市公司總市值（ 10億美圓） 中國(guó)證券市場(chǎng)雖然近幾年發(fā)展較快，但仍屬新興市場(chǎng)，與歐美及亞洲主要證券市場(chǎng)相比，市場(chǎng)規(guī)模還比較小，具有廣闊的發(fā)展前景。n 桂冠電力由大唐集團(tuán)控股 ％，控股比例較高，因此在短期內(nèi)可不考慮控制權(quán)對(duì)融資能力的限制。則上述籌資計(jì)劃約可分四至五次完成。五、融資窗口的選擇41大唐發(fā)電融資能力的測(cè)算? 根據(jù)上述假設(shè)的發(fā)行價(jià)格和發(fā)行總股份數(shù)，大唐發(fā)電最大籌資額可達(dá)到 160億元。n測(cè)算依據(jù)：? 大唐發(fā)電總股本 ? 2023年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約 14億元? 每股收益約 ? 大唐集團(tuán)對(duì)大唐發(fā)電控股比例約 ％n測(cè)算過程：? 由于對(duì)子公司控股比例低于 20％時(shí)將采用成本法核算，故此時(shí)窗口公司的融資價(jià)值將大大降低，對(duì)窗口公司的使用策略將由籌資最大化轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y收益最大化。因此，分析可知華能集團(tuán)對(duì)華能國(guó)際的支持力度較大，但另一方面，其定價(jià)仍有提高的余地。四、資產(chǎn)收購的考慮因素38不同因素對(duì)窗口公司未來每股收益變動(dòng)趨勢(shì)的敏感性分析 2023年 5月 9日，華能國(guó)際與華能集團(tuán)簽訂協(xié)議，出資 ：n該次收購華能國(guó)際以自有資金完成，不增加凈資產(chǎn)值，該次收購對(duì)華能國(guó)際 2023年凈資產(chǎn)收益率的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)較大。n 資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的邊界條件? 收購價(jià)格下限是不低于目標(biāo)資產(chǎn)的評(píng)估凈資產(chǎn)值，以避免集團(tuán)公司的資產(chǎn)損失。n 收益現(xiàn)值法? 評(píng)估方法：對(duì)評(píng)估資產(chǎn)在未來持續(xù)經(jīng)營(yíng)期間的各期現(xiàn)金凈流入以一定的折現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)，并求得未來凈現(xiàn)金流的總和。同時(shí)，為形成合理的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，保持恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)負(fù)債率也是必要的，因此，在實(shí)際操作中對(duì)資產(chǎn)的收購一般以凈資產(chǎn)收購的方式為主。n 股權(quán)收購 適用于對(duì)出讓方控股或參股公司的股權(quán)收購，收購價(jià)格以評(píng)估后的每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，收購效果與按照凈資產(chǎn)值收購相似。裝 機(jī)規(guī) 模結(jié)論：造成上述發(fā)展模式和發(fā)展軌跡不同的實(shí)質(zhì)原因是華能國(guó)際擁有強(qiáng)大控股股東的大力扶持。籌 資頻 率?華能國(guó)際通過股權(quán)融資向股東收購收購成熟的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，收益率與裝機(jī)規(guī)模同時(shí)增長(zhǎng)。29窗口公司的使用模式分析三、股權(quán)融資模式分析 30案例：華能國(guó)際與大唐發(fā)電的發(fā)展軌跡對(duì)比表三、股權(quán)融資模式分析 31?華能國(guó)際的凈資產(chǎn)收益率穩(wěn)步增長(zhǎng)，融資能力得到持續(xù)增強(qiáng)。n 結(jié)論?五大發(fā)電集團(tuán)目前均提出了大規(guī)模擴(kuò)張的發(fā)展規(guī)劃，未來 10年內(nèi)將是我國(guó)電源項(xiàng)目建設(shè)的高潮期。窗口公司的使用模式分析三、股權(quán)融資模式分析n 模式二 通過融資窗口直接融資，然后建設(shè)新項(xiàng)目。二、可選擇的融資工具分析26一種簡(jiǎn)單的融資組合n 大唐集團(tuán)的股權(quán)融資策略可分為集團(tuán)整體改制上市和利用現(xiàn)有融資窗口進(jìn)行持續(xù)融資兩種方式，鑒于大唐集團(tuán)已擁有北京大唐、桂冠電力等上市公司，且通過合理規(guī)劃其融資能力可以滿足集團(tuán)的需要，因此建議采用第二種融資策略。但從資金性質(zhì)來看，其仍屬于債務(wù)資本，長(zhǎng)期面臨還本付息壓力，并且存在發(fā)行節(jié)奏的問題。n 結(jié)論：從 2023年到 2023年 8年間平均每年開工規(guī)模 350萬千瓦；平均每年資金投入 150億元人民幣左右；平均資本金投入 38億元人民幣，其中按照股比核算的大唐集團(tuán)資本金投入為 27億元左右，從 2023年到 2023年大唐集團(tuán)累計(jì)需要投入資本金 216億元。n 實(shí)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)策略的必要手段 —— 資本市場(chǎng)的支持 核心競(jìng)爭(zhēng)能力的提升，無論是新電源點(diǎn)的建設(shè)還是內(nèi)部存量資產(chǎn)的整合，均有賴于資本市場(chǎng)的大力支持，充分利用現(xiàn)有的資本市場(chǎng)融資窗口是中國(guó)大唐集團(tuán)實(shí)現(xiàn)其競(jìng)爭(zhēng)策略的必然選擇。n 東北地區(qū)：? 東北地區(qū)以華能和華電為實(shí)力最突出者，大唐集團(tuán)在本地區(qū)的資產(chǎn)規(guī)模很小，裝機(jī)總量 228萬千瓦，主要資產(chǎn)分布在吉林與黑龍江? 東北地區(qū)的經(jīng)濟(jì)在最近一段時(shí)間來低迷不振，相應(yīng)對(duì)電力的需求也不足，區(qū)內(nèi)的電力生產(chǎn)能力相對(duì)過剩，機(jī)組平均發(fā)電小時(shí)數(shù)比較低，未來區(qū)內(nèi)發(fā)電企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)一方面要依靠區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)電力需求的帶動(dòng)，另一方面也要看網(wǎng)間互供的進(jìn)一步推動(dòng)。大唐集團(tuán)在華東地區(qū)總的資產(chǎn)實(shí)力不突出，其主要資產(chǎn)分布在安徽省，裝機(jī)容量 325萬千瓦。大唐集團(tuán)在南方地區(qū)的裝機(jī)容量為 603萬千瓦，主要是以廣西紅水河為核心的水電資源。n 華北地區(qū)：? 華北地區(qū)的兩大優(yōu)勢(shì)集團(tuán)是華能集團(tuán)與大唐集團(tuán)。到 2023年把 100MW及以下的凝氣式機(jī)組全部關(guān)停。?爭(zhēng)取 “ 十五 ” 末使中國(guó)電源結(jié)構(gòu)中水電發(fā)電比重達(dá)到 25%， 2023年左右力爭(zhēng)提高到 30%。?我國(guó)是水電資源異常豐富的國(guó)家，十二大水電基地可開發(fā)裝機(jī)容量 kW，年發(fā)電量 kW根據(jù)調(diào)整后的 “ 十五 ” 規(guī)劃， “ 十五 ” 期間新開工電源項(xiàng)目容量上限由 8000萬千瓦調(diào)高至 11000萬千瓦。 9二、電力需求發(fā)展趨勢(shì)電力需求增長(zhǎng)呈現(xiàn)區(qū)域性不平衡2023年全國(guó)分地區(qū)用電增長(zhǎng)率（ %）?電力需求增長(zhǎng)的區(qū)域性不平衡仍舊十分明顯，而這種不平衡與國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的地區(qū)差異相吻合，東部沿海地區(qū)用電增長(zhǎng)起主要拉動(dòng)作用，中西部地區(qū)起支撐作用；?華北、華東、華中和南方保持了比較高的增長(zhǎng)率，西北地區(qū)的用電增長(zhǎng)開始加速，而東北地區(qū)的電力需求仍舊不振。在經(jīng)歷了 “ 九五 ” 期間電力過剩的短暫階段后，近幾年我國(guó)每年發(fā)電量的增長(zhǎng)速度均高于同期國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度，目前我國(guó)每年的發(fā)電量居世界第二位。上網(wǎng)電價(jià)由國(guó)家制定的容量電價(jià)和市場(chǎng)競(jìng)價(jià)產(chǎn)生的電量電價(jià)組成，輸、配電價(jià)由政府確定定價(jià)原則，終端銷售電價(jià)以上述電價(jià)為基礎(chǔ)形成，建立與上網(wǎng)電價(jià)聯(lián)動(dòng)機(jī)制。第一階段：1985年 90年代初 第二階段：90年代初 1998年 第三階段：1998年 2023年底 第四階段：2023年底開始 — 中國(guó)電力市場(chǎng)變革的四個(gè)階段n 廠網(wǎng)分開，重組電網(wǎng)資產(chǎn)和發(fā)電資產(chǎn) 電網(wǎng)方面國(guó)家電網(wǎng)公司和南方電網(wǎng)公司均已經(jīng)掛牌成立；發(fā)電資產(chǎn)方面已經(jīng)新成立了 5家全國(guó)性發(fā)電集團(tuán)公司，相關(guān)發(fā)電資產(chǎn)已經(jīng)平均劃分完畢。n標(biāo)志性事件：電力工業(yè)部撤消，成立國(guó)家電力公司n改革主要內(nèi)容： 以政企分開、公司化改組、建立市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制為主要特征，基本模式為：政府職能移交政府綜合經(jīng)濟(jì)部門，企業(yè)職能轉(zhuǎn)移到擬組建的國(guó)家電力公司，行業(yè)職能轉(zhuǎn)移到中國(guó)電力企業(yè)聯(lián)合會(huì) 。 ：n標(biāo)志性事件： 國(guó)務(wù)院 69號(hào)文n改革主要內(nèi)容：新成立的 國(guó)電公司主導(dǎo)實(shí)施了 “ 政企分開、省為實(shí)體 ” 和 “ 廠網(wǎng)分開、競(jìng)價(jià)上網(wǎng) ” 的改革思路。n 競(jìng)價(jià)上網(wǎng) 在區(qū)域電網(wǎng)公司經(jīng)營(yíng)范圍內(nèi)，設(shè)置一個(gè)或數(shù)個(gè)電力交易中心，在發(fā)電領(lǐng)域全面引入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。 n 設(shè)立電力監(jiān)管委員會(huì) 通過獨(dú)立的電力監(jiān)管委員會(huì)，規(guī)范和監(jiān)管電力市場(chǎng)運(yùn)行，維護(hù)公平競(jìng)爭(zhēng)，監(jiān)督檢查電力企業(yè)生產(chǎn)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)和處理電力市場(chǎng)糾紛，維護(hù)消費(fèi)者權(quán)益。根據(jù)最新統(tǒng)計(jì)， 2023年一季度全國(guó)發(fā)電量繼續(xù)保持了快速增長(zhǎng)勢(shì)頭，同比增長(zhǎng) %。各地區(qū)用電增長(zhǎng)不均衡系數(shù)變化 10三、電力供應(yīng)能力發(fā)展趨勢(shì)發(fā)電設(shè)備裝機(jī)容量增長(zhǎng)?截至 2023年底，我國(guó)發(fā)電設(shè)備裝機(jī)總?cè)萘枯^ 1981年增長(zhǎng)了 ，總量已位居世界第二位，但近五年的增長(zhǎng)速度呈遞減趨勢(shì)，分別為 %、 %、 %、 %、 %。預(yù)計(jì) 202 202 2023年裝機(jī)容量將分別達(dá)到 、 6億、 9億千瓦。h 。n 優(yōu)化發(fā)展火電結(jié)構(gòu)，主要建設(shè)單機(jī)容量 300MW及以上的高參數(shù)、高效率、調(diào)峰性能好的機(jī)組，引進(jìn)和發(fā)展超臨界機(jī)組。n 西電東送北通道 四、發(fā)電側(cè)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整13優(yōu)化發(fā)展火電結(jié)構(gòu)調(diào)整東西部電源布局華北電網(wǎng)蒙西、陜西、山西公伯峽、拉西瓦輸送n 西電東送中通道n 西電東送南通道四、發(fā)電側(cè)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整14調(diào)整東西部電源布局長(zhǎng)江三峽（ 1820）金沙江（ 3850）溪落渡 (1260)、向家壩 (600)烏東德、白鶴灘 華中電網(wǎng)華東電網(wǎng)廣東電網(wǎng)輸送烏江紅水河、南盤江、北盤江龍灘（ 420） 輸送 廣東電網(wǎng)瀾滄江小灣（ 420）火電：云南：宣威五期貴州：納雍、黔北、安順 n 影響電價(jià)水平變動(dòng)的因素 n 從長(zhǎng)遠(yuǎn)看電價(jià)有下調(diào)的趨勢(shì)，但是在短期內(nèi)電價(jià)將保持堅(jiān)挺；電價(jià)調(diào)整速度也將呈現(xiàn)區(qū)域性不平衡，備用容量系數(shù)比較大的地區(qū)電價(jià)下調(diào)的壓力較大五、電價(jià)水平的變動(dòng)趨勢(shì)15n 2023年全國(guó)分地區(qū)平均含稅上網(wǎng)電價(jià)（元 /kwh）電價(jià)水平的變動(dòng)趨勢(shì)?競(jìng)價(jià)上網(wǎng)，由于競(jìng)爭(zhēng)性因素，有降價(jià)影響；?從電價(jià)的絕對(duì)值來看，相對(duì)于國(guó)外，中國(guó)電價(jià)屬于較低的，有漲價(jià)影響；?但現(xiàn) RMB被低估，若 RMB升值，對(duì)電價(jià)低估影響會(huì)有抵消因素，即有降價(jià)影響；?從單位 GDP的用電成本看，中國(guó)的指數(shù)偏高，如向下調(diào)整，則對(duì)電價(jià)有降價(jià)影響；? 煤電角力，對(duì)生產(chǎn)成本影響；?國(guó)企改革，對(duì)人力成本影響；?利率市場(chǎng)化，對(duì)資金成本影響；?環(huán)保要求提高，對(duì)環(huán)保成本影響 16第二章 中國(guó)大唐集團(tuán)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)n 第一梯隊(duì)： 五大發(fā)電集團(tuán)：華能、大唐、國(guó)電、華電和中電投集團(tuán)，平均可控裝機(jī)容量 3200萬千瓦，權(quán)益裝機(jī) 2023萬千瓦左右n 第二梯隊(duì)： 國(guó)家開發(fā)投資公司屬下的國(guó)投電力公司、神華集團(tuán)屬下的國(guó)華電力公司、華潤(rùn)集團(tuán)下屬的華潤(rùn)電力控股有限公司，三者的控制裝機(jī)容量分別在 1000萬、 600萬、 458萬千瓦左右，另外三峽總公司雖然目前裝機(jī)規(guī)模不大，但是在建規(guī)模及后續(xù)開發(fā)規(guī)模巨大n 第三梯隊(duì)： 地方電力公司或地方政府控制的大型電力企業(yè)，包括上海申能集團(tuán)、廣東粵電力集團(tuán)、深圳能源集團(tuán)和廣州控股發(fā)展集團(tuán)等一、發(fā)電市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體17發(fā)電市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體二、中國(guó)大唐集團(tuán)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)18五大發(fā)電集團(tuán)的分區(qū)資產(chǎn)實(shí)力對(duì)比n裝機(jī)容量角度：華能集團(tuán)的整體實(shí)力最強(qiáng)，雖然其權(quán)益裝機(jī)容量是最小（ 1938萬千瓦），但可控裝機(jī)容量是最大的（ 3797萬千瓦），而反映市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力的主要指標(biāo)應(yīng)該參考可控裝機(jī)容量。大唐集團(tuán)在華北地區(qū)的裝機(jī)容量為 984萬千瓦，與華能集團(tuán)非常接近。? 南方區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依托廣東省的經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)，電力需求增長(zhǎng)速度比較高，機(jī)組平均發(fā)電小時(shí)數(shù)保持在比較高的水平? 本地區(qū)是西電東送的南通道，廣東省內(nèi)的電力需求增長(zhǎng)主要依靠貴州、云南和廣西地區(qū)的西電東送19大唐集團(tuán)的分區(qū)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)二、中國(guó)大唐集團(tuán)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)n 華中地區(qū)：? 華中地區(qū)華電集團(tuán)和大唐集團(tuán)的實(shí)力比較突出，但是中電投和兩家的差距并不大。? 華東地區(qū)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度最快的區(qū)域之一，對(duì)電力需求的增長(zhǎng)速度也非?？欤浅尸F(xiàn)區(qū)域內(nèi)不平衡，江蘇、浙江、上海的電力相對(duì)緊缺，而安徽相對(duì)過剩，省內(nèi)火電機(jī)組的發(fā)電小時(shí)數(shù)不足? 電監(jiān)會(huì)已明確華東地區(qū)將成為競(jìng)價(jià)上網(wǎng)的試點(diǎn)區(qū)域，而省間互供將為大唐集團(tuán)在安徽的機(jī)組提供一定的發(fā)展空間。? 東北地區(qū)目前已經(jīng)正式開始競(jìng)價(jià)上網(wǎng)的試點(diǎn)。22三、中國(guó)大唐集團(tuán)的競(jìng)爭(zhēng)策略大唐集團(tuán)的競(jìng)爭(zhēng)策略 23第三章 中國(guó)大唐集團(tuán)的融資戰(zhàn)略分析n 中國(guó)大唐集團(tuán)的發(fā)展規(guī)劃：到 2023年末，可控裝機(jī)容量達(dá)到 6,000萬千瓦，總資產(chǎn)達(dá)到 2,100億元。一、大唐集團(tuán)的資金需求估算24大唐集團(tuán)的資本金需求n 大唐集團(tuán)籌集項(xiàng)目建設(shè)資金的來源主要包括如下幾個(gè)方面：? 自有資金：可用于投資的自有資金主要包括每年的利潤(rùn)加全資電廠的折舊，但是由于集團(tuán)所屬全資電廠的規(guī)模有限，而集團(tuán)的利潤(rùn)水平與可動(dòng)用資金之間存在一定的差距（分紅因素），因此該項(xiàng)資金來源十分有限。因此，在條件允許的情況下，可積極利用企業(yè)債券融資方式和股權(quán)融資方式進(jìn)行互補(bǔ)。 三、股權(quán)融資模式分析27不同的股權(quán)融資模式對(duì)比n 模式一 通過融資窗口進(jìn)行融資，向控股股東收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，控股股東以變現(xiàn)資金進(jìn)行新項(xiàng)目的建設(shè)。代表企業(yè)：大唐發(fā)電。因此，在未來 10年內(nèi)對(duì)優(yōu)質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目的爭(zhēng)奪將成為未來競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)的決定因素，從而對(duì)資本金的需求也將至關(guān)重要。?大唐發(fā)電的凈資產(chǎn)收益率具有緩慢下降的趨勢(shì)，融資能力可能受到限制。?大唐發(fā)電以新建項(xiàng)目為主，建設(shè)期內(nèi)收益無法與凈資產(chǎn)同步增長(zhǎng)，造成收益率下降。而大唐集團(tuán)成立后，作為集團(tuán)旗下最具實(shí)力的上市公司，大唐發(fā)電已經(jīng)具備了向模式一轉(zhuǎn)變得客觀條件，從而達(dá)到大唐集團(tuán)與大唐發(fā)電雙贏的局面。結(jié)論： 對(duì)于集團(tuán)公司而言，按照資產(chǎn)總值收購可以一次性獲得較大規(guī)模的貨幣資金。 四、資產(chǎn)收購的考慮因素32收購方法的選擇收購目標(biāo)資產(chǎn)的選擇可參考以下原則： n 以處于運(yùn)營(yíng)期的成熟資產(chǎn)為主，也可適量配以接近投產(chǎn)的在建工程；n 目標(biāo)資產(chǎn)應(yīng)具有較好的發(fā)展前景，在可預(yù)見的期限內(nèi)不會(huì)因區(qū)域電網(wǎng)需求不足而收益率下降；n 目標(biāo)資產(chǎn)應(yīng)盡量避免或減少與集團(tuán)及其他窗口公司的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)；n 在避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的前提下，可在同一電網(wǎng)內(nèi)部的不同省份或多個(gè)區(qū)域電網(wǎng)內(nèi)進(jìn)行分散投資。? 適用性：評(píng)估資產(chǎn)在持續(xù)經(jīng)營(yíng)期間具有穩(wěn)定、可測(cè)的現(xiàn)金流。? 上限是收購資產(chǎn)的市盈率（如按照評(píng)估后的凈資產(chǎn)值收購，市盈率即凈資產(chǎn)收益率）不超過窗口公司自身的市盈率及行業(yè)接受的平均水平，否則將