【正文】 產(chǎn)險(xiǎn)： 2023年 7月 1日正式實(shí)施的 《 侵權(quán)責(zé)任法 》 將為我國責(zé)任險(xiǎn)的發(fā)展提供法律基礎(chǔ)。 明年，保險(xiǎn)行業(yè)將迎來保費(fèi)和盈利能力的雙雙提升。雙底朝天 光大證券非銀行金融團(tuán)隊(duì) 2023年 12月 2日 保險(xiǎn)業(yè) 2023年投資展望 P2 投資觀點(diǎn) 投資建議： 買入保險(xiǎn)股，目標(biāo)價(jià)中國平安 98元，中國太保 37元，中國人壽 31元 投資邏輯： 我們認(rèn)為，中國保險(xiǎn)業(yè)現(xiàn)階段發(fā)展特征是，伴隨盈利周期波動的業(yè)務(wù)高成長性。 保費(fèi)高成長驅(qū)動因素： 1. 需求強(qiáng)勁 2. 產(chǎn)品升級 3. 渠道創(chuàng)新 盈利上升周期驅(qū)動因素： 1. 投資渠道政策放開 2. 壽險(xiǎn)利差空間加大 3. 產(chǎn)險(xiǎn)承保上升周期 P3 內(nèi)容 一、投資邏輯：成長性內(nèi)核，周期性外殼 二、保費(fèi)高成長驅(qū)動因素 1. 需求強(qiáng)勁 2. 產(chǎn)品升級 3. 渠道創(chuàng)新 三、盈利上升周期驅(qū)動因素 1. 投資渠道政策放開 2. 壽險(xiǎn)利差空間加大 3. 產(chǎn)險(xiǎn)處于承保周期上升階段 四、風(fēng)險(xiǎn)因素 五、估值與評級 P4 投資邏輯 1 成長性內(nèi)核 周期性外殼 P5 保險(xiǎn)公司盈利模式 承保業(yè)務(wù) 投資業(yè)務(wù) 純風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi) 附加 費(fèi)用 保費(fèi) 發(fā)生費(fèi)用 保險(xiǎn)準(zhǔn)備金 發(fā)生賠付 費(fèi)差益 /損 死差益 /損 自有資金 返還投保人利益 利差益 /損 投資收益 超額收益 利潤 保費(fèi)收入 投資資產(chǎn) 受托資產(chǎn) 保戶儲金及投資款 管理費(fèi)收入 資管業(yè)務(wù) P6 投資邏輯：成長性內(nèi)核，周期性外殼 保費(fèi)收入 投資收益率 承保利潤率 投資資產(chǎn) 承保利潤 投資收益 P7 高成長 驅(qū)動因素 2 P8 到 2023年，中國將成為全球第 3大保險(xiǎn)市場 總保費(fèi) 十億美元 x% 復(fù)合增長率 美國 日本 英國 德國 法國 中國 總保費(fèi) ,2023 十億美元 2023 2023E 2023E 74 215 310 24% 20% 1140 550 310 295 290 270 P9 高成長驅(qū)動之一：需求強(qiáng)勁 (1) 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇 中國 GDP繼續(xù)保持高速增長 資料來源： Wind，光大證券研究所 保險(xiǎn)需求處于 S曲線高速成長階段 資料來源：保監(jiān)會， Wind，光大證券研究所 保費(fèi)收入將繼續(xù)保持近十年高速增長勢頭 資料來源：保監(jiān)會，光大證券研究所 保險(xiǎn)資產(chǎn)占 GDP的比重仍將持續(xù)提升 資料來源：保監(jiān)會，光大證券研究所 0%10%20%30%40%50%05001, 00 01, 50 02, 00 02, 5002023 2023 2023 2023 2023 2023E 2023E保費(fèi)收入（十億元） 保費(fèi)收入增長率 (%) 19992023， CAGR： 23% 0%3%6%9%12%15%18%01, 0002, 0003, 00 04, 00 05, 0006, 0002023 2023 2023 2023 2023 2023E 2023E人均 GD P （ 美元） GD P 增長率 (%) 0%10%20%30%40%50%02, 00 04, 00 06, 0008, 0002023 2023 2023 2023 2023 2023E 2023E總資產(chǎn)（十億元） 總資產(chǎn)增長率 總資產(chǎn) / GD P 占比R 178。 壽險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，美國（ 2023） 資料來源： Wind，光大證券研究所 產(chǎn)險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，中國 VS 美國 資料來源： NAIC，中國保險(xiǎn)年鑒，光大證券研究所 險(xiǎn)種 中國內(nèi)地 2023 美國 2023 中國香港 2023車險(xiǎn) 72. 0% 39. 7% 11. 7%企財(cái)險(xiǎn)和工程險(xiǎn) 9. 1% 12. 0% 13. 6%船舶險(xiǎn)和貨運(yùn)險(xiǎn) 3. 4% 3. 4% 8. 0%意康險(xiǎn) 3. 9% 1. 1% 32. 5%農(nóng)業(yè)險(xiǎn) 4. 5% 2. 4% 0. 0%責(zé)任險(xiǎn) 3. 1% 21. 1% 27. 0%信用險(xiǎn)和保證險(xiǎn) 2. 6% 3. 4% 0. 0%特殊風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn) 0. 8% 1. 5% 0. 0%家財(cái)險(xiǎn) 0. 5% 14. 4% 7. 1%其他險(xiǎn) 0. 0% 0. 9% 0. 0%合計(jì) 100. 0% 100. 0% 100. 0%壽險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，中國（ 2023/09） 資料來源： Wind，光大證券研究所 壽險(xiǎn) , 88. 8%健康險(xiǎn) , 8. 7%年金 , 2. 6%壽險(xiǎn) , 23. 0%年金 , 51. 2%健康險(xiǎn) , 25. 8%P13 高成長驅(qū)動之三：渠道創(chuàng)新 銀行渠道 :由于銀行在我國金融市場的強(qiáng)勢地位 ,銀保渠道越來越成為重要的壽險(xiǎn)銷售渠道 .為解決銀保業(yè)務(wù)低利潤率而高資本消耗的困局 ,以平安為首的保險(xiǎn)公司引入英國等成熟市場的IC保險(xiǎn)顧問營銷模式 ,通過銀保渠道向中高端客戶銷售高利潤復(fù)雜保險(xiǎn)產(chǎn)品 . 新渠道 :平安產(chǎn)險(xiǎn)通過電銷 \網(wǎng)銷等新渠道 ,在銷售標(biāo)準(zhǔn)化簡易產(chǎn)品如車險(xiǎn) \短期意外險(xiǎn)等 ,已經(jīng)展示出強(qiáng)大的市場競爭力 . 平安產(chǎn)險(xiǎn)市場份額快速上升 資料來源：公司數(shù)據(jù)，保監(jiān)會，光大證券研究所 平安電銷車險(xiǎn)井噴式增長 資料來源：光大證券研究所 20232023H1銀保渠道保費(fèi)占比 資料來源：中國保險(xiǎn)年鑒，中國臺灣壽險(xiǎn)同業(yè)公會，光大證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%2023 2023 2023 2023 2023 1H 10中國 中國臺灣0%5%10%15%20%02, 00 04, 00 06, 00 08, 00 02023 2023 2023 2023 09新渠道（電銷等） 渠道占比10 . 7% 0. 7%1. 9% 2. 0%0%10%20%30%40%50%60%0%5%10%15%20%2023 2023 2023 2023 09市場份額（左軸） 保費(fèi)增速（右軸）15 . 4%P14 上升周期 驅(qū)動因素 3 P15 上升周期驅(qū)動之一：投資渠道政策放開 《 保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理暫行辦法 》 于 2023年 8月 31日起施行。投連賬戶股票和基金上限1 0 0 % ；萬能賬戶股票和基金上限8 0 %。 萬能險(xiǎn)： 資金成本端上升滯后，加息初期利差空間加大。 5% 95% 55% 25% 15% 15% 85% 15% 70% 負(fù)債 準(zhǔn)備金負(fù)債 股東權(quán)益 投資資產(chǎn) 債權(quán)投資 定期存款 其它資產(chǎn) 其它負(fù)債 股權(quán)投資 久期 10年 久期 20年 5% 4% 3% 2% 1%0%0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50加息 25bp,對息票利率為 5%的債券的價(jià)格影響 壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債表簡易結(jié)構(gòu)圖 P18 壽險(xiǎn)傳統(tǒng)險(xiǎn)評估利率停止下滑 壽險(xiǎn)傳統(tǒng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金評估利率與國債收益率掛鉤以體現(xiàn)新準(zhǔn)則公允價(jià)值計(jì)量特征。 壽險(xiǎn)公司可能通過調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及選擇五年國債收益率移動平均等方法來平滑對業(yè)績的影響。我國產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)出受到嚴(yán)格的限制，在寡頭壟斷競爭的市場格局下，承保周期應(yīng)該更長。 高通脹導(dǎo)致的加息將加速費(fèi)率自由化進(jìn)程。 0%5%10%15%20%25%中國人壽 平安人壽 太保人壽 太平人壽 新華人壽 泰康人壽總保費(fèi)主要壽險(xiǎn)公司新單保費(fèi)傳統(tǒng)險(xiǎn)占比（ 2023年） 資料來源：公司數(shù)據(jù)，光大證券研究所 0%1%2%3%4%5%中國人壽 平安人壽 太保人壽 太平人壽 新華人壽 泰康人壽新單保費(fèi)P24 風(fēng)險(xiǎn)因素之二：銀保渠道競爭加劇 從保費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，銀保渠道已經(jīng)成為各大壽險(xiǎn)公司最重要的渠道之一。 主要壽險(xiǎn)公司總保費(fèi)銀保渠道占比（ 2023H1） 資料來源：公司數(shù)據(jù)，光大證券研究所 49%18%54% 70%68%71%77%0%20%40%60%80%100%中國人壽 平安人壽 太保人壽 新華人壽 泰康人壽 太平人壽 人保壽險(xiǎn)個(gè)險(xiǎn) 銀保 團(tuán)體主要壽險(xiǎn)公司新單保費(fèi)銀保渠道占比（ 2023H1） 資料來源：公司數(shù)據(jù)，光大證券研究所 73%39%72%80%81%80% 84%0%20%40%60%80%100%中國人壽 平安人壽 太保人壽 新華人壽 泰康人壽 太平人壽 人保壽險(xiǎn)個(gè)險(xiǎn) 銀保 團(tuán)體公司名稱 入股銀行 注冊資本 入股時(shí)間 股權(quán)結(jié)構(gòu) 市場份額招商信諾 招商銀行 3 . 6 億 2023 年 5 月 招商銀行 50% 0 . 2 9 %太平洋安泰 建設(shè)銀行 8 億 2023 年 12 月 建設(shè)銀行 50% 0 . 0 9 %交銀康聯(lián) 交通銀行 2 億 2023 年 1 月 交通銀行 50% 0 . 0 5 %首創(chuàng)安泰 北京銀行 9 億 2023 年 6 月 北京銀行 50% 0 . 1 1 %金盛 工商銀行 12 億 2023 年 10 月 工商銀行 70% 0 . 1 0 %恒安標(biāo)準(zhǔn) 中國銀行 13 億 進(jìn)展中 中銀保險(xiǎn) 50% 0 . 1 2 %合計(jì) 0 . 7 6 %國際市場費(fèi)率自由化的經(jīng)驗(yàn) 資料來源： Munich Re，光大證券研究所 P25 風(fēng)險(xiǎn)因素之三：風(fēng)險(xiǎn)資本監(jiān)管加大融資需求 保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn) 業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 操作風(fēng)險(xiǎn) 分散 效應(yīng) 調(diào)整項(xiàng) 資本 調(diào)整 應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)所需的經(jīng)濟(jì)資本 可用于應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)資本 信用風(fēng)險(xiǎn) 市場風(fēng)險(xiǎn) 經(jīng)濟(jì)資本 可用資本 所有者權(quán)益 資本充足率 = 經(jīng)濟(jì)資本 可用資本 我國現(xiàn)有償付能力監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不能反映保險(xiǎn)公司全面風(fēng)險(xiǎn)管理，例如資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配等風(fēng)險(xiǎn)，僅與凈保費(fèi)以及準(zhǔn)備金等保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)因素相關(guān)。 經(jīng)營穩(wěn)健，逐步成長： 保險(xiǎn)經(jīng)營及投資管理風(fēng)格穩(wěn)健，受益市場擴(kuò)容穩(wěn)步成長，最近 5年保費(fèi)復(fù)合增長率 %。銀保業(yè)務(wù) IC模式向銀行高端客戶銷售個(gè)險(xiǎn)渠道產(chǎn)品。 綜合金融穩(wěn)步推進(jìn)： 收購深發(fā)展后，一站式金融服務(wù)能力有望快速提升，交叉銷售前景樂觀。 ROE高達(dá) 25%以上。 中國太保內(nèi)涵價(jià)值倍數(shù)（ P/EV） 資料來源：公司數(shù)據(jù)， Wind，光大證券研究所 2023A 2023A 2023E 2023E 2023E每股凈利潤（元） 0 . 3 3 0 . 8 7 0 . 8 9