【正文】 股指期貨的另一個典型特征，即投資股指期貨的實際資本支出遠小于實現相應的股票組合投資的交易支出，這意味著使用較少數量的本金就可以控制較大數量的資金進行投資。以一個月份的合約為例，所有這個合約的市場參與者交易的是同一樣東西，這確保了投資者可以輕易的找到交易的另一方，從而確保了市場的流動性，這也意味著大額的交易訂單可以在任何時候得到滿足而不會對價格產生過度的影響。這意味著投資者可以在任何交易時間根據他們對市場的判斷和對風險的承受能力來調整頭寸，保證投資的靈活性。（6）聯動性股指期貨的價格與其標的資產——股票指數的變動聯系極為緊密。股指期貨的杠桿性決定了它具有比股票市場更高的風險性。另一方面在于股指期貨交易成本低、杠桿倍數高、指令執(zhí)行速度快等優(yōu)點，投資者傾向于在收到市場新信息后，優(yōu)先在期市調整持倉。b．便于發(fā)展機構投資者，促進組合投資、加強風險管理。國際主要股指期貨市場表1國際主要股指期貨市場著名交易所標的指數推出時間堪薩斯市期貨交易所價值線指數（VLI）1982年2月芝加哥商品交易所Samp。理論基差主要來源于持有成本（不考慮交易成本等），價值基差主要來源于投資者對股指期貨價格的高估或低估。持有成本定價模型：，其中F為t時刻交易T時刻到期的期貨合約的理論價格，S為t時刻的現貨指數價格，r是無風險利率，d是紅利率。另外，和股票指數不同，股指期貨有到期日，因此股指期貨價格還要受到到期時間長短的影響。資產配置采用的對沖和方向性交易靈活結合的交易方式，目的是改善資產組合的效率，從而改善相對、絕對的風險收益結構。另一方面，股票組合的系統性風險則必須使用股指期貨進行套期保值來規(guī)避。套利套利是機構投資者利用股指期貨進行交易的主要策略之一。在進行套利時，交易者注意的是合約之間的相互價格關系，而不是絕對價格水平。圖1股指期貨期現套利來源：中國金融期貨交易所、東海期貨資產配置資產配置運用尤為廣泛。（1）調整投資組合的β值投資者根據對市場的判斷，在漲（跌）勢中買入（賣出）股指期貨以調高（低）投資組合的β值，從而獲取高于市場的收益率或規(guī)避部分現貨市場風險。但股指期貨的現金交割制度和價格限制制度區(qū)別于商品期貨的實物交割制度和漲跌停板制度。漲跌停板幅度由交易所設定，交易所可以根據市場風險狀況調整期貨合約的漲跌停板幅度。20％。對于確實需要利用股指期貨進行套期保值的會員或客戶，可以向中金所申請豁免持倉限制，提供有關證明材料，中金所可以根據市場情況決定是否批準其要求。大戶持倉報告制度是與限倉制度緊密相關的又一個防范大戶操縱市場價格、控制市場風險的制度。（2）操作風險。股指期貨實行當日無負債結算制度，對資金管理要求非常高。當價格出現較大的不利變化時，如果不及時止損，投資者權益甚至可能出現負值。《中國金融期貨交易所風險控制管理辦法五種情況下會出現》規(guī)定，會員、客戶出現下列情形之一的，交易所對其持倉實行強行平倉：a、結算會員結算準備金余額小于零，且未能在第一節(jié)結束前補足；b、客戶、從事自營業(yè)務的交易會員持倉超出持倉限額標準，且未能在第一節(jié)結束前平倉；c、因違規(guī)、違約受到交易所強行平倉處罰；d、根據交易所的緊急措施應予強行平倉；e、交易所規(guī)定應當予以平倉的其他情形。成熟市場的經驗表明，在進行股指期貨交易時切忌滿倉操作，投入交易的資金一般不要過半，最好控制在三分之一以內，以便為行情波動時可能追加保證金留有余地。因此，投資者交易股指期貨時，必須注意所持倉合約的到期日。10%最低交易保證金合約價值的12%最后交易日合約到期月份的第三個周五，遇法定節(jié)假日順延交割日期同最后交易日交割方式現金交割交易代碼IF上市交易所中國金融期貨交易所來源：中國金融期貨交易所合約條款解讀（1）合約價值假設指數期貨價格為3500，則合約價值為3500*300=1050000，按照最低12%的保證金計算的話，投資一手合約至少需要1050000*12%=126000。（3）交易時間普通交易日：上午9:15開盤，比股市早15分鐘；下午3:15收盤，比股市晚15分鐘。10%。（6）結算價一般交易日的結算價是指某一期貨合約最后一小時成交價格按成交量的加權平均價。滬深300指數以調整股本作為權重，調整股本是對自由流通股本分級靠檔后獲得的。菲利普羅斯給出了一個關于套利的學術性的權威定義：套利是這樣一個投資策略，即保證在某些偶然情況下獲取正報酬而沒有負報酬的可能性，也無需有凈投資。第二，存在一個自融資策略，即所謂的“無需有凈投資”（ ），或者如美國著名金融工程學家約翰隨著套利者的參與，市場的供求狀況將隨之而改變，套利空間也將逐漸減少直至消失，結果就形成了各種資產的均衡價格。無套利原理假設金融市場不存在套利機會。存在套利機會的一個簡單例子是：如果兩個資本市場存在利率差，則可以從低利率市場借入資金，在高利率市場借出，這樣無需成本就可以獲得收益。在均衡的狀態(tài)下，金融資產的需求等于供給，投資者的自身利益都沒有得到滿足，因為理性的人都想利用套利機會獲利。一旦出現套利機會，市場馬上就會調整要價和出價，使供求得以平衡。滬深300指數期貨上市初期，按照目前的市場環(huán)境，將以期現套利為主要的套利方式。所以，指數期貨合約的價格=指數現貨價格+現金利息股息收益，用數學式表示為： （1）其中：表示指數期貨在時刻t的理論價格（交割日為T）；表示指數期貨在時刻t的實際價格（交割日為T）；表示指數現貨在時刻t的價格；r表示無風險收益率（時刻t至交割日T）；表示現貨指數期間的股利按照復利滾動到T時刻的終值。a. 正向套利如果，即期貨價格高估，此時進行正向套利：賣出指數期貨+融資買入指數現貨，待指數期貨到期后，期貨平倉+賣出現貨+支付利息。當考慮交易成本時，將有一個無套利區(qū)間，股票和股指期貨可以在該區(qū)間內波動而不創(chuàng)造套利機會。下面主要介紹一下實際操作中，如何結束套利頭寸。例如某投資者在期貨價格高估的時候進行正向套利，即建立了買入股票現貨賣出股票指數期貨的套利頭寸，一段時間后，股票指數期貨價格低估，那么可以再次進行套利（反向套利），如果不提前結束套利，就需要再次建立頭寸。但如果在期貨合約到期時，發(fā)現其他股票指數合約中有一個仍顯示有定價偏差，而且方向和之前的合約一致，那么持有的股票現貨頭寸就不用平倉，通過買賣這個較遠期的期貨合約繼續(xù)進行套利。四、股指期貨套利的風險期貨合約定價風險股指期貨合約的價格是進行股指期貨套利的判斷基礎，但股指期貨合約的定價存在不確定性，違反套利前提假設可能導致的價格風險會反過來減少潛在的套利利潤，主要的價格風險來自于：借貸利率不等；交易成本；紅利支付不確定；稅收。當然，目前市場上也有跟蹤滬深300指數的基金，比如嘉實滬深300指數基金，以這樣的基金替代現貨指數在理論是可行的。此外，目前市場還有一些半指數化投資風格的封閉式基金，如基金普豐、基金景福和基金興和，如果利用這些基金作為現貨指數的替代，那么這些基金與滬深300指數的跟蹤誤差是進行套利時需要考慮的要素之一。變動保證金風險通常是通過維持一個儲備現金來管理的。什么是VAR？ VAR理念的核心是風險價值，即一個資產組合在特定持有期間內以及特定置信區(qū)間下，由于市場價格變動所導致此投資組合的最大預期損失。如果該客戶的保證金賬戶上正好有10000元的權益，那么我們可以有99％的把握說，該客戶第二天不會出現負權益，即不會爆倉。由于股指期貨采用的是現金結算，所以就決定了期貨合約最后的結算價與當日的現貨市場即股票市場上滬深300指數之間有著極強的相關性，可基本上認為二者是趨于一致的。也有一些研究人員提出了精選出部分權重大，影響大，并且與指數保持較高相關性的股票來復制滬深300指數的方法，雖然也有其可取之處，但也仍存在一定的局限性，表現在具體操作中一籃子股票的買賣依然較為困難，且個別股票的不穩(wěn)定表現常常會給這種復制方法帶來風險，成分股的調整和具體權重的變化甚至不確定的分紅派息都會給復制現指帶來相當大的難度，由此造成跟蹤誤差增大。但是，以嘉實300LOF基金為例，由于其市場流動性有限，因此并不適合套利這樣的大資金進出。圖2四大指數走勢高度相關數據來源：東海期貨整理表2四大指數相關系數表相關系數統計滬深300指數上證50指數上證180指數深證100指數滬深300指數 上證50指數 上證180指數 深證100指數 數據來源：東海期貨整理上述研究發(fā)現，滬深300指數與上證180指數、上證50指數以及深證100指數的相關程度都非常高，因此自然地我們認為可以利用上證180指數、上證50指數以及深證100指數各自對應的ETF基金來達到復制并交易滬深300指數現貨的目的，從而為股指期貨的期現套利提供了可能。圖2通過方法A復制的滬深300指數與實際的滬深300指數的比值數據來源：東海期貨整理圖2通過方法B復制的滬深300指數與實際的滬深300指數的比值數據來源：東海期貨整理圖2通過方法C復制的滬深300指數與實際的滬深300指數的比值數據來源：東海期貨整理結合上述圖表，筆者發(fā)現采用方法A、B、C三種方法對滬深300指數進行復制的效果均較佳，——，超出該區(qū)間的概率僅為5%不到；進一步地我們看到，方法A和方法B模擬效果更佳，偏移率一般在正負千分之二的狹窄區(qū)間，但是換一個角度即從市場流動性以及操作便捷程度方面來考慮，方法C則更為合適，因利用ETFs復制現指時必須采用交易量較大、流動性較好的ETF基金，而就目前的市場實際表現來看，上證50ETF的流動性、交易量最大，其次是深證100ETF，再次為上證180ETF,方法B需較大比例地購買上證180ETF，故而實際操作中有可能存在流動性不足的風險；對于方法A而言，因其ETF籃子里包含三只ETF基金，故而購買復制則更為繁瑣一些。進一步地，可以直截了當計算出期現套利盈虧的表達式：（規(guī)避了持有成本模型可能失真的風險）套利盈虧Y=用于復制滬深300指數的ETF頭寸上的盈虧+股指期貨頭寸上的盈虧套利成本 =（最后交割日ETF基金復制的滬深300指數價格套利基期ETF基金復制的滬深300指數價格）+（套利基期股指期貨價格最后交割日股指期貨結算價格）（購買ETF基金的手續(xù)費+股指期貨交易手續(xù)費+沖擊成本+套利資金占用成本）其中，套利資金占用的機會成本=套利初期所需總成本 ╳ 通過存款利率換算得到的一般正常利潤率Y=(bS2aS1)+(F1F2)[%(bS2+aS1)+%╳(F1+F2)+3╳2+(aS1+15%F1+%aS1+%F1+3)╳%t]表2套利費用一覽數值表示內容解釋%ETF基金交易手續(xù)費%（雙向收費），%計。（注：由于考慮到計算追加保證金部分的機會成本的難度較大，故在此忽略，只考慮初始保證金部分。從數學的角度觀察上式，我們容易發(fā)現，b值越小，同時ｒ值越大，相應計算得到的套利成功的條件即F1大于的那個臨界值就會越大。為了能使套利低風險甚至無風險，不妨采用歷史統計中較大的ｒ值=20%以及較小b值=，如果最終能夠滿足該不等式，那我們可以自信地說，即使在最差的情況下，套利也是有利可圖的。（2）流動性風險，由于股指期貨期現套利的構筑過程中往往需要購買大量的ETFs，所以在套利機會出現的這一較短時間內完成現貨指數的建倉也就可能存在難度，也可能帶來一定沖擊成本，相信隨著股指期貨的上市，ETFs的交易將會較之前更加活躍，這也為套利的成功實施提供了可能。（一）分析套利機會：首先，把ETF市場價轉化為指數（，基期=），得到對應的上證50ETF指數=╳，以及深證ETF100指數=╳。同理，需要買入深證100ETF基金的總額為（╳）╳300元/點，對應購入的股份數為 [300元/點╳（╳）]/=130819股，折合為1308手左右。（2）最后交割日滬深300指數較套利基期出現上漲的情況：。最后，隨著股票市場融資融券業(yè)務的出現，股票市場的賣空機制得以完善，屆時投資者可以方便地采用反向套利模式（即賣ETFs同時買股指期貨）來進行套利，采用與本研究類似的方法我們同樣可以找到這么一個套利條件表達式用于指導操作。筆者嚴格按照滬深300指數的編制方法，利用分級靠檔的原則并經過大量的換算，最終得到了由300只成分股構成的籃子組合（截至2010年4月2日），該籃子組合即可用來精確復制現貨滬深300指數以便股指期貨期現套利的順利進行。此外，少數股票在套利頭寸構建完成后可能。表2四舍五入后的一籃子股票具體構成（更貼近實際操作）（截至2010年4月2日）排名股票代碼股票簡稱交易手數（round）市值權重（%）1600036招商銀行222601328交通銀行343601318中國平安54600016民生銀行355600030中信證券96601166興業(yè)銀行67600000浦發(fā)銀行108601088中國神華69000002萬科A1810601601中國太保611601169北京銀行812601398工商銀行2713000001深發(fā)展A614600837海通證券815600519貴州茅臺116600900長江電力817000